2025年的云南白药(000538)交出了一份看起来颇为亮眼的成绩单。

营收411.87亿元创下历史新高，同比上升2.88%，归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%，年度累计现金分红占净利润比例高达90.09%，股东获得感不可谓不丰厚。

然而，剥离掉光鲜的标题数据和慷慨的分红预案，这家拥有百年历史的药企正在经历一场深刻的考验，增速持续放缓、盈利结构失衡、创新乏力。

如果说2025年以前的云南白药是在处理历史遗留的“戒股”问题，那么当下的云南白药，则需要直面更为根本的发展之问。

当营销投入无法转化为持续增长的动能，当研发投入尚不及销售费用的零头，这家药企还需要靠什么来支撑其业绩持续增长？

据公司财报，云南白药全年实现营收411.87亿元，同比上升2.88%；归母净利润为51.53亿元，同比上升8.51%，增速较2024年的16.02%大幅放缓；扣非净利润为48.65亿元，同比上升7.55%。

如果只看最终数字，云南白药51.53亿元的归母净利润确实亮眼。但将时间轴拉长就会发现，利润增速开始大幅度持续下滑。

图源：市值财经

从2023年的36.41%下滑至2024年的16.02%，再到2025年的8.51%，增速腰斩之后再腰斩，下滑趋势一目了然。

更为隐蔽的问题藏于季度数据之中，公司第四季度归母净利润仅3.76亿元，同比大幅下降11%，环比降幅更达67%。

从业务构成来看，云南白药的营收主要分为工业销售与商业销售两大板块。

其中，商业销售业务全年实现收入250.83亿元，占总营收比重超60%，但该业务毛利率仅为6.69%，属于低毛利、低附加值的渠道业务，对公司利润贡献有限。

图源：公司财报

而作为核心利润来源的工业制药板块，占总营收比重38.89%，全年实现销售收入160.16亿元，同比增长10.7%，但是毛利率却同比下降了0.74%。

健康品事业群实现营业收入67.45亿元，同比增长3.3%，增长乏力，中药资源业务收入17.5亿元，比2024年减少100万元，也未能形成有效的增长接力，仅药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%。

更值得关注的是，公司营收增长与费用投入出现了严重的错配。2025年公司销售费用高达56.19亿元，同比2024年的48.80亿元大幅增长15.15%，增速是营收增速的5倍以上。

营销资源的大规模投入，却未能带动终端营收的同步增长，反映出营销投入边际效益持续递减的情况。

与此同时，云南白药的盈利结构问题也值得关注。

2025年公司实现投资收益10.43亿元，公允价值变动收益1.10亿元，政府补助收益1亿元，三项合计占当期净利润的比重超20%。其中，仅对联营企业上海医药的权益法核算投资收益就高达9.89亿元，占公司净利润的17.26%。

这意味着，这家以制药为主业的百年企业，其利润增长的核心驱动力，超过20%是来自资本市场的财务投资、政府补助、联营企业的利润贡献。

图源：公司财报

这种“脱实向虚”的盈利模式，公司业绩极易受到资本市场波动的影响。

年报数据显示，2025年云南白药多项资产减值指标大幅增加，叠加流动性收缩，公司整体财务质量正面临持续性考验。

首当其冲的是存货减值风险的压力。

2025年末，公司存货账面余额达65.25亿元，较期初增长1.85%，但全年计提的存货跌价损失高达2.93亿元，较期初的1.13亿元暴增159%。

图源：公司财报

其中，原材料计提跌价准备1.40亿元，库存商品计提跌价准备1.46亿元，均较上年出现近3倍增长。存货跌价准备的大幅计提，不仅直接侵蚀了当期利润，更反映出公司产品滞销、库存周转效率下降、供应链管理与市场需求预判出现偏差的问题。

在中药原材料价格波动加剧、日化品市场竞争白热化的背景下，公司存货周转不畅的问题若不能得到解决，未来仍将面临持续的减值压力。

流动性层面，公司货币资金规模出现明显收缩。2025年末，公司货币资金余额91.07亿元，较期初的108.88亿元减少17.81亿元，全年现金及现金等价物净减少17.43亿元。

尽管经营活动产生的现金流量净额实现45.99亿元，同比小幅增长7%，但投资活动产生的现金流量净额减少19.85亿元，同比增长了66%，大规模的投资理财、并购支出，让公司流动性储备持续收缩。

图源：公司财报

与此同时，并购带来的负债规模有所抬升，2025年公司因聚药堂抵押借款增加了长期借款6556万元，进一步加大了公司的财务费用压力。

更值得关注的是并购带来的商誉减值风险，2025年因企业合并形成商誉2.04亿元。

2025年10月，公司以6.6亿元现金收购安国市聚药堂药业有限公司100%股权，聚药堂承诺2025 - 2027年主营业务收入分别为6.24亿元、6.16亿元和6.66亿元，净利润分别为6600万元、5970万元、6390万元。

承诺业绩的三年净利润均低于2024年净利，这意味着，云南白药高价收购的聚药堂，未来业绩预期非但没有增长，反而呈现出下滑趋势。

如果说业绩与财务数据的问题是短期经营的表象，那么研发创新的短板，则是制约云南白药长期发展的核心隐患。

作为一家医药企业，研发创新是核心竞争力的根本，但云南白药的研发投入长期处于行业低位。

2025年，公司销售费用高达56.19亿元，线上渠道扩张持续推高营销成本。而研发费用仅约3.51亿元，同比增长3.89%，尚不足销售费用的零头，两者差距超过16倍。

即使将资本化的研发投入计算在内，研发投入总额4.23亿元，同比增长21.51%，研发投入占营收比重也仅约1.03%。远低于国内创新药企平均10%以上的研发投入强度，甚至低于中药行业3%左右的平均研发费用率水平。

对于一家押注创新药的药企来说，这样的研发强度在A股医药上市公司中并不算高。以动辄数亿元乃至数十亿元投入的创新药赛道标准来衡量，云南白药的研发预算也不算“战略性配置”。

图源：公司财报

研发费用仅增长3.89%，而研发人员数量增长13.73%至704人，人均研发费用反而同比下降，研发资源分散且投入强度不足。

与此同时，公司多元化战略的屡屡“踩空”，也反映出战略聚焦度的缺失。

近年来，云南白药在炒股大幅亏损之后，先后布局医美、茶品、医疗服务等多个领域，但均未形成规模化的盈利贡献。

2025年公司出售了上海云臻门诊部有限公司100%股权，医美赛道的布局不及预期；而茶品等大健康业务，也始终未能在行业内形成竞争优势。频繁的多元化尝试，不仅分散了公司的资源与精力，也让主业的深耕与创新受到拖累。

百年品牌积淀是云南白药最宝贵的财富，对于云南白药而言，唯有回归制药主业，加大研发创新投入，优化经营效率，化解资产风险，才能走出当前的增长失速困局。

否则，在行业变革的浪潮中，这家百年药企或将持续陷入“增长乏力、转型无门”的隐患。