投资回顾

一季度，美以伊冲突爆发，地缘冲突加剧，全球主要资本市场均大幅波动，国内资本市场亦高位震荡。沪深300指数、恒生指数分别下跌3.89%和3.29%。 

由于A/H溢价率持续收窄，以及A股传统消费股投资吸引力继续增强。本季度，我们继续降低了港股资产配置力度，增加了A股配置仓位。基金继续维持高仓位运作，其中港股市值占比57%，A股市值占比34%，现金资产9%。

从行业分布看，我们继续减持了公用事业配置，增加了高端白酒的配置。同时，我们利用美以伊冲突带来的高油价的契机，在季度末清仓了持仓四年多某油气股票，这是基金成立以来收益贡献最大的一笔投资。其他方向配置较去年底基本保持不变，基金详细行业投资分布情况见下图：

重点聊聊某高端白酒，这是本季度我们增持力度最大的一笔投资，且在价格合适的时候，我们可能继续增持。这笔投资非常符合我们团队的两大投资原则，优质、优价。优质方面，市场已有共识，我们不再做论述。当下是否属于优价，取决于两点，一是成长性，二是机会成本。

关于成长性，某高端白酒是未来白酒行业中少数还能维持量价齐升的品牌，从而推动其净利润规模继续成长。I茅台APP上线普茅后，注册用户突破9100万，一季度成交用户超398万，即便零售价提高至1539后，I茅台上依然一瓶难求。这说明，只要能解决平价、保真的问题，茅台的销量取决于他自身的供给能力。在五年酿造周期与核心产区土地资源硬约束条件下，普茅的产量有望保持2%到2.5%的复合增长。此外，通过I茅台APP提高了直销比例，相当于变相提高出厂价格。我们判断，普茅出厂价提价叠加直销比例提升，价格方面未来依然可以保持5%到6%的年复合增长。因此，即便是保守预计，该公司营收、利润仍然有望实现7到8个点高个位数复合增长，加上每年4%分红复投，以及适当的估值扩张（当前某高端白酒的估值分位处于近10年2.8%分位，十年历史PE中枢为31倍），未来3到5年，某高端白酒完全可以实现我们15%以上的复合收益率投资要求。

关于机会成本，这是判断某高端白酒股价下限的重要因素。市场有声音认为其是否会像2013年那轮周期调整一样，估值跌到10倍PE附近。这种概率极低，两轮周期的韵律虽相似，但宏观利率环境和微观股息率水平差异明显。2013年十年期国债利率中枢超4%，同期某高端白酒股息率3.4%。而如今十年期国债收益1.8%，某高端白酒股东回报（分红加回购注销）水平已超4%。比较而言，作为风险资产，2013年的某高端白酒股东回报水平相比同期国债收益率还低，因此才需要更低的估值水平进行风险补偿。而当下，某高端白酒的股东回报水平已经是国债收益率的2倍有余，对于保险、社保等长期资金的吸引力是足够的，我们判断当前某高端白酒的股价不存在大幅向下的空间。

市场展望

市场经历了近两年的估值修复，整体难言绝对便宜，甚至局部泡沫明显，但仍然有不少资产，在极度分化的市场环境中，未被充分定价。因此，我们很难用简单牛熊二分法来定义当前的市场。但当下，我们还能找到符合我们投资框架的优质资产，甚至有些资产，如果用三到五年的时间维度看，潜在回报率是极具吸引力的。这些机会主要集中在被市场系统性遗落的品牌消费、地产链当中。由于篇幅原因，今天先谈谈我们对消费行业的看法。

影响消费行业基本面的两大因素：消费能力和消费信心。

首先，我们看看消费能力的问题。2025年，我国人均可支配收入43377元，相比2020年32189元，累计增幅34.8%。截至2026年2月，国内居民拥有储蓄172万亿元，居民贷款总额72万亿元，居民净储蓄100万亿元。2020年，我国居民储蓄93万亿，居民贷款总额63万亿，净储蓄30万亿。也就是说，在过去的五年，我国居民可支配收入增长了34.8%，居民净储蓄规模增加了70万亿。因此，从客观数据上看，我国整体居民的消费能力不但没下滑，而且一直在上升。

那为什么这几年我们表观消费数据这么低迷呢？问题出在消费信心上。21年之后，作为中国居民最大的财富蓄水池，住房价格从高位平均跌幅超30%，局部跌幅接近50%。资本市场在2021年初见顶后，也持续调整4年之久。在财富效应迅速萎缩的环境下，全社会开始预防性储蓄，减少非必要性支出。这就是为什么我们呈现出一边居民储蓄大增，一边社零数据低迷。因此，我们也有理由相信，当资产价格调整进入尾声后，全社会消费者信心一定会逐渐修复。那么，我们如何判断住房资产价格调整进入尾声呢，这是另一个话题，让我们在基金的下一次报告中一起探讨。

因此，我们认为目前消费行业所面临的问题，属于周期性问题，不是永久性问题，是信心问题，非能力问题。如果未来我们的收入分配体制能进一步完善，社会兜底能力能进一步提高，我们有理由相信，中国消费升级的潜力依然巨大。本质上，人类经济活动的终极目标都是为了追求更美好的生活，而承载着美好生活的这些品牌消费品公司，也必将迎来更大的市值空间。