好多年没关注金茂，没看金茂财报了，有点陌生感，顺手记点投资笔记。

1.坊间一直有传言，说中化不想在金茂上使劲了，不再看好地产，给钱比过去少多了。

听这意思，感觉中化不想使劲了，金茂接下来要自生自灭。

真实情况又是如何，这里面有两件事要搞清楚。

一是金茂是谁的金茂？

到底是中化的，还是平安的？

二是对中化来说，金茂的使命什么？

金茂过去一直是中化的金蛋。如果这只鸡不下蛋了，中化还会不会要？

2.先来聊谁的金茂

从最新披露的年报看，中化持股38.36%，平安持股13.23%，新华人寿持股9.14%。

诸位，如果简单从持股比例看，金茂的前三大股东分别是中化、平安和新华人寿。或者说，中化只是金茂的大股东，而已。

金茂股权大稀释，特别是险资入局，是另外一个故事。

这个时候，控股权就变得非常微妙。比如说平安联手新华人寿，再有暗桩。

仅仅从股权关系看，谁的金茂，真的不好说。

2025财报上很明确提到一点：中国中化是中国金茂的最终控股股东。

这句话一锤定音，中化不仅是大股东，还是控股股东。

也就是说，中化通过叠床架屋的股权结构，成了控股大股东。

这也再次明确一点，险资的财务投资人角色。

只有理解这一点，才能明白中化为什么频繁给金茂业务输血，还有现金输血。

比如说，金茂和中化信息、中化商务、中化方胜、中化物业的业务往来为何高频。

特别是中化财务为何积极给金茂输送资金弹药。

可以很明确地下结论：

即便是有险资入股，中化对金茂的主权宣誓，从来没有动摇过。以前很多故事的病根，可能也和这有关联。

不要小看这一点。举一个细节，在张增根去年3月11日辞去董事后，

程永先也在去年4月21日辞任董事，

陈爱华是去年6月18日辞任董事，

苏锡嘉是去年6月17日退任董事。

除了张增根，其它几位董事辞任或退任，你觉得是偶然嘛？

再来说一个大日子，2025年的3月11日

这一天，是陶天海接棒张增根，出任董事会主席。

董事会大变样。如果这里面没有故事，你信吗？

3.陶天海去辞去首席执行官吗？

上面说陶天海接任董事会主席时，还有个细节很少有人关注，即陶天海还同时兼任首席执行官。

董事会主席和首席执行官集于一身，也全面宣示主权，陶天海在首席执行官的位置上，经受住了大考顺利晋升，金茂全面进入陶天海时代。

通常情况下，董事长会主席和首席执行官一肩担，并不多见。

陶天海会不会分权呢？

上周有传闻说，去年从华东区域总经理位置上擢升副总裁的关翀，可能要接首席执行官。

我感觉短期内不太可能。

今年是进入陶天海时代的第二年，陶氏集权是1975年出生的陶主席工作需要。

集权集的是统一共识，集的是执行力。

至于谁最终会接任首席执行官，大概率会从去年5月提升上来的三位副总裁中考察。

衡量的唯一标准，就是业绩，也只能是业绩。

4.怎么评价陶天海时代的2025表现？

对陶天海的评价，有两个版本，一个是资本市场，一个是中化内部评价。

先来说说资本市场的评价。

营业同比增长1%；

所有者应占核心盈利同比增长2%。

怎么看，这两组数据都是调整出来的。

不过，对当下投资者来说，微增长比亏损强。

中化的评价标准又是什么？

既然能晋升董事会主席，说明中化对陶天海是非常满意的。

满意的原因，核心有一点，就是对金茂全局工作的维稳。

陶天海接任首席执行官是在2023年4月。

也就是说，在首席执行官这个位置上，在过去的23个月里，陶天海的首要工作不是业绩增长，而是交房。

是不是很意外！

保交房是陶天海的首要工作。

由此倒推，在陶天海刚刚接任首席执行官时，金茂面临的严峻局面有多严峻。

对中化来说，保交房是头等大事，是国家安排的任务，更是陶天海的头等大事。

保交房的背后，到底意味着什么？

财报里有一句话，可能很多人容易忽略：

中国金茂正处在从活下来到活得好转变的关键期。

如果保交房这件事有差错，金茂可能活不下来。这就是陶天海在2023年春天面临的真实局面。

从目前情况下，应该给陶天海打100分，满分。

去年交了2.3万套房，是高品质交付，客户满意度94分，达到行业杆标水平。

还里还有一个交房加码，陶天海将「保交付」升级成「交好房」。

也有媒体叫金茂是不会交房有限责任公司，举的例子是上海西郊金茂府，27栋楼有25栋漏水。

从北京金茂的交房体验来说，我和身边的朋友评价都很高。

「保交付」是「活下来」，「交好房」是「活得好」，果真是这样吗？

其实不是。

5.中化真正下决心加大支持金茂，大概是什么时候？

我猜是从2024年底。一个明显例证是董事会大换届。

中化下这个决心，其实很不容易。

首先是要处理好和险资二股东、三股东的关系，其实难度相当大。

从财报某些细节能揣测出，中化财务是掏出真金白银做了债务置换。

其次是业务输血+资金输血。

前面提到过，中化旗下的子公司和金茂业务单元明显频繁，包括资金输血。

6.中化对金茂的核心诉求是什么？

最核心的诉求之一就是上缴高利润。

有一个财务指标很抢眼，就是签约单价同比增长24%，约是2.7万元/平方米。

还有一个财务指标也很抢眼，金茂把它放在第一位，全年签约金额是1135亿。

1135亿是规模。

在地产上半场，规模是第一位；到了下半场，高品质规模是第一位。

金茂一直宣传说进入行业前八，同比增长16%，较2024年提升4个名次。

其实，它最想说的是高品质的规模提升了不止4个名次，而且是在穿越周期中前进4名。

所谓高品质规模，就是说的高溢价高利润。

而这个指标，恰恰是中化最开心见到的。

7.老盘怎么办？

财报中说了两个办法，一是尾盘清盘、老盘新做。

其实还有一个办法，是从财报层面要做的，就是坚决计提，咬牙坚持做减值计提。

连续减值计提三年，也就是三年减困时期，大概率金茂明年财报会非常好看。

8.中化大概率对金茂财报严苛起来

说老实话，这两组数字比较有意思：营业同比增长1%；所有者应占核心盈利同比增长2%。

1%和2%的增长，有点财务魔术棒的意思，更多是象征，止损回稳意味更浓。

金茂如果想让财报好看些，有1000种办法。它旗下有酒店经营、有物业服务、有代建，等等。

比如说2024年下半年就卖了三亚希尔顿酒店，一下子就能将财报打扮漂亮。

还有出售亚旅业100%股权，一下子回款约22.65亿。

公告披露的时间抢在2025年11月21日，年报补充说在2025年12月31日完成了。是不是很好玩。

还有严苛的一面。

比如说资本化利息开支减少6%。利息如果资本化少点，就是成本变多，报表就会不好看。

还有不计减值影响，利润是40.26亿。财报最终披露是21.88亿。减值少算点，利润就会上去很多。

报表上说去年减值约6个亿。

这是从财报层面，中化和金茂自己都严格约束起来。

9.第二增长曲线乏力，业务结构严重失衡

如果酒店、物业不从中国金茂分拆，这个话题可能永远存在。

原因就是跟地产业务相比，绝对值太小。

而且，没有一棵树是往上长的。对于弱周期行业来说，要求收入持续增长，本来就不科学。

10.最后的结论是什么？

我看到中化支持金茂的最大决心，是真掏钱支持的那种。

去年公司债和中票加起来总共是92.5亿。也把最烦人的永续债5亿美金给置换清掉了。

也看到金茂管理层在经营层上的作为。我在北京，对金茂的变成体感特别深，每个盘都是区域销冠，更是品质冠军。

而且，去年物业开发的毛利率是增加了，2%，很不容易。

我也看到了金茂二次创业的新模式。

就在刚刚，我拿到一组数据，金茂一季度在7个城市拿下8宗地块，开启扫货模式，新增货值近150亿。

有信源说金茂拿地金额是300亿。我有点不相信，一季度就烧掉150亿。全年的额度肯定不止这些。万房研究所