我们先客观学习一下老铺黄金的最新财报数据，中金有个报告写得很好《黄金：区域减持后，回归趋势或避险彰显》，然后看一下大摩是怎么分析的。我一直对这个股票的态度就是和紫金矿业一样，=买黄金估值，学习一下是不是有认知劈叉的地方。下图来自中金，金油互斥、北美减持黄金主力（强美元下，黄金这种美元替代品是要被嫌弃嫌弃的）、etf是减持主力（这东西就是类似纸货，不涉及实物金交割，也是引发价格剧烈波动的元凶之一。）

老铺黄金（06181.HK）2025年财报核心分析（截至2025.12.31，3月23日发布）

一、核心业绩（同比2024）

• 销售业绩（含税）：313.75亿元，+220.3%

• 营业收入：273.03亿元，+221.0%

• 毛利：102.74亿元，+193.4%；毛利率37.6%（2024年41.2%），受金价上涨、调价滞后影响短期回落，10月第三次调价后回升至40%+

• 归母净利润：48.68亿元，+230.5%；净利率17.8%（2024年17.3%），规模效应提升（买黄金，请找深圳水贝四大家族，首饰五金这种品牌门店的溢价率太夸张了。）

• 基本每股收益：28.35元，+199.4%；拟派末期股息11.95元/股

二、渠道与结构（核心增长引擎）

• 线下（主力）：收入226.46亿元，+204%，占比82.9%；单店年销近10亿元、坪效行业第一；新增10家、优化9家，聚焦一线/新一线顶奢商圈

• 线上（高增）：收入46.57亿元，+341.3%，占比17.1%；618/双11天猫黄金类目第一，成交额分别破10亿、20亿

• 境外：收入同比+361%，国际化提速

• 会员：61万，+74.3%，复购与客群扩张显著

三、资产与现金流（关键风险点）

• 存货：160.44亿元（2024年40.88亿），+292%；备货应对旺季/扩店，存货周转216天（2024年195天）

• 负债：计息借款62.64亿元（2024年13.73亿），+356%；融资扩产备货，资产负债率47.8%（可控）

• 经营现金流：-68.48亿元（2024年-12.28亿），大额备货+预付款导致净流出，短期压力明显

四、增长驱动与风险

• 驱动：高端黄金奢侈品定位、品牌溢价、三次调价（5%-12%）、门店扩张、线上爆发、会员增长、金价上行周期

• 风险：存货高企、现金流持续为负、金价波动、调价滞后压缩毛利、扩店成本上升、监管合规

五、2026Q1前瞻（指引）

• 销售：190-200亿元；营收：165-175亿元；净利润：36-38亿元（约为2025全年70%+），延续高增

最后学习一下大摩最新财报分析。

4月6日大摩闭门会｜老铺黄金中国峰会之行 核心要点（机构内部纪要）

一、核心评级与估值（大摩官方口径）

• 维持增持（Overweight），目标价1010港元（原23x PE下调至20x 2026E PE）

• 上调2026全年预测：营收+13%至420亿元（同比+55%）、净利润+14%至80亿元（同比+66%）；2026Q1指引190-200亿销售、36-38亿净利（超预期）

• 估值：当前对应2026E仅13x PE，显著低于奢侈品/黄金赛道，存在修复空间

二、管理层核心沟通要点

1. 业绩与提价逻辑（核心）

◦ 2025全年313.75亿销售、48.68亿净利；2026Q1延续高增，单店坪效/客单价仍行业第一

◦ 定价：坚持每年2-3次主动调价（5%-12%），覆盖金价+品牌溢价；金价回调期不降价、靠品牌力稳需求，调价滞后毛利短期承压、后续修复至40%+（走向中石油中石化加油站成品油定价模式，国际油价降价我不降，国际油价上涨我必须涨价，汽油圈的顶奢中石油，柴油圈的劳斯莱斯中石化。）

◦ 会员：61万、复购率高；高净值客群（客单50万+）韧性极强，不受金价短期波动影响（22年之后买房肯定不如买黄金，不仅保值，还咔咔增值，但是普通人就别努力了，高净值人群是50w 50w买黄金的。）

2. 渠道扩张（增长引擎）

◦ 线下：聚焦一线/新一线顶奢商圈（SKP、恒隆、德基），单店目标年销10亿+；2026新增15-20家、优化低效店，严控选址、不盲目下沉（买Hermes小房子扣除配货后的保值率也比不上老铺，买chanel Jennie同款的保值率也更不上老铺。）

◦ 线上：天猫/抖音高增，占比目标提升至20%+；私域+会员运营强化复购（能把屌丝和富豪的钱同时拿过来并且还有高复购率，这赛道只有黄金能做到了。）

◦ 海外：新加坡首店（2025）、东京店（2026）落地，境外收入目标2026年翻倍

3. 财务与风险直面（关键）

◦ 存货：160亿+、周转216天，为旺季/扩店备货，主动囤金锁定成本；后续随销售消化、周转改善（跌价周期真的永远套保吗…毕竟香奈儿这种持续涨价不跌价模式，上行期是你好我好，进入经济下行期的时候，营收库存压力都会体现，会不断在内购会低价抛售，二级市场的价格决定一切边际定价，别怪马修老师设计不行，是定价问题。）

◦ 现金流：2025净流出68亿，短期压力大、无立即融资计划；2026Q1起销售回款改善、现金流有望转正

◦ 风险：金价大幅回调、需求放缓、扩店成本、监管合规、禁售期（6月底）

三、大摩多空判断与投资逻辑

•  看多核心：高端黄金奢侈品稀缺定位、强品牌溢价、单店模型极致、高净利、低估值、金价长牛周期

• 看空/风险点：存货高企、现金流持续为负、金价见顶/大跌、单店10亿目标兑现难度、估值依赖高增长持续性

• 关键观察：6月底禁售期、8月中报、金价走势、单店爬坡、现金流转正

四、机构共识与操作建议

• 短期：关注Q1业绩验证、金价企稳、现金流改善

• 中长期：若单店/提价/扩店兑现、现金流回正，估值有望修复至20x+，目标价1010港元