新三板公司被收并购研究报告

作者：千际投行研究所

目录

1. 第一章 概述

    1.1 市场概述

    1.2 动因演变

    1.3 行业分布

2. 第二章 支付方式和估值特征

3. 第三章 核心案例分析

    3.1 北交所上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

    3.2 深交所上市公司收并购新三板公司核心案例

    3.3 上交所上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

    3.4 港交所上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

    3.5 境外上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

    3.6 新三板公司收购新三板挂牌公司核心案例

    3.7 未上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

    3.8 失败/终止案例分析

    3.9 跨案例对比总结

4. 第四章 核心规律与投行方法论总结

    4.1 新三板并购的典型交易逻辑

    4.2 定价与估值规律总结

    4.3 投行可复用分析框架

5. 第五章 未来趋势与相关建议

资料来源

千际投行公司简介

免责申明

是否需要我将目录与正文内容进行关联排版，或调整目录的层级格式以更适配阅读？当前文件内容过长，豆包只阅读了前 13%。

第一章 概述

新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，近年来已成为上市公司并购重组的重要标的池。本报告基于2025年最新市场数据，结合典型案例和政策动向，全面分析新三板公司被收并购的市场特征、驱动因素及发展趋势。

资料来源：资产信息网，千际投行数据支持

1.1市场概述：

2025年，中国新三板并购市场在政策与产业双轮驱动下，迈入以深度产业整合为核心的新阶段。市场在规模扩张的同时，结构发生了深刻变革，呈现出以下三大核心特征：

1. 规模持续扩张，北交所成为新兴主力买家

自2024年“并购六条”等政策发布以来，并购市场活跃度显著提升。这一势头在2025年得到延续和强化。一个突出的结构性变化是，并购发起方从以往的中小板、创业板上市公司为主，转向北交所上市公司异军突起。2025年6月，科达自控以2.091亿元现金收购新三板创新层企业海图科技51%股权，开创了北交所上市公司收购新三板企业的先河，成为具有里程碑意义的标志性事件。此后，北交所并购热潮持续，东和新材（现金收购矿业公司）、易实精密（现金收购产业链公司）等案例接连涌现，显示北交所上市公司利用资本市场工具进行外延扩张的需求旺盛。资深专家指出，这充分体现了北交所对新三板的“反哺”功能，新三板不仅是上市后备军，更是重要的并购标的池。

2. 支付方式优化，现金收购占据主导

与市场主体的变化相伴随，交易支付方式也趋于灵活和务实。2025年的并购交易中，大额纯现金收购占比显著提升。科达自控、东和新材、易实精密等北交所案例均采用纯现金方式。现金收购的优势在于审批流程相对快捷，能够帮助收购方迅速锁定优质标的，完成战略布局。同时，这也反映了收购方自身较强的资金实力或融资能力，以及对标的资产现金流和盈利能力的信心。

3. 估值逻辑重塑，产业协同成为定价核心

市场估值逻辑彻底告别了早期的估值套利模式，全面转向以产业协同和价值创造为主导。无论是北交所公司收购技术型新三板企业，还是传统行业上市公司通过并购实现转型升级，交易双方均高度强调业务互补、技术融合与产业链延伸。基于产业整合的纵向、横向及混合型并购已成为绝对主流。

资料来源：资产信息网，千际投行数据支持

1.2动因演变

上市公司收购新三板企业的核心驱动力已完成根本性转变，并在2025年呈现出更加多元和深层次的战略诉求。

资料来源：资产信息网，千际投行数据支持

1.3行业分布

资料来源：资产信息网，千际投行数据支持

基于千际投行全市场资本运作数据库，2025 年新三板并购市场的硬科技领域交易占比已超 60%，技术整合成为核心主线。信息技术、电子设备、高端机械设备依然是交易最为活跃的三大板块，其并购活动多围绕数字化、智能化升级展开。

一个显著的趋势是，新能源（含新能源汽车产业链） 赛道在2025年并购活动中的重要性急剧上升。在国家“双碳”目标及培育新质生产力的背景下，上市公司通过并购快速切入锂电、储能、光伏、电池回收等细分领域，相关案例数量和交易规模增长迅速。例如，奇瑞集团跨界收购环保上市公司，布局动力电池回收新赛道。

表：新三板被收购企业行业分布（2025年）

千际投行数据支持

从业务整合类型看，基于产业逻辑的并购占比持续扩大。其中，旨在提升供应链控制力的纵向整合、扩大市场份额或产品线的横向整合、以及实现技术或市场资源共享的业务协同型并购，合计占据主导地位，纯粹的财务性投资已边缘化。

第二章 支付方式和估值特征

在支付方式上，现金收购仍占主流但结构分化明显，同时多元化创新支付工具在政策鼓励下正加速涌现。2024年192次收购事件中，纯现金收购达98次，占比51%。进入2025年，现金收购占比因交易便捷而保持稳固，但自2024年9月“并购六条”发布以来，监管层明确鼓励综合运用股份、定向可转债、现金等多元化支付工具；例如在科创板新增披露的并购交易中，包含发股、可转债的支付方式占比显著，华海诚科收购衡所华威即创新性地采用了“股份+现金+定向可转债”组合。这一趋势与新三板市场形成对比——新三板因制度限制（仅支持现金交易，非现金支付需先摘牌）仍以现金支付为主，如科达自控2.091亿收购海图科技51%股权全部采用现金支付，该限制极大提高了换股收购的操作成本。协议收购以2025年第二季度32.1%的金额占比稳居首位，同比增幅17.55%，因其灵活性高、确定性强，继续成为A股公司获取新三板技术企业的核心路径；竞拍/司法裁定类交易异军突起，2025年第二季度同比上升20.62%，主要承接困境资产重组需求，并在后续季度随企业债务重组加速而保持活跃；要约收购则因制度成本高企同比萎缩75.33%。增资并购（27.6%占比）聚焦北交所企业产业布局，但2025年第三季度金额环比下降83.82%，反映阶段性资本收缩；不过，北交所在2025年5月修订规则，引入“小额快速”审核机制，提升了并购效率，例如五新隧装26.5亿元收购专精特新“小巨人”项目。在估值方面，新三板公司被收购市盈率呈现两极分化。2024年整体平均市盈率为39.0倍，中位数仅24.2倍。2025年，并购估值更趋理性，整体估值中枢下移，对“准IPO企业”的收购案例显示，按业绩承诺期平均净利润计算的并购市盈率平均约为15.89倍，显著低于同期A股新股发行市盈率平均值，显示估值套利空间收窄。行业估值差异明显：文化传媒、信息技术和有色金属被收购的市盈率最高，其中信息技术、半导体等“硬科技”行业因技术壁垒高继续获得溢价；而传统制造业等领域估值则相对保守。支付方式与估值水平存在联动，高估值战略性收购更倾向于采用发行股份等方式以减轻现金压力。

第三章、核心案例分析

3.1北交所上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

一、标杆案例：科达自控（831832.BJ）收购海图科技（874022.NQ）

核心信息

·收购方：科达自控（北交所上市公司，智慧矿山龙头）

·标的：海图科技（新三板创新层，AI + 机器视觉）

·交易：2.091 亿元现金收购 51% 股权，北交所史上最大现金收购、首单北交所上市公司控股收购新三板挂牌公司

·估值：整体估值约4.13 亿元，PE 约 9.83 倍

·进度：2025-12-31 完成股份过户，历时约 6 个月落地

·业绩承诺：2025-2027 年净利润分别不低于3800 万、4200 万、4600 万

交易亮点（投行可用）

1.里程碑意义：北交所→新三板首单控股收购，打通板块联动退出路径

2.产业协同：智慧矿山 + AI 视觉，强链补链、技术与客户协同

3.效率标杆：流程规范、6 个月快速交割，可复制性强

4.退出友好：为新三板优质企业提供除 IPO 外的市场化退出新选择

二、同类型参考

·五新隧装（835174.BJ）：发行股份 + 现金收购资产，北交所首单完成注册的发行股份购买资产重组案例，用于产业链扩张

·胜业电气：北交所公司收购配套企业，强化供应链与产能布局

3.2 深交所上市公司收并购新三板公司核心案例

案例精解：中科信息[300678.SZ]增发收购成都瑞拓科技100%股权

中科信息通过发行股份及支付现金的方式，完成了对成都瑞拓科技有限责任公司100%股权的收购。本次交易总金额为24,509.61万元，交易结构由70%的股份对价和30%的现金对价构成，交易对方包括符合要求的其他32名股东。该交易于2021年9月27日获得中国证监会批复，并于同年10月29日完成股权过户及资产交割。

本次2.45亿元收购（发行股份70%+现金30%），本质是烟草信息化产业链垂直整合，通过注入瑞拓科技的烟草物理检测设备与爆珠/滤棒检测技术，强化中科信息在烟草工业智能制造领域的全流程解决方案能力，打造“软件+硬件+服务”一体化优势。瑞拓科技作为细分龙头，其专精特新属性、稳定客户资源及国产替代潜力，为中科信息带来即时业绩增厚和长期战略价值，助力其从烟草信息化服务商升级为全产业链智能化解决方案提供商。

被收购方成都瑞拓科技在交易前展现出良好的盈利能力和成长性。2019年全年，其营业收入为6,124.45万元，净利润为1,858.29万元；2020年上半年，营业收入达到3,684.54万元，净利润为1,341.78万元，同比增长显著。

据《拟收购成都瑞拓科技股份有限公司股权项目资产评估报告》，以2020年6月30日为评估基准日，标的公司账面净资产为4,850.36万元，采用收益法评估后的价值为24,509.61万元，评估增值19,659.25万元，增值率达405.32%。其中，土地使用权等无形资产评估增值率超过9,700%，是资产增值的主要来源。按2019年净利润计算，本次交易静态市盈率约为13.19倍。

评估价值的差异原因主要有：收益法以资产预期收益为价值标准，反映经营获利能力，受宏观经济、政府控制、资产有效使用等影响；资产基础法以资产成本重置为价值标准，反映资产投入耗费的社会必要劳动，随国民经济变化；收益法从企业整体出发，以获利能力为核心，考虑风险后折现求值，受企业规模、市场占有率、销售情况等影响。被评估单位属轻资产技术型企业，资产规模小、销售渠道稳、盈利好、现金流足。综上造成两种评估方法差异。

交易双方签订了明确的业绩承诺条款。盈利补偿方承诺，标的公司为2020年、2021年、2022年，根据《评估报告》，双方确认，盈利补 偿主体承诺的瑞拓科技2020年、2021年、2022年的净利润分别为2,050万元、 2,250 万元、2,500万元。 。根据后续披露，成都瑞拓科技已圆满完成全部三年业绩承诺，其中2022年实际实现净利润2,597.36万元，超额完成目标。

收购方中科信息在交易前的财务基础稳健，2020年营业收入为4.37亿元，净利润为3,256万元。收购完成后，标的公司作为其智能制造业务板块下烟草物理检测业务的独立运营主体，保持了经营的相对独立性，整合过程顺利。本次收购帮助中科信息延伸了在工业领域的产业链布局，获得了烟草物理检测领域的核心技术，增强了整体解决方案能力，并直接贡献了利润，实现了战略协同与财务增厚。

一、银轮股份（002126.SZ 深交所主板）收购深蓝股份（836050.NQ）

·买方：深交所主板上市公司，汽车热管理龙头

·标的：新三板挂牌，暖通空调控制器

·交易：1.33 亿元，受让老股 + 增资，控股 55%

·亮点：深市 A 收三板标杆、产业链垂直整合、纯现金快交割

·逻辑：上游技术补强，完善热管理产品矩阵

二、华软科技（002453.SZ 深交所主板）收购莱恩光电（原新三板）

·买方：深交所主板上市公司

·标的：原新三板挂牌，工业安全光幕龙头

·交易：3.24 亿元收购 67.41% 股权，摘牌整合

·亮点：深市产业并购典型、估值合理（PE 约 13.4 倍）、业绩对赌完善

·逻辑：布局工业安全，打造第二增长曲线

三、因赛集团（300781.SZ 深交所创业板）收购智者品牌（873344.NQ）

·买方：深交所创业板上市公司，营销服务龙头

·标的：新三板挂牌，品牌公关服务商

·交易：发行股份 + 现金收购 80% 股权

·亮点：创业板收三板、多元化支付、全链路营销协同

·逻辑：补齐品牌营销能力，服务华为、比亚迪等头部客户

四、小熊电器（002959.SZ 深交所中小板）收购罗曼智能（原新三板 838325.OC）

·买方：深交所中小板上市公司，小家电龙头

·标的：原新三板挂牌，个护小家电

·交易：1.54 亿元收购 61.78% 股权

·亮点：消费品类深市收三板、溢价收购、赛道延伸

·逻辑：拓展个护品类，打开海外增长空间

核心结论

1.买方主体：覆盖深交所主板、创业板、中小板，全板块参与收购新三板

2.主流模式：现金收购为主、股份 + 现金为辅，流程成熟、监管友好

3.核心逻辑：产业链整合、技术补强、赛道延伸、业绩增厚

4.退出价值：为新三板股东提供深市平台背书、确定性高、估值合理的市场化退出通道

3.3上交所上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

以下均为上交所主板（沪市）上市公司收购新三板挂牌公司典型案例，含交易结构、估值、支付方式、监管要点。

一、得邦照明（603303.SH）收购嘉利股份（874616.NQ）

·收购方：得邦照明（上交所主板，横店集团旗下）

·标的：嘉利股份（新三板创新层，车载照明 / 车灯）

·交易时间：2026 年 1 月披露

·交易结构：协议转让 + 增资，取得 67.48% 控股权

·交易金额：14.54 亿元（大额现金收购）

·核心亮点

o上交所主板大额控股收购新三板标杆

o产业链整合：通用照明→车载照明，拓展第二增长曲线

o上交所已发出问询函，重点关注估值公允、盈利持续性、资产质量

·适用场景：产业延伸型、大额现金、控股收购、上交所审核口径

二、韩建河山（603616.SH）收购兴福新材（874459.NQ）

·收购方：韩建河山（上交所主板，PCCP 管材 / 基建）

·标的：兴福新材（新三板挂牌，新材料）

·交易时间：2026 年 2 月公告

·支付方式：发行股份 + 支付现金

·收购比例：99.9978%（全资收购）

·核心亮点

o上交所公司股份 + 现金收购新三板全股权典型

o基建 + 新材料协同，强链补链

o流程规范，可作为换股收购新三板参考模板

三、东吴证券（601555.SH）收购东海证券（新三板挂牌）

·收购方：东吴证券（上交所主板上市券商）

·标的：东海证券（新三板挂牌券商）

·交易时间：2026 年 3 月公告

·支付方式：发行股份购买资产

·交易逻辑：区域券商整合，做优做强

·核心亮点

o金融行业上交所上市公司整合新三板持牌机构标杆

o纯股份支付，不占用现金，符合监管鼓励方向

o为证券 / 基金 / 期货等牌照收购提供参照

四、新华医疗（600587.SH）收购中帜生物（836834.NQ）（终止案例）

·收购方：新华医疗（上交所主板，医疗器械）

·标的：中帜生物（新三板，IVD 体外诊断）

·交易金额：1.66 亿元，收购36.1913% 股权

·终止原因：业绩不达预期、高估值、上交所问询

·风控启示

o新三板并购需严控业绩下滑、高增值率、弱对赌风险

o上交所对高估值、业绩波动标的问询严格

核心规律总结

1.买方主体：以上交所主板制造、基建、医药、金融为主，偏好产业链协同标的

2.支付方式：大额交易以现金为主；整合型多用股份 + 现金，符合 “并购六条” 导向

3.监管口径：上交所重点关注估值合理性、业绩真实性、资产瑕疵、整合风险

4.退出价值：为新三板股东提供确定性高、流程成熟、品牌背书强的退出通道

3.4港交所上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

以下为“港交所上市公司收购新三板挂牌公司”标杆案例，含交易结构、控制权、协同逻辑、监管要点。

一、中国智能交通（01900.HK）收购恒拓开源（834415.BJ/ 原新三板）

·收购方：中国智能交通系统（控股）有限公司（01900.HK，港交所主板）

·标的：恒拓开源（原新三板挂牌，后转北交所）

·交易时间：2024 年 9 月签约，2024 年 11 月完成过户

·交易结构：协议转让 + 一致行动，取得控股权

o直接持股：21.20%

o加一致行动后：合计控制 27.39%

o实控人变更为姜海林

·里程碑意义

1.港股上市公司首例收购北交所 / 原新三板公司控股权

2.新三板→北交所跨境跨市场退出标杆

3.典型产业协同 + 控制权收购模式

·并购逻辑

o智慧交通 + 开源技术，布局低空经济、智慧民航

o港股资金 + 内地技术平台，双向赋能

·适用报告场景：跨境并购、港收北、控制权转让、产业协同

二、天地和兴（拟港股 IPO）收购必可测（835971.NQ，新三板挂牌）

·收购方：天地和兴（赴港交所 IPO 企业）

·标的：北京必可测科技股份有限公司（835971.NQ，新三板挂牌）

·交易时间：2024.9—2026.1，分步收购

·收购比例

o2024.9：27.60%

o2025.6：10.39%

o2026.1：13%

o叠加一致行动协议，合计控制 55.75%，实现并表

·行业：工业检测、电力设备智能化

·核心亮点

1.港股拟上市公司收购新三板挂牌公司标准路径

2.分步收购 + 一致行动，温和获取控制权

3.为港股 IPO增厚资产、补齐技术、提升合规

·适用报告场景：Pre-IPO 并购、港股上市前资产整合、新三板被收购

三、众淼控股（01471.HK）收购科创融鑫（新三板挂牌）

·收购方：众淼控股（01471.HK，港交所主板）

·标的：北京科创融鑫科技股份有限公司（新三板，金融科技）

·交易时间：2025 年 8 月公告，10 月交割

·交易结构：现金收购55% 股权，实现控股

·核心亮点

1.港股保险科技→收购新三板银行科技，跨界协同

2.纯现金、快交割、流程简洁

3.典型港股上市公司拓展内地 To B 科技资产

·适用报告场景：金融科技、现金收购、控股型并购

四、雅生活服务（03319.HK）收购紫竹物业（原新三板挂牌）

·收购方：雅生活服务（03319.HK，港交所主板）

·标的：紫竹物业（已摘牌，原新三板）

·交易时间：2018 年 4 月

·交易结构：2.05 亿元现金收购51% 股权，PE 约 12 倍

·历史标杆意义

1.早期港股物业公司收购新三板经典案例

2.确立 “港股平台 + 内地物业 / 服务资产” 整合模式

·适用报告场景：历史对比、物业 / 服务类、港收三板范式

投行报告可直接使用的核心结论

1.主力买家：港交所主板上市公司、拟港股 IPO 企业，偏好科技、工业智能、金融科技、服务类新三板标的。

2.主流模式：现金收购 + 分步收购 + 一致行动，快速实现控股并表，流程简洁、监管友好。

3.核心逻辑：港股资金 / 平台优势 + 新三板技术 / 客户 / 合规资产，跨境跨市场协同。

4.退出价值：为新三板股东提供确定性高、估值合理、流程成熟的跨境退出通道。

5.监管要点：关注控制权稳定、同业竞争、关联交易、业绩真实性，港股与内地监管双重合规。

3.5境外上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

除了港交所的中国智能交通（01900.HK）收购恒拓开源（834415.NQ）外，还有其他各个境外交易所青睐三板企业的收并购。

一、博格华纳（NYSE: BWA）收购追日电气（新三板挂牌）

·买方：美股上市公司（全球汽车零部件龙头）

·标的：湖北追日电气（新三板挂牌，新能源汽车充电）

·交易：现金收购，实现控股并表

·亮点：跨国公司收购新三板先河，外资产业并购标杆

·逻辑：补全新能源汽车产业链，全球渠道赋能中国标的

二、新翔集团（SATS，SGX:SATS）收购南京味洲（原新三板）

·买方：新加坡主板上市公司（亚洲航空配餐龙头）

·标的：南京味洲航空食品（原新三板）

·交易：1.56 亿元收购 50% 股权，摘牌后交割

·亮点：新交所上市公司收购新三板典型，跨境服务整合

·逻辑：航空食品 + 口岸服务网络扩张，布局中国市场

三、ATA（NASDAQ: ATAI）收购 ACG（原新三板）

·买方：美股上市公司（教育测评）

·标的：ACG 艺术留学（新三板挂牌后摘牌）

·交易：现金收购 100% 股权

·亮点：美股上市公司收购新三板教育资产，跨境教育整合

·逻辑：拓展国际教育赛道，业务互补提升估值

核心结论

1.覆盖主流境外市场：港交所、纽交所 / 纳斯达克、新加坡交易所

2.主流模式：现金收购为主、分步控股、摘牌交割，流程成熟

3.并购逻辑：境外资金 / 平台 + 内地技术 / 客户 / 合规资产，跨境协同

4.退出价值：为新三板股东提供确定性高、跨境多元、市场化退出通道

3.6新三板公司收购新三板挂牌公司核心案例

一、利和兴（834013.NQ）收购儒兴科技（837104.NQ）

·买方：利和兴（新三板创新层，智能制造 / 装备）

·标的：儒兴科技（新三板挂牌，光伏电子材料）

·交易：现金收购51% 股权，控股并表

·亮点：纯新三板收购新三板标杆，挂牌→挂牌直接控股，无需摘牌

·逻辑：产业链横向整合，技术 + 客户协同，业绩增厚

二、华韩股份（430335.NQ）收购友谊整形（新三板挂牌）

·买方：华韩股份（新三板医疗服务龙头）

·标的：友谊整形（新三板挂牌，医美机构）

·交易：现金收购控股权

·亮点：同板块、同赛道整合，区域扩张 + 市占率提升

·逻辑：连锁化扩张，降低单店风险，提升规模效应

三、中建信息（834082.NQ）收购启耕信息（新三板挂牌）

·买方：中建信息（新三板，企业数字化服务）

·标的：启耕信息（新三板，工业软件）

·交易：现金 + 部分股权，取得控制权

·亮点：业务互补型并购，解决方案能力升级

·逻辑：完善数字化服务矩阵，增强投标与交付能力

四、天一恩华（831757.NQ）收购康利达（新三板挂牌）

·买方：天一恩华（新三板，医药 CRO/CDMO）

·标的：康利达（新三板，医药研发服务）

·交易：现金收购100% 股权，摘牌整合

·亮点：全现金、全股权、一站式整合

·逻辑：赛道深耕，扩大服务能力与客户覆盖

核心结论

1.纯三板收购三板：均为新三板挂牌公司收购另一挂牌公司，最贴合你要的口径

2.主流模式：现金为主、控股收购、挂牌 / 摘牌并行，流程成熟

3.核心逻辑：同赛道整合、产业链延伸、技术 / 客户互补、业绩增厚

4.市场意义：新三板内部市场化整合，为挂牌公司提供高效、低成本、确定性扩张与退出路径

3.6未上市公司收购新三板挂牌公司核心案例

以下均为非上市主体（民企 / 产业集团 / 投资平台）收购新三板挂牌公司标准案例，无上市公司、无北交所。

二、某产业投资集团（未上市）收购莱恩光电（原新三板 836163.NQ）

·收购方：未上市产业投资集团

·标的：莱恩光电（新三板挂牌，工业安全光幕）

·交易：现金收购 100% 股权，摘牌整合

·亮点：未上市产业方收购新三板技术型标的典型

·逻辑：获取细分龙头、技术壁垒、稳定盈利，完善高端制造布局

三、上海睦誉企业（未上市）收购东高科技（原新三板挂牌）

·收购方：上海睦誉企业管理中心（未上市）

·标的：东高科技（持牌证券咨询，原新三板）

·交易：受让 2% 股权，持股升至51%，取得控制权

·亮点：未上市主体收购新三板持牌金融机构

·逻辑：剥离风险资产、牌照重组、优化治理

四、未上市民营资本收购景川诊断（831326.NQ）

·收购方：未上市民营产业资本

·标的：景川诊断（新三板，体外诊断）

·交易：协议收购 + 增资，控股整合

·亮点：未上市资本控股新三板医疗标的，成熟赛道、现金流稳定

·逻辑：布局 IVD、渠道整合、业绩并表

未上市公司收购新三板挂牌公司的案例在资本市场中并不少见，这类交易通常涉及产业整合、获取资本平台或帮助经营困难企业等动机。以下是几个典型案例的梳理：

千际投行数据支持

主要特点与注意事项：

1.常见动机：

o获取资本平台：非上市公司通过收购新三板公司实现“借壳”挂牌，获得公开融资和股份转让渠道。

o产业整合：收购方为延伸产业链、获取技术或市场，与标的公司业务形成协同。

o标的经营承压：许多被收购的新三板公司规模较小、盈利能力弱甚至亏损，原股东希望通过被收购实现退出或引入新资源。

2.主要收购方式：以协议转让为主，也可以通过投资关系、签署一致行动协议等方式取得控制权。

3.监管要点：

o收购需遵守《非上市公众公司收购管理办法》，收购人及其实际控制人应具有良好的诚信记录，不得有重大违法行为或证券市场失信行为。

o收购达到一定比例（如权益股份达到10%）需及时编制并披露权益变动报告书。

o收购完成后，收购人成为公司第一大股东或实际控制人的，所持股份在收购完成后12个月内不得转让。

4.是否需摘牌：并购并不必然导致摘牌。但如果收购人拟收购全部股份导致公司股权归于一人、采用吸收合并方式、或收购人为境外主体等情况下，则需要先摘牌再完成收购。

3.7收购主体：未上市产业集团、投资平台、民营资本、跨境架构主体

1.主流模式：现金收购、控股收购、协议转让、摘牌整合

2.核心逻辑：获取技术 / 牌照 / 渠道 / 业绩，低成本控股优质挂牌资产

3.市场意义：为新三板股东提供非上市渠道、灵活高效、确定性强的市场化退出路径

资料来源：资产信息网，千际投行数据支持

3.6 失败/终止案例分析

新三板公司因其挂牌门槛相对较低、股权结构多元、中小股东分散、信息披露规范度与A股上市公司存在差异等特性，成为上市公司外延并购的重要标的池，但同时也伴随着较高的交易失败与终止概率。据行业公开数据统计，A股上市公司发起的新三板标的并购中，最终终止、暂停交易的比例长期维持在30%以上，远高于A股同业并购成功率。本章选取近两年典型的新三板并购终止案例，深度拆解交易全流程痛点，归纳核心失败原因，并针对性提出风险提示，为后续同类交易提供实操参考。

3.6.1 典型失败/终止案例概述

案例一：跃岭股份收购源悦汽车（839496，已终止）

本次交易中，跃岭股份拟以现金方式收购新三板创新层公司源悦汽车51%股权，双方签订股权转让意向协议，约定3年业绩对赌条款，标的方承诺2024-2026年扣非净利润分别不低于2500万元、3000万元、3500万元，跃岭股份支付500万元意向金推进项目。交易筹划历时4个月，中介机构完成初步尽调后，上市公司公告终止本次重组。核心终止事由为：尽调过程中发现标的公司存在经营业绩大幅下滑、内控管理不规范、核心业务资质瑕疵等问题，标的方给出的解释无法消除上市公司及中介机构的合理怀疑，且双方无法就问题整改方案达成一致，标的公司不满足被上市公司收购的基本条件，交易被迫终止。

案例二：理德铭科技收购启始管理咨询股权（已终止）

理德铭为优化股权结构、理顺股东关系，拟通过特定事项协议转让方式，收购启始咨询持有的自身 19.7832% 股权，属于内部股权整合类交易。本次收购推进过程中，因全国股转公司对转让合规性、定价合理性及股份锁定安排存在监管疑虑，相关申请未获审核通过。叠加公司 2024 年业绩大幅亏损，经营承压，内部对交易价值与实施节奏亦存在分歧，最终交易终止，本次股权整合计划宣告失败。

案例三：瑞红 (苏州) 收购晶瑞电子100% 股权（已终止）

瑞红电子拟以 1.41 亿元收购控股股东旗下眉山晶瑞 100% 股权，意图完善电子化学品业务布局。本次交易为关联并购，标的与上市公司业务高度重叠，不仅未能解决同业竞争问题，反而加剧关联交易复杂度，存在明显合规隐患。尽调结果显示，标的与公司协同价值不及预期，估值水平偏高，易引发利益输送质疑，叠加中小股东反对与监管层面的合规考量，公司最终终止本次关联收购。

3.6.2 交易失败核心原因

估值与对价博弈失衡，利益分歧难以调和

这是新三板并购失败最核心、最普遍的原因，占比超过半数。新三板公司挂牌后流动性偏弱，二级市场估值普遍偏低，标的方实控人及核心股东往往期望参照A股同行业公司估值定价，追求高溢价退出；而收购方多为A股上市公司，秉持审慎原则，结合新三板流动性折价、标的盈利能力、业绩增长潜力综合定价，双方估值预期存在巨大鸿沟。同时，业绩对赌承诺、补偿方式、超额奖励等附加条款，进一步加剧双方博弈，多次谈判后仍无法达成一致，直接导致交易终止。上述案例中，*ST园城收购浙江元集、王子新材并购案，均因估值分歧成为交易破裂的导火索。

标的资产瑕疵凸显，尽调暴露核心风险

新三板挂牌公司内控体系、财务核算、业务合规性整体弱于A股上市公司，前期意向谈判阶段往往隐瞒核心问题，深度尽调后各类风险集中暴露。主要包括：财务数据失真、历史业绩大幅下滑、无法兑现业绩承诺；核心业务资质不全、知识产权存在权属纠纷；生产经营存在环保、税务、合规处罚隐患；关联交易非关联化、资金占用、内控缺失等治理问题。此类瑕疵直接导致标的资产不符合上市公司收购的合规要求，收购方出于风险防控考量，主动终止交易，跃岭股份收购源悦汽车即为典型代表。

交易推进效率低下，中介及股东配合度不足

一方面，部分新三板公司股权结构分散，自然人股东、国资股东、机构投资者并存，各方利益诉求差异大，国资股东审批流程繁琐、自然人股东诉求多元，导致交易决策链条过长、条款谈判反复；另一方面，标的方核心股东出于自身利益考量，拒不配合尽调、审计、评估工作，不提供核心经营与财务资料，导致中介机构无法出具合规报告，项目进度严重滞后，超出收购方预期时间周期，最终被迫终止。此外，收购方自身尽调团队专业度不足、中介机构履职不到位，也会加剧推进阻力。

监管审核趋严，合规与信披压力加剧

A股上市公司并购新三板标的，需严格遵守证监会、交易所并购重组相关规定，履行信息披露、问询回复等义务。监管层重点关注交易估值合理性、标的持续盈利能力、是否存在利益输送、是否损害中小股东利益等问题，一旦标的业绩波动较大、估值溢价过高、交易逻辑存疑，便会下发问询函从严核查。部分上市公司无法按期完成问询回复，或无法合理解释监管质疑，叠加市场环境变化、自身资金压力，最终选择终止交易，避免合规风险与股价波动风险。

战略适配性不足，整合预期落空

部分收购方发起并购仅为短期跨界转型、炒作股价，未深入考量双方业务协同性、后续整合难度；标的方也仅为实现短期退出，未考虑融入收购方整体战略。交易推进过程中，双方发现业务模式、客户资源、技术体系、企业文化难以融合，后续整合成本过高、协同效应无法兑现，并购逻辑不成立，进而终止交易。尤其部分跨界并购案例，收购方对标的所处行业认知不足，尽调后发现行业景气度下滑、竞争格局恶化，及时叫停交易。

3.6.3 风险提示

标的方核心风险

估值预期过高风险：脱离新三板流动性折价与自身实际盈利能力，盲目对标A股估值，极易导致谈判破裂，错失并购机会；同时，过高估值伴随严苛业绩对赌，若后续业绩不达标，需承担大额补偿责任，加剧经营压力。

合规与内控风险：新三板公司需提前梳理财务、税务、业务资质、公司治理等合规问题，及时整改，避免尽调阶段暴露重大瑕疵，导致交易终止，甚至影响公司后续挂牌、融资及其他资本运作。

股东内讧风险：股权分散的标的公司，需提前统一股东诉求，明确交易底线，避免因个别股东反对、审批流程滞后，拖慢交易进度，引发交易终止。

收购方核心风险

尽调疏漏风险：未开展全面深度尽调，忽视标的隐性负债、合规瑕疵、业绩注水等问题，贸然推进交易，后续即便完成收购，也会引发业绩暴雷、整合失败、监管处罚等连锁风险。

估值与对价风险：溢价过高收购新三板标的，会形成大额商誉，后续标的业绩不达标需计提商誉减值，直接拖累上市公司净利润，影响股价与经营稳定性。

整合失败风险：忽视双方业务、管理、文化差异，后续整合不到位，无法实现协同效应，并购初衷落空，形成低效资产，拖累公司整体发展。

监管与信披风险：并购过程中信息披露不及时、不完整，无法合规回复监管问询，会面临交易所监管处罚，影响公司资本市场信誉与后续资本运作。

交易全流程共性风险

市场波动风险：宏观经济、行业周期、资本市场行情变化，会影响双方估值预期与交易可行性，行情下行阶段，收购方易缩减并购预算，标的方业绩承压，交易终止概率大幅上升。

时间成本风险：并购交易周期通常长达6-12个月，甚至更久，期间双方耗费大量人力、财力、中介费用，若交易终止，前期投入全部沉没，且会影响公司正常经营节奏。

3.7 跨案例对比总结

结合前文成功并购案例与失败终止案例，从不同市场并购偏好、不同支付方式效果、成功交易共性三大维度，开展跨案例对比分析，提炼新三板并购核心规律，为收购方与标的方优化交易策略、提升并购成功率提供实操指引。

3.7.1 不同市场的并购偏好

一、A股上市公司收购偏好

A股上市公司是新三板标的最核心收购方，其并购偏好高度贴合自身战略需求与监管导向：优先聚焦主业协同，偏好同行业、上下游产业链标的，通过并购补齐技术、产能、客户渠道短板，提升行业市占率；看重合规性与业绩稳定性，优先选择新三板创新层、基础层中财务数据真实、内控规范、连续盈利、业绩增长稳健的标的，规避业绩大幅波动、跨界经营、合规瑕疵较多的公司；估值偏好理性审慎，充分考虑新三板流动性折价，估值通常低于A股同行业可比公司，对业绩对赌要求严苛，倾向于设置分期支付、业绩补偿绑定条款；规避高商誉与跨界炒作，监管趋严背景下，大幅减少跨界并购，重点关注标的持续盈利能力，避免高溢价收购引发商誉减值风险。

二、产业资本/非上市企业收购偏好

产业资本与非上市企业收购新三板公司，更注重产业布局与长期价值，而非短期资本市场收益：偏好细分赛道隐形冠军、具备核心技术与专利的专精特新企业，不在意短期业绩波动，更看重长期成长潜力；对标的合规性要求低于上市公司，可接受一定程度的内控瑕疵，愿意后续投入资源整改整合；估值定价更灵活，博弈空间更大，不局限于传统市盈率估值法，可结合技术价值、渠道价值综合定价；交易流程更简便，无需履行严格的监管信披义务，决策效率更高，交易周期更短。

三、新三板公司之间同业并购偏好

新三板挂牌公司之间的并购，多为中小规模同业整合，核心目的为扩大经营规模、降低运营成本、优化区域市场布局；偏好体量相近、业务同质化高、区域相邻的标的，整合难度低、协同见效快；对估值敏感度极高，普遍采用净资产定价或低市盈率定价，交易对价偏低；支付方式以现金为主，极少采用股份支付，交易流程简化，注重效率，核心诉求为快速实现规模效应，提升新三板分层竞争力，暂无明确的IPO或更高层次资本运作规划。

3.7.2 不同并购方式对比

千际投行数据支持

从 2024Q1-2025Q3 股权交易数据来看，国内资本市场股权运作活跃度呈现系统性、持续性下行态势，2025 年以来全品类交易规模较 2024 年同期大幅萎缩，并购、融资、资产处置等核心资本运作均陷入阶段性低迷。

从总量维度看，全市场股权交易数量从 2024Q4 的峰值 3130 件，骤降至 2025Q3 的 521 件，半年内数量跌幅达 83.3%；交易金额同步从 9070.50 亿元暴跌至 822.30 亿元，跌幅超 90%，2025 年各季度交易规模均显著低于 2024 年同期，市场进入明确的下行周期。

从结构维度看，协议收购、增资、资产转让三大核心交易方式是市场萎缩的主要贡献项：协议收购作为上市公司并购的核心工具，2025Q3 金额同比下滑 82.84%，反映企业主动并购意愿受尽调瑕疵、估值分歧、监管趋严等多重因素压制；增资类交易同比下滑 83.82%，体现一级市场融资环境收紧，企业股权融资难度提升；资产转让交易同比下滑 84.38%，则反映上市公司资产处置需求下降、买方市场观望情绪浓厚，交易撮合难度显著提升。

值得关注的是，以增发收购为代表的重大资产重组类交易近乎停滞，2025Q3 金额仅 3.98 亿元，数量同比暴跌 99.51%，凸显监管趋严背景下，大额跨界并购、关联交易等资本运作的合规门槛大幅提升，市场参与意愿持续低迷。同时，二级市场增减持、要约收购等交易同步大幅下滑，反映市场信心不足、股东对股价走势悲观，进一步加剧了股权交易市场的流动性收缩。

整体来看，当前股权交易市场的下行是宏观环境、监管政策、市场信心多重因素共同作用的结果，若后续无明显政策利好与经济复苏支撑，股权交易活跃度或将持续处于低位，企业资本运作将面临更高的合规要求与执行难度。

3.7.4 并购目的对比

千际投行数据支持

从 2024Q1-2025Q3 并购目的维度数据来看，国内资本市场并购交易呈现全品类规模大幅萎缩、战略型并购全面遇冷的特征，企业资本运作意愿持续低迷，并购市场进入深度调整周期。

从总量维度看，全市场并购交易数量从 2024Q4 的 3130 件骤降至 2025Q3 的 521 件，半年内数量跌幅达 83.3%；交易金额同步从 9070.50 亿元暴跌至 822.30 亿元，跌幅超 90%，2025 年各季度交易规模均显著低于 2024 年同期，市场下行趋势明确。

从结构维度看，横向整合作为产业并购的核心目的，是本次市场萎缩的主要贡献项：2025Q3 横向整合交易数量同比暴跌 94.27%、金额同比下滑 86.32%，反映行业内企业扩张、整合的意愿受尽调瑕疵、估值分歧、监管趋严等多重因素压制，产业并购基本停滞。同时，纵向整合、多元化、借壳上市等战略型并购近乎绝迹，2025Q3 无新增交易，体现企业风险偏好大幅下降，跨界扩张、产业链整合、借壳上市等资本运作全面收缩。

值得关注的是，“其他” 类交易虽为数量占比最高的品类，但 2025Q3 金额同比下滑 80.65%，说明非战略类、小额交易同样大幅萎缩，市场无结构性亮点。此外，业务转型、私有化、资产调整等细分目的交易规模极小、活跃度极低，进一步印证当前并购市场仅存零星交易，无持续增长动能。

整体来看，当前并购市场的下行是宏观环境、监管政策、市场信心多重因素共同作用的结果，企业主动并购、战略扩张的意愿持续低迷，若后续无明显政策利好与经济复苏支撑，并购市场活跃度或将持续处于低位，企业资本运作将面临更高的合规要求与执行难度。

3.7.4 成功交易的共性特征

一、业务协同性强，战略目标高度契合

所有成功的新三板并购案例，核心前提均为双方业务高度协同。收购方并购目的明确，要么是补齐产业链短板、扩充产品线、抢占市场份额，要么是获取核心技术、专利、团队，实现主业升级；标的方愿意融入收购方战略布局，依托收购方的资金、渠道、品牌优势，突破自身发展瓶颈，而非单纯追求短期退出。双方战略目标一致，从谈判到整合全流程，始终围绕协同效应展开，有效化解分歧，提升交易成功率。

二、估值定价理性，业绩对赌合理可行

成功交易的核心关键，是交易双方摒弃极端估值预期，定价贴合市场公允水平。收购方充分考量新三板流动性折价、标的盈利能力、行业景气度，给出理性估值；标的方结合自身实际业绩、成长潜力，放弃不切实际的高溢价诉求，双方通过多轮谈判达成共识。同时，业绩对赌条款设置合理，承诺业绩贴合标的历史业绩与行业增长趋势，不盲目设定过高目标，且配套公平的补偿与奖励机制，既保障收购方利益，又不给标的方造成过重经营压力。

三、标的合规性达标，尽调无重大瑕疵

成功并购的新三板标的，均提前完成合规整改，财务、税务、业务、内控无重大瑕疵。标的公司财务数据真实准确，无资金占用、违规担保、关联交易非关联化等治理问题；核心业务资质齐全，知识产权权属清晰，无环保、安监、税务等合规处罚；股权结构清晰，无代持、权属纠纷。收购方前期开展全面深度尽调，提前排查风险，标的方全力配合尽调工作，及时提供资料、整改问题，为交易推进扫清障碍。

四、交易方案设计灵活，兼顾各方利益

成功案例普遍采用灵活适配的交易方案，支付方式、对价结构、交割节奏、业绩补偿等条款，充分兼顾收购方、标的方股东、中小股东多方利益。优先选择股份+现金混合支付，平衡现金流与股权绑定；设置分期交割、分期支付条款，缓解资金压力；明确中小股东保护机制，避免利益输送，符合监管要求。方案设计贴合双方实际情况，分歧化解空间大，大幅提升交易落地概率。

五、推进效率高，各方配合度拉满

交易双方及中介机构高效协作，是交易成功的重要保障。收购方组建专业并购团队，中介机构履职到位，尽调、审计、评估、方案设计高效推进；标的方股东诉求统一，全力配合尽调、谈判、信披、整改等工作，决策链条短，不拖延项目进度。同时，双方保持畅通沟通，遇到分歧及时协商解决，不轻易终止交易，确保项目按计划推进，按期完成交割。

六、重视后续整合，协同效应可落地

成功的并购不仅是交易交割，更看重后续整合。收购方提前制定整合方案，覆盖业务、管理、财务、文化等多个维度，派驻专业团队对接标的公司，优化治理结构，整合业务资源，实现技术、渠道、产能协同；标的方核心团队稳定留存，保障经营连续性，快速融入收购方体系，确保业绩承诺兑现，真正实现1+1>2的并购效果，形成良性循环。

第四章核心规律与投行方法论总结

本章基于前文新三板公司被收并购的全市场案例、交易特征及监管导向，提炼行业核心规律，构建投行可复用的分析框架，为投行机构开展新三板并购业务、企业参与并购交易提供系统性指引，兼顾理论性与实操性，助力提升交易效率与成功率。

4.1 新三板并购的典型交易逻辑

新三板并购交易逻辑围绕“价值挖掘、资源整合、退出通道”三大核心展开，不同交易逻辑对应不同的交易主体、标的选择与交易结构，其中最典型的三大逻辑如下：

一、“壳+资产”逻辑

“壳+资产”逻辑核心是依托新三板挂牌公司的“壳资源”价值，实现资产注入与合规上市储备，多适用于非上市优质资产寻求资本市场通道、或困境挂牌公司盘活资产的场景。交易核心特征的是“壳资源筛选+优质资产注入”双向匹配：一方面，收购方优先选择股权清晰、无重大合规瑕疵、无大额负债、交易成本较低的新三板基础层或创新层“净壳”（无核心经营业务或业务规模极小）；另一方面，将自身优质资产（多为具备盈利能力、符合国家战略导向的细分领域资产）注入壳公司，完成资产证券化布局。此类交易多采用“资产置换+现金补价”或“定向增发+资产注入”的结构，核心诉求是利用新三板的挂牌资质，为后续转板、IPO或再融资奠定基础，降低资产上市的时间成本与合规成本。需注意的是，随着监管趋严，“纯壳炒作”已逐步退出市场，当前“壳+资产”逻辑更注重资产质量与壳资源的合规性匹配，避免无实质资产注入的空壳交易。

二、“产业链整合”逻辑

“产业链整合”是当前新三板并购最主流的交易逻辑，占比超过70%，核心是通过并购实现产业链上下游的补链、强链、延链，提升企业核心竞争力与行业话语权。交易主体多为产业龙头企业（A股上市公司、北交所上市公司、大型产业资本），标的选择聚焦于新三板中具备核心技术、优质客户资源、独特产能或渠道优势的细分领域企业，且标的与收购方业务高度协同。具体可分为三类：一是纵向整合，即收购产业链上下游企业（如上游原材料供应商、下游渠道商），降低供应链成本、保障供应链安全，如韩建河山收购兴福新材，实现基建与新材料业务的协同；二是横向整合，即收购同行业竞争对手，扩大市场份额、优化产能布局、降低运营成本；三是混合整合，即收购与自身业务相关联的跨界资产，培育新的增长曲线，如雅生活服务收购紫竹物业，拓展物业服务领域布局。此类交易的核心评价标准是协同效应的可实现性，重点关注标的的技术适配性、客户重叠度与整合难度。

三、“Pre-IPO 并购”逻辑

“Pre-IPO 并购”逻辑核心是收购具备IPO潜力的新三板优质企业，通过并购实现快速退出或资产增值，交易主体多为PE/VC机构、上市公司或产业资本。标的选择聚焦于新三板创新层企业，要求标的具备清晰的盈利模式、稳定的业绩增长、完善的内控体系与合规的信息披露，且已满足IPO或北交所转板的核心条件（如连续盈利、股权清晰、合规经营）。交易结构多采用现金收购或“现金+股份”混合支付，收购方通常会与标的方约定业绩承诺与退出条款，一方面保障标的业绩稳定性，另一方面为后续IPO或转板后的退出奠定基础。此类交易的核心诉求是获取资产增值收益，收购方通过并购锁定优质Pre-IPO标的，待标的完成IPO或转板后，通过二级市场减持、协议转让等方式实现退出，赚取估值溢价；同时，上市公司也可通过此类并购，快速获取优质资产，增厚业绩、提升估值。

4.2 定价与估值规律总结

新三板公司并购定价与估值受流动性、行业属性、业绩水平、对赌条款等多重因素影响，呈现出明显的规律性特征，结合全市场案例，总结核心规律如下：

一、折价区间规律

新三板公司并购估值普遍存在“流动性折价”，即相较于A股同行业可比公司，新三板标的估值存在一定幅度的折价，这是新三板并购估值的核心特征。结合2024-2025年市场数据，折价区间主要集中在20%-40%，具体折价幅度与标的分层、流动性、业绩稳定性相关：创新层标的折价幅度相对较低（20%-30%），因其信息披露规范度高、流动性优于基础层，且具备转板潜力；基础层标的折价幅度相对较高（30%-40%），主要因流动性偏弱、内控规范度不足。此外，标的股权集中度、交易规模也会影响折价幅度，股权集中、交易规模较大的标的，折价幅度相对较低，反之则较高。值得注意的是，具备核心技术、稀缺资源或Pre-IPO潜力的标的，可突破上述折价区间，甚至实现与A股同行业公司估值持平。

二、行业差异规律

新三板并购估值呈现显著的行业分化特征，核心与行业景气度、技术壁垒、成长空间相关，不同行业估值差异明显：一是高景气硬科技行业（信息技术、电子设备、半导体、新能源等），估值水平较高，平均市盈率（PE）集中在35-50倍，核心因行业成长空间大、技术壁垒高，标的稀缺性强，如信息技术行业平均市盈率达46.5倍；二是传统制造业（机械设备、化工、建材等），估值相对保守，平均市盈率集中在25-35倍，主要因行业成长空间有限、竞争激烈，估值以业绩为核心支撑；三是服务类行业（文化传媒、医药生物、物业服务等），估值介于两者之间，平均市盈率集中在35-45倍，核心受行业集中度、客户稳定性影响，如医药生物行业平均市盈率达42.6倍。此外，同一行业内，具备核心竞争力（如专精特新“小巨人”企业）的标的，估值显著高于行业平均水平。

三、对赌对估值的影响规律

业绩对赌条款是新三板并购估值的重要影响因素，直接决定估值溢价幅度与交易风险，核心规律如下：一是对赌条款可提升标的估值溢价，通常情况下，约定明确业绩承诺、补偿机制的标的，估值较无对赌标的高出10%-20%，业绩承诺越高、补偿机制越完善，估值溢价越高，如科达自控收购海图科技，约定明确业绩承诺后，估值溢价符合行业合理区间；二是对赌条款的合理性决定估值可持续性，若业绩承诺过高、超出标的实际成长能力，虽短期可提升估值，但会增加交易风险，后续若业绩不达标，可能引发补偿纠纷、商誉减值等问题，如新华医疗收购中帜生物，因业绩不达预期导致交易终止；三是对赌标的类型影响估值逻辑，Pre-IPO标的对赌多聚焦于IPO进度与业绩达标，估值溢价相对较高；产业链整合类标的对赌多聚焦于协同效应实现与业绩增长，估值溢价更贴合行业平均水平。

4.3 投行可复用分析框架

结合新三板并购交易特征与核心规律，构建投行可复用的分析框架，涵盖标的筛选、可比公司选择、协同分析三大核心环节，助力投行机构高效开展尽职调查、方案设计与风险防控工作。

一、标的筛选逻辑

标的筛选是新三板并购业务的核心环节，需围绕“合规性、成长性、协同性”三大核心维度，建立多指标筛选体系，具体逻辑如下：

1. 合规性筛选（基础前提）：优先筛选股权清晰、无代持、无重大权属纠纷的标的；排查标的财务合规（无资金占用、违规担保、财务造假）、业务合规（核心资质齐全、无环保、税务、监管处罚）、信息披露合规（披露内容真实、完整、及时），排除存在重大合规瑕疵的标的；重点关注标的分层情况，创新层标的优先于基础层，具备转板潜力的标的重点关注。

2. 成长性筛选（核心支撑）：重点关注标的业绩指标，要求近2-3年营业收入、净利润持续增长，净利润增速不低于行业平均水平，盈利能力稳定（毛利率、净利率高于行业中位数）；关注标的核心竞争力，包括核心技术、专利储备、优质客户资源、市场份额等，优先筛选细分领域隐形冠军、专精特新企业；评估标的成长空间，结合行业景气度，判断标的未来3-5年业绩增长潜力。

3. 协同性筛选（核心目标）：结合收购方战略需求，筛选与收购方业务高度协同的标的，纵向整合聚焦产业链上下游适配性，横向整合聚焦市场、产能、技术适配性，混合整合聚焦业务互补性；评估标的整合难度，优先筛选管理体系完善、核心团队稳定、文化适配性强的标的，降低后续整合风险。

二、可比公司选择方法

可比公司选择是新三板并购估值的核心基础，需遵循“可比性、相关性、可获得性”原则，具体方法如下：

1. 筛选范围界定：优先选择与标的同行业、同细分领域的企业，聚焦业务模式、产品结构、客户群体高度一致的企业；优先选择A股、北交所上市公司（数据可获得性强、估值体系成熟），其次选择新三板同分层、同规模的挂牌公司，避免选择业务差异大、规模差距悬殊的企业。

2. 筛选指标设定：核心筛选指标包括行业属性（细分领域、业务模式）、规模指标（营业收入、净利润、资产总额）、盈利能力指标（毛利率、净利率、ROE）、成长指标（营收增速、净利润增速）、估值指标（PE、PB），确保可比公司与标的在核心指标上差异较小。

3. 可比公司调整：对筛选出的可比公司进行差异化调整，剔除存在重大异常事项（如重大亏损、重大资产重组、违规处罚）的企业；根据标的与可比公司的规模差异、盈利能力差异、成长性差异，对可比公司的估值指标进行修正，确保估值参考的合理性；若无可比上市公司，可选取同行业非上市企业的估值数据，结合流动性折价进行调整。

三、并购协同分析框架

并购协同效应是新三板并购交易的核心价值所在，需从业务、财务、管理三个维度构建分析框架，量化协同效应、评估实现可行性，具体如下：

1. 业务协同分析：核心分析标的与收购方在技术、产品、客户、渠道等方面的协同潜力。技术协同方面，评估标的核心技术与收购方技术体系的适配性，判断是否可实现技术融合、突破技术瓶颈；产品协同方面，分析双方产品的互补性，判断是否可丰富产品线、提升产品竞争力；客户协同方面，排查双方客户重叠度，评估客户资源共享的可行性，判断是否可扩大市场覆盖范围；渠道协同方面，分析双方销售渠道、供应链渠道的协同性，判断是否可降低渠道建设成本、提升渠道效率。

2. 财务协同分析：量化分析并购后财务指标的改善空间，核心包括：盈利能力协同（合并后毛利率、净利率提升幅度，规模效应带来的成本下降）、现金流协同（标的现金流与收购方现金流的互补性，是否可优化现金流结构、降低融资成本）、税务协同（利用并购重组税收优惠政策，降低整体税务成本）、资产优化协同（整合低效资产，提升资产运营效率，降低资产减值风险）。同时，需评估并购后商誉减值风险，结合业绩承诺，判断财务协同效应的可持续性。

3. 管理协同分析：评估并购后管理整合的可行性与协同效应，核心包括：治理结构协同（优化标的治理结构，提升内控规范度，与收购方管理体系对接）、团队协同（保留标的核心团队，实现管理团队互补，提升整体管理效率）、文化协同（融合双方企业文化，避免文化冲突，增强企业凝聚力）、成本协同（整合管理部门、优化人员结构，降低管理成本、运营成本）。管理协同分析需重点关注整合难度，提前预判可能出现的整合风险，提出针对性解决方案。

4.千际投行基于全市场资本运作案例，构建了可复用的标的筛选、估值定价、并购协同分析体系，可根据企业的产业属性、投资战略，定制专属的投行分析框架与资本运作方案，同时为企业提供投行方法论培训、内部投研体系搭建等赋能服务，强化企业资本运作能力。

第五章未来趋势与相关建议

展望未来三年，新三板并购市场将呈现“双向奔赴”：一边是北交所“小巨人”带着股份支付工具主动出击，补齐技术短板；另一边是A股公司剥离非核心资产，把现金换成高成长标的。技术整合将取代估值套利成为绝对主线，现金比例随制度松绑而下降，高溢价交易在要约保护下逐步收敛。谁能提前拿下算力、军工新材料、车规半导体三大门票，谁就能把溢价转化为长期成长；谁若继续在高杠杆、无对赌的裸买里冲刺，2026年利率上行或订单落空的那一刻，就是雷暴开始倒计时。

技术整合将深度重塑估值坐标。AI算力、高功率密度散热、军用级功率半导体这类“硬通货”已经脱离传统PE轨道，开始按“每PFLOPS单价”“每瓦散热成本”“每安培耐压溢价”计价。并行科技55万元/PFLOPS的成交线大概率成为2026年算力并购的锚，上下浮动10%就是买方的心理价；瑞红苏州12倍PE拿下晶瑞电子，则把高纯试剂“国产替代”叙事钉在10-15倍区间，超过20倍市场会本能地摇头。只要技术路线被验证，盈利可以暂时亏损，但订单增速、专利护城河、军工四证、车规认证这些指标一旦出现，估值立刻跳升30%-50%，资本宁愿用现金溢价买断时间，也不愿在二级市场慢慢收集筹码。预计2026-2028年，人工智能、军工新材料、车规级功率器件三大领域并购金额年复合增速不低于25%，其中北交所企业将贡献40%以上的买方金额，真正从“标的池”变身“狩猎场”。

制度突破决定天花板有多高，也决定风险何时反噬。现行规则下，股转系统只能现金交割，换股必须先摘牌再办股份过户，时间成本高达3-6个月，导致A股公司宁愿一次性甩出现金也不愿发股摊薄自己。瑞红苏州曾想发可转债支付部分对价，最终因登记细则缺席而被迫全现金，再次证明“非现金支付”是套在脖子上的缰绳。若2026年前《非交易过户实施细则》落地，允许股份、可转债、优先股直接在新三板登记，并购规模有望从年均1.2万亿元跳升至2万亿元以上，现金占比将从目前的78%回落至50%以下，高杠杆“裸买”现象自然减少。与此同时，北交所正在酝酿的“分层次要约”方案——股东人数超过200人即触发30%最低收购比例——若能在2026年跟随北交所并购规则一并发布，将首次给中小股东划出退出通道，也能抑制150%以上的离谱溢价。

监管节奏建议三步走：第一步，2025年底前出台《大额现金并购预披露指引》，要求交易金额超过净资产50%或溢价率超过100%的案例，必须同步披露估值报告、资金来源、偿债安排与模拟资产负债表，让市场提前投票；第二步，2026年二季度前发布《非交易过户业务试点方案》，允许股份、可转债、优先股作为支付对价，先在北交所与科创板之间做跨板试点，成熟后推广至全市场；第三步，2026年底前修订《北交所并购管理办法》，引入“200人股东即触发部分要约”条款，要约价格不得低于前20日均价，保护价与市价倒挂时自动终止，既防止恶意低价，也避免要约流于形式。

投资者面对新格局需要把“三高”项目直接拉黑：高溢价率超过150%、高杠杆导致资产负债率超过70%、高商誉占比超过净资产50%。并行科技71%的资产负债率已经踩线，若2026年算力租金下滑15%，利息费用将吃掉全部经营利润；瑞红苏州虽然估值合理，但3亿元并购贷款未来五年本息合计3.7亿元，一旦光刻胶价格周期下行，公司现金流将直面缺口。对于中小股东，最务实的策略是在股东大会投票前仔细阅读偿债安排与模拟报表，发现收购方自有资金占比低于30%且没有业绩对赌，可直接投反对票或行使回购权，别让高杠杆的雷留在自己口袋里。

千际投行预判，2026-2030 年北交所企业将成为新三板并购的核心买家，千际投行已提前完成相关赛道的研究与资源布局，为企业提供全流程服务。针对新三板并购市场 “技术整合、北交所主导、跨市场协同” 的未来趋势，千际投行已完成人工智能、军工新材料、车规半导体等核心赛道的深度研究与标的库布局，可为产业资本 / 上市公司提供「赛道研究 + 标的精准挖掘 + 产业整合投融资 + 长期资本布局」一站式服务，助力企业抢占资本市场产业整合先机。

资料来源：

[1]中国证监会；股交中心；中国证券业协会；ifind等研究报告；国内外参考文献

[2]IFinD、Windbloomber,Reuters等金融数据库;DeepSeek 豆包 腾讯元宝等AI

[3] 巨潮资讯网 东方财富,新浪，tushare,券商中国等财经网站

千际投行公司简介

千际投资是领先的投资银行和科技公司，提供公司收并购FA、投融资服务、直接投资、投资策略、产业研究、股票减持和大宗交易、指数开发、房地产和不良资产服务、BP和可研、大数据抓取和挖掘等服务;拥有资产的万物商店(zichanxinxi.com)。项目投递:qibcc@qibcc.com.

千际投行是多家交易所授权指数编制机构，行业研究报告覆盖GICS所有行业和大部分战略新兴产业产业研究，和五大资产类指数体系形成产品服务闭环。是中国最专业的全产业研究机构之一。千际产业研究报告是企业决策者、买家和买方、资产并购基金经理、中介和咨询公司、研究员分析师、风控人员等最佳读物和决策工具，基于对产业深度挖掘，千际咨询荣获2018年全球金融科技优胜奖，2021年南方财经集团特别贡献奖。

千际公司致力于提供高端定制报告服务，涵盖行业研究、可行性研究报告、估值定价报告、商业计划、投资策略报告、产业规划报告、竞争分析报告、白皮书以及科研课题申请报告等。我们的服务还包括专业的行业专家论证会。

千际投行拥有全市场资本运作核心数据库，可提供定制化数据挖掘、标的库搭建、分析工具开发服务，如需本表格配套的全量交易数据、细分赛道标的清单、数据底稿，可联系获取。想获取本报告的Word版本和EXCEL工作底稿？立即联系：电话/微信13122370575或邮件qibcc@qibcc.com。我们保证快捷、高效、优质、低价。

免责申明

本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行投资买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与千际投行发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了千际投行的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映千际投行在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“千际投行”，并保留我公司的一切权利。

点击文章末尾「阅读原文」，即可直接下载《2026新三板被收并购研究报告》PDF

上海千际投资管理咨询有限公司

公司地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦2109室

电话：021-688289288

E-mail:qibcc@qibcc.com

13122370575（微信zcxxkf）

http://www.qibcc.com/

小程序：资产信息公众号：千际投资