投资研究报告

西藏华钰矿业股份有限公司

601020.SH

报告日期：2026年4月13日（复牌日）

分析师：价值研究部|风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担

一、核心摘要：四重催化，千亿可期

2026年4月10日，河南万洋启新管理有限公司（以下简称"万洋启新"）与华钰矿业原控股股东西藏道衡投资有限公司签署《股份转让协议》及《一致行动协议》，以每股27.85元、合计约25.12亿元现金，协议受让华钰矿业总股本11%的股份，并通过一致行动关系合计掌控15.22%表决权，正式成为华钰矿业控股股东，万洋集团党委书记卢军亮出任实际控制人。公司股票于2026年4月13日复牌。

这是华钰矿业历史上的转折性时刻。在我们看来，此次控制权变更绝非简单的股权腾挪，而是一次高度匹配的战略合并——华钰有矿，万洋有钱有冶炼；华钰产能受限于资金，万洋受限于原料来源。二者结合，化学反应巨大。结合公司资源储量的全球稀缺性、锑价中枢持续上移的行业背景以及新股东带来的产业链协同效应，我们认为华钰矿业的合理市值有望在3~5年内突破1000亿元大关。

二、公司基本面：资源独特，业绩爆发

2.1 公司简介

西藏华钰矿业股份有限公司（股票代码：601020.SH）成立于1994年，总部位于西藏自治区，主营业务为铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属矿产资源的开采与加工。公司深耕西藏本土矿业三十年，并积极响应国家"一带一路"倡议，自2017年起先后完成塔吉克斯坦塔铝金业50%股权、埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司70%股权以及贵州亚太矿业有限公司40%股权等跨国并购，从一家西藏区域性矿企成功蜕变为具有国际影响力的跨国集团。

公司目前在产矿山包括西藏扎西康多金属矿、西藏拉屋铜锌矿和塔吉克斯坦康桥奇锑金矿（塔铝金业）三处核心资产，柯月铅多金属矿等多处探矿权处于探转采关键阶段。国内累计控制铅、锌、铜、锑、银等有色金属资源量近300万金属吨，资源量数据已在自然资源部完成评审备案。

2.2 资源储量：全球稀缺的锑矿王者

锑是华钰矿业的核心战略资产，也是支撑公司高估值的根本逻辑。根据公司2025年半年度报告及年度报告披露：

根据市场测算，截至2023年末，华钰矿业控制锑储量约35.5万吨，占全球锑储量约16%，国内项目占中国锑储量约14%。若按部分市场人士口径，将柯月项目伴生锑量及后续探明资源计入，权益锑储量总量可达46万吨以上，约占全球锑储量（约180万吨）的25%，居全球第一位。这一稀缺性是华钰区别于其他有色金属公司的最核心价值所在。

2.3 业绩爆发：三年三级跳

得益于全球有色金属牛市，尤其是锑、黄金、白银价格的持续高位运行，华钰矿业近三年业绩呈现爆发式增长态势：

2025年1月，公司发布业绩预增公告，预计全年归母净利润8亿~9亿元，同比增幅高达215.8%~255.28%，创上市以来最好成绩。驱动因素主要来自三方面：其一，锑价高位运行，国内锑锭价格全年维持高位，国际锑价因出口管制而居高不下；其二，塔铝金业（塔吉克斯坦康桥奇项目）产量逐步释放，黄金与锑两大产品形成双轮驱动；其三，贵金属整体价格中枢上移，白银、黄金同步贡献业绩弹性。

三、控制权变更深度解析：四维视角看万洋入主

3.1 转让价格：27.85元是强有力的价格锚点

此次股权转让的核心条款之一，是以27.85元/股的协议价格成交。这一价格背后具有深远的市场含义，值得每一位投资者认真审视。

首先，27.85元/股系双方经过充分博弈后确认的市场化价格，万洋一次性拿出约25.12亿元现金完成这笔交易。大额现金收购而非换股、而非资产置换，说明万洋对华钰矿业资产质量的高度认可，也说明万洋集团自身资金实力充裕。对于二级市场投资者而言，这意味着：

•这一价格是经过专业机构和有丰富行业经验的实业投资者反复测算后形成的参考底价；

•从资金成本角度看，万洋以25亿元现金入场，加上资金机会成本（按年化5%~8%计算），其持股成本实际高于27.85元/股；

•因此，只要万洋不亏本，这一价格就是强力支撑，它是真金白银打出来的"价格地板"。

其次，新老股东均作出了明确的锁定承诺：万洋启新就本次收购取得的股份在未来36个月内不进行减持、不进行质押；道衡投资（原大股东）就其剩余持有的约4.22%股份，同样承诺36个月内不转让。两大股东同时承诺，在当前A股市场中实属罕见，显著降低了因股东行为引发股价波动的尾部风险。

3.2 大股东风险彻底出清：市场长期隐患正式解除

熟悉华钰矿业的老股东都清楚，过去数年，公司大股东道衡投资（实际控制人刘建军）曾面临较大的资金压力，持股质押比例较高，并长期处于被动减持的潜在风险之中。这一隐忧极大地压制了公司估值——即便业绩持续改善，市场对公司股价的预期依然偏谨慎。

如今，随着万洋启新正式成为控股股东，这一隐忧得到了根本性解除。万洋集团是一家年营收484亿元（2024年）的中国企业500强、民营企业500强成员，资金实力雄厚，主业稳定，不存在资金链紧张的问题。未来36个月内，华钰矿业的控股股东层面，将不再出现因资金压力导致的被动减持，也不存在通过质押融资对流通盘造成冲击的风险。

这是估值体系重构的前提条件。一家优质资源企业，只有在股权结构清晰稳定、大股东行为可预期的前提下，才能够享受应有的估值溢价。万洋入主，正是实现这一前提的关键一步。

3.3 产业链战略协同：矿冶一体化的完美拼图

万洋集团的主业是有色金属冶炼与综合回收，是中国领先的铅锌冶炼企业。这家企业拥有年产电解铅35万吨、合金铅20万吨、锌合金15万吨、白银2000吨、黄金20吨、锑3000吨等强大的冶炼产能，形成了从废旧电池回收到精金属产出的完整绿色循环产业链。

两者的结合，堪称教科书级别的产业链整合案例：华钰的矿，配上万洋的冶炼，可以实现精矿直接在体系内消化，大幅提升产品附加值。此前华钰的锑精矿主要依赖外部销售，价格受制于冶炼商，议价权较弱；未来若万洋旗下冶炼厂能与华钰矿山形成深度绑定，则整个产业链的利润将向华钰倾斜，公司盈利空间将大幅扩展。

更为关键的是：万洋冶炼集团目前旗下仅有华钰矿业一个A股上市平台。这意味着，万洋集团未来若要实现上市平台的资产证券化，唯一路径就是向华钰矿业注入资产。这为公司的资产注入预期提供了极为清晰的逻辑支撑——毕竟，谁会花25亿元买一家公司，而不去利用这个平台最大化资产价值？

3.4 万洋集团实力解析：远超市场预期的战略买家

部分市场参与者对万洋集团较为陌生，甚至对其实力有所低估。以下数据说明万洋集团是一个有着深厚底蕴的一流实业集团：

万洋集团拥有自主研发的"三连炉直接炼铅技术"，该技术荣获国家科学技术进步奖二等奖（2016年），是全国铅冶炼工艺的重大创新，处于行业技术制高点。其总资产超过150亿元，年资源利用率达98%以上，每吨铅综合能耗比行业平均水平低42%，是中国有色冶炼行业循环经济的标杆企业。

更值得一提的是，卢军亮作为万洋集团的核心领导者，深刻理解矿冶一体化的战略价值，其旗下企业长期将"缺矿"视为最大短板。此次以25亿元真金白银收购华钰，充分说明了其对矿产资源价值的判断和对华钰未来发展的信心。这不是财务投资，而是一次以实业视角出发的战略整合。

四、锑资源：被低估的战略稀缺金属

4.1 锑的战略地位与应用场景

锑是一种银白色硬脆金属，广泛应用于阻燃剂、铅蓄电池合金、半导体、催化剂、光伏玻璃澄清剂以及军工、航空航天等领域。其中最为关键的是，锑在大多数应用场景中几乎不可替代，且回收再生量极为有限，这使得锑的供需弹性高度不对称。

尤其值得关注的是光伏应用。2024年中国超白压花光伏玻璃产量约2872万吨，焦锑酸钠作为光伏玻璃生产的关键澄清剂，每生产一定量光伏玻璃需消耗一定量的锑，随着光伏装机规模的持续扩张，光伏行业对锑的需求正在快速放大，已经成为锑行业第一大增量需求领域。

4.2 全球锑供给：资源稀缺，增量有限

在供给端，锑资源的稀缺性已超出大多数投资者的认知：

•全球锑储量高度集中，中国、俄罗斯、玻利维亚三国合计占全球锑储量约60%，中国占比约30%，但中国的锑储采比（静态开采年限）仅约16年，显著低于全球平均26年。

•中国经过数十年大规模开采，锑矿资源已严重贫化，产量占全球比例从2005年的94%下降至2023年的约48%，供给能力持续萎缩。

•全球主要的新增锑矿项目屈指可数，近期唯一有实质性增量的项目，就是华钰矿业在塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿（塔铝金业）项目，成为全球锑供给增量的核心来源。

•海外其他项目（如俄罗斯FEA公司、美国Perpetua Resources的斯蒂布奈特矿）受技术、资金、地缘政治等因素制约，距离规模化生产尚需数年。

在政策端，中国已将锑列为战略性矿产并实施出口许可管制。这一管制从贸易端进一步收紧了全球锑供给，推动国际锑价持续高位运行。中国的政策体系已从"限产、限贸"向"资源保护、高端保供"全面升级，行业头部企业的资源壁垒与定价权将持续强化。

4.3 锑价走势：中枢持续上移

2024~2025年，受供给收紧与需求持续增长双重驱动，全球锑价进入快速上行通道。国内锑价从2024年初的约10万元/吨，最高攀升至约20万元/吨以上，国际锑价（伦敦市场）因出口管制影响，一度高达40万元/吨附近，国内外价差显著扩大。

随着2026年出口管制政策进一步落实与深化，中长期来看，国内锑价将持续向国际市场靠拢，且全球锑静态储采比持续下滑，资源稀缺性约束越来越强，锑价中枢将呈现易涨难跌的特征。对于华钰矿业这样掌握全球第一大锑矿储量的企业而言，锑价的每一次上涨，都将直接体现在公司营收和利润的大幅提升上。

五、产能释放路线图：2026~2028年增长确定性强

5.1 塔铝金业（康桥奇项目）：全球锑增量核心

塔铝金业位于塔吉克斯坦索格特州艾尼区，是华钰矿业最重要的海外资产，也是目前全球唯一处于产能爬坡阶段的重大新增锑矿项目。矿区经塔吉克斯坦共和国国家资源储量委员会备案，保有资源储量2300万吨，其中锑金属26.47万吨，平均品位1.15%，属于特大型金锑矿。华钰持有50%权益。

该项目年处理矿石150万吨，设计年产锑1.6万吨。目前已完成产能爬坡基础工作，2025年主要以锑的生产为重点，2026年起随着品位提升和生产优化，锑精矿产量有望进入快速增长通道。值得关注的是，塔铝金业冶炼厂已建成，这意味着公司将逐步从销售精矿向销售精锑转变，产品附加值大幅提升。万洋入主后，若塔铝金业的锑精矿或精锑部分引入万洋冶炼体系消化，综合盈利能力将进一步提升。

5.2 贵州泥堡金矿：黄金业绩新引擎

泥堡金矿由华钰矿业持有40%权益，黄金储量46.7吨，品位4.15克/吨，属于大型黄金矿山。露天开采部分已于2025年第三季度正式投产，首年设计产能1.2吨（黄金），地下开采部分预计2027年1月投产，届时产量将进一步提升。在当前金价维持历史高位背景下，泥堡项目的投产将为公司带来持续增量。

5.3 柯月项目：锑矿资源宝库，采矿权临近突破

柯月铅多金属矿位于西藏，含有大量伴生锑资源（市场估计约8.13万金属吨），目前处于探矿权详查阶段，正在积极推进转采进程。一旦获得采矿证，柯月将成为华钰国内锑资源的重要补充，有望在2026~2027年逐步贡献产量。万洋入主后，资金支持力度增强，项目推进节奏有望明显提速。

5.4 埃塞俄比亚项目：随着局势稳定，潜力逐步释放

华钰矿业持有埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司70%股权，拥有Da Tambuk和Mato Bula两份采矿权，控制黄金资源量约9.475金属吨。随着埃塞俄比亚持续数年的紧张局势逐步趋于平稳，该项目有望于2026年正式投产，贡献约1吨/年的黄金产量（华钰权益约0.7吨）。这将成为公司黄金业务继续扩大的有力支撑。

六、估值分析：1000亿市值的实现路径

6.1 横向对标：同类企业估值参考

对华钰矿业进行合理估值，需要从多个维度进行横向对标：

注：以上市值数据为估算，不构成投资建议。

6.2 核心价值驱动因素拆解

我们认为，华钰矿业市值突破1000亿元的逻辑建立在以下几个相互强化的驱动因素上：

6.3 三情景市值预测

基于不同假设条件，我们对华钰矿业3~5年目标市值进行情景分析：

即使在中性情景下，华钰矿业的市值也有望在2027~2028年达到800~900亿元区间；在乐观情景下（亦是我们认为最可能实现的情景），目标市值突破1000亿元具有清晰可见的实现路径。

七、风险提示

投资者在关注华钰矿业投资机会的同时，也需要清醒认识以下主要风险：

综合来看，上述风险多属于行业共性风险，华钰矿业因资源稀缺性和万洋入主的基本面改善，具备较强的抗风险能力。投资者宜根据自身风险承受能力，合理配置仓位。

八、综合结论：时代给的机会，不可辜负

8.1 "老刘全身而退"的深层启示

华钰矿业原实际控制人刘建军（通过道衡投资持股），在公司历史上经历了诸多风波，也面临过相当的外部压力。在大量上市公司大股东无法体面退出的背景下，刘建军通过这次股权转让，以27.85元/股的价格，在公司业绩处于上行通道时实现了相对体面的退出，且仍保留了约4.22%的股份。

这个细节意味深长。如果老股东对公司真正的矿产价值没有信心，完全可以"清仓"套现。但他选择留下约4.22%的股份。市场是公道的：矿的真实价值，终究会通过价格得到体现。留下的股份，说明其认为在目前价位上，华钰仍然值得继续持有。

8.2 复牌即是起点

2026年4月13日，华钰矿业复牌。这一天既是一个时代的结束，也是一个新时代的开端。控制权的更迭，带来的不仅仅是股权结构的变化，更是公司治理逻辑、战略方向和资本市场信心的全面重塑。

在此前，市场对华钰矿业的定价逻辑，主要围绕"规避大股东风险"展开——每当大股东质押、减持的传闻出现，股价便承压。如今，这一枷锁正式解除，公司将回归以业绩和资源价值为核心的正常定价逻辑。

从中长期角度看，我们认为华钰矿业具备成为中国资源类上市公司标杆性龙头的潜质：资源全球稀缺、新股东资金雄厚、产业链协同清晰、业绩增长可见、政策面持续友好。这四重共振，指向一个清晰的目标：千亿市值。

免责声明

本报告由独立研究人员依据公开信息编制，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告中的预测数据、估值分析均基于研究假设，市场存在不确定性，实际情况可能与预测存在重大差异。投资者应结合自身情况独立判断，据此操作风险自担。报告数据截止至2026年4月13日。