报告日期：2026年4月7日

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一、核心摘要

华虹公司是全球领先的特色工艺晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台。2025年公司实现营业总收入172.91亿元，同比增长20.18%，但归母净利润仅3.77亿元，同比微降1.04%，呈现"增收不增利"的鲜明特征，核心制约因素在于12英寸新产线扩产带来的折旧压力以及少数股东损益的摊薄效应。

当前公司正处于产能高速扩张与盈利能力修复的关键拐点期，营收已确立上行趋势，毛利率从2025Q1的9.2%逐季提升至Q3的13.5%高点，但利润端的全面释放预计要到2026年之后。核心看点包括：全球晶圆代工行业周期回暖带来的价格上行、无锡12英寸新产线（Fab 9）产能爬坡贡献增量、华力微并购有望增厚盈利能力，以及"China for China"国产替代战略的持续推进。但短期来看，公司当前市盈率（TTM）约515倍，估值处于历史极高水平，与当前微薄的净利润形成巨大反差，投资者需高度警惕"盈利预期透支"的风险。

二、公司概况

2.1 基本信息

华虹半导体有限公司（股票代码：688347.SH / 01347.HK）是全球领先的特色工艺晶圆代工企业，也是行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业。公司成立于2005年，2023年在上海证券交易所科创板上市，属红筹企业架构。

2.2 股权结构

公司为红筹企业，采用特殊治理结构安排。2026年1月，公司公告拟通过发行股份方式收购上海华力微电子有限公司97.4988%股权，交易对价82.68亿元，并同步募集75.56亿元配套资金，主要用于华力微技术升级改造项目及特色工艺研发产业化项目。

2.3 发展历程与行业地位

公司历经二十余年发展，已成为中国特色工艺半导体代工龙头。根据TrendForce数据，2025年第一季度华虹集团从营收上看位居全球第六、中国大陆市场第二大晶圆代工厂，成熟制程领域龙头地位稳固。

公司的核心战略定位为 "8英寸+12英寸"协同发展，以拓展特色工艺技术为基础，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、模拟与电源管理、逻辑与射频、功率器件等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。区别于台积电、三星等专注于先进制程的龙头，华虹深耕成熟制程（28nm及以上）特色工艺，在功率器件、MCU、传感器等领域构建了深厚的技术壁垒，并与AI产业形成了紧密的生态协同关系。

三、主营业务分析

3.1 工艺平台架构

公司主营业务围绕五大特色工艺平台展开：

（1）嵌入式非易失性存储器： 2025年销售收入同比增长16.2%，主要受益于MCU及智能卡需求增加，实现40nm eFlash客制化产品风险量产，55nm eFlash工艺平台大规模量产。2025年第四季度该平台收入同比增长31.3%，是公司最大的收入来源。

（2）独立式非易失性存储器： 2025年销售收入同比增长44.2%，48nm产品出货占比大幅提升，闪存产品景气度显著回升。2025Q4该平台收入同比增长22.9%。

（3）模拟与电源管理： 2025年销售收入同比增长41.4%，已成为公司第二大工艺平台。该平台是BCD电源管理技术的核心载体，为公司高利润率板块，受益于AI周边电源应用和手机快充等消费市场需求强劲增长。2025Q4收入同比增长41.7%。

（4）功率器件： 分立器件平台2025Q4收入同比增长2.4%，其中通用MOSFET需求增加，1.6um IGBT产品占比快速提升，持续推出迭代工艺。

（5）逻辑与射频： 40nm超低功耗特色工艺进入量产，CIS产品需求增加，向低功耗细分市场渗透。2025Q4收入同比增长19.2%。

3.2 经营模式

公司采用纯晶圆代工模式，提供基于多种工艺节点、不同技术的特色工艺平台的可定制半导体晶圆代工服务。盈利来源为晶圆代工服务收入，研发策略主要依靠自主研发对各工艺平台进行技术创新与升级。生产模式上，公司根据销售预测规划产能并确定主生产计划，按客户订单需求进行投产。

3.3 产能布局与扩张

公司产能规模持续位居行业领先水平，总体产能利用率达到106.1%。

8英寸产能： 三家8英寸晶圆厂产能利用率持续高位，保持高效运转。2025年第四季度产能折合8寸产能新增18K/M，从25Q3的468K/M增长至486K/M。

12英寸产能： 第一座12英寸晶圆厂月产能为9.5万片，投片持续高于10万片，12英寸晶圆销售收入占比已达59%，实现6个季度持续增长。

无锡Fab 9新产线： 2024年底投片并于2025Q1启动产能爬坡，重点布局车规级MCU和高压功率器件，是公司最核心的增量来源。该产线计划于2026年第三季度达成全部规划产能目标。

四、财务分析

4.1 2025年全年业绩

财务指标 2025年全年 同比变动

营业总收入 172.91亿元 +20.18%

归母净利润 3.77亿元 -1.04%

扣非净利润 2.29亿元 -6.66%

经营活动现金流净额 50.65亿元 +40.38%

毛利率 18.72% +1.29pct

净利率 -4.67% +2.50pct

基本每股收益 0.22元 —

ROE（加权平均） 0.85% -0.03pct

数据来源：

公司2025年营收首次突破170亿元大关，同比增长20.18%，但归母净利润仅为3.77亿元，同比微降1.04%。这是典型的"增收不增利"格局。经营活动现金流净额高达50.65亿元，同比增长40.38%，表明主营业务造血能力依然强劲，但大量现金流被用于新产线建设和产能扩张。毛利率为18.72%，同比提升1.29个百分点，反映了产品提价和产品结构优化的成效。

以2026年3月26日收盘价计算，公司市盈率（TTM）约为514.81倍，市净率约4.29倍，市销率约11.21倍。公司在半导体行业已披露2025年数据的34家公司中，三年营收复合增长率排名第30，三年净利润复合增长率排名33/34。

4.2 季度趋势：逐季改善

2025年各季度财务数据呈现清晰的逐季改善态势：

季度 销售收入 毛利率 核心动态

Q1 5.41亿美元 9.2% 产能利用率102.7%，符合指引

Q2 5.66亿美元 10.9% 产能利用率108.3%，优于指引

Q3 6.35亿美元 13.5% 创历史新高，量价齐升

Q4 6.5-6.6亿美元 12%-14%（指引） 淡季不淡

数据来源：

Q3销售收入创历史新高，毛利率13.5%优于指引，80%的毛利改善来自平均售价提升，20%源于高利润率产品的产能倾斜，凸显了公司在行业复苏周期中的定价权与客户结构优势。

4.3 利润结构与核心矛盾

为什么营收增长20%但净利润反而下降？

核心制约因素包括：

1. 折旧压力：12英寸新产线持续爬坡，大量设备投入带来折旧大幅增加，这是短期内压制净利润的最核心因素。公司2025年投资活动现金流净额为-130.75亿元，远高于同期净利润，充分体现了产能扩张期的资本密集属性。

2. 少数股东损益摊薄：新产线（无锡Fab 9）部分股权归属少数股东，其损益对归母净利润形成摊薄效应，这也是归母净利润与EBITDA之间出现巨大差距的重要原因。

3. 研发费用持续增长：2025年全年研发投入达19.94亿元人民币，同比增长21.37%，占营业收入的比例达11.53%。研发费用的快速增长在构建长期竞争壁垒的同时，也对短期利润形成一定压力。

4. 期间费用率虽有下降但绝对值仍在增长：2025年期间费用为30.11亿元，同比增长2.95亿元，期间费用率同比下降1.46个百分点至17.41%。其中研发费用同比增长21.29%，管理费用同比增长4.37%。

4.4 机构盈利预测对比

多家机构对公司的盈利预测差异较大，核心分歧在于对毛利率修复速度和并购贡献的判断：

机构 2025E归母净利润 2026E归母净利润 评级 目标价（A股）

浦银国际 — — 买入 150.0元

中信里昂 — — 优于大市 160.3元

华创证券 5.41亿 10.11亿 强推 —

中邮证券 5.8亿 11.4亿 买入 —

申万宏源 7.21亿 13.66亿 买入 —

西部证券 6.74亿 7.78亿 买入 152.03元

数据来源：

8家机构对2025年归母净利润的预测均值为6.47亿元（公司实际值为3.77亿元），预测中位数区间为5.41-7.21亿元。绝大多数机构预测值显著高于公司实际披露值，机构的一致性乐观预期与公司实际利润表现之间存在显著差距。

关键机构动态：

· 浦银国际重申"买入"评级，调整华虹公司A股目标价至150.0元，认为公司产能偏紧、晶圆价格上行，对中长期维持乐观判断。

· 申万宏源在Q4财报后大幅下调2025年归母净利润预测至3.84亿元（原7.21亿元），但维持"买入"评级，指出当前盈利数据会低估公司的战略价值和未来成长。

五、行业环境分析

5.1 全球晶圆代工行业：周期共振上行

据IDC数据，2025年全球晶圆代工厂整体营收增速高达20%，行业迎来周期共振上行。群智咨询预计晶圆代工价格自2025年第三季度起呈现企稳趋势，供需关系正由前两年的"供过于求"向"供需趋紧"方向转变。

在成熟制程领域，在地化供应趋势持续强化。国际贸易摩擦背景下，中国本土芯片设计公司加速向国内晶圆代工厂转移订单，"China for China"战略正为华虹等本土代工企业带来持续的结构性需求增量。公司一季度来自中国的销售收入占比达81.8%，同比增长21%。

AI技术的快速发展正深刻重塑半导体行业格局。据SEMI预测，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年至2030年将从6790亿美元增长至10610亿美元，5年复合年增长率达9%。AI重构硬件驱动电子产业步入"需求复苏+技术创新"的新周期，华虹在功率器件、MCU、传感器等领域的特色工艺平台正成为AI产业不可或缺的制造基础。

5.2 竞争格局：成熟制程的特色差异化

晶圆代工行业呈现"两极分化"格局：

· 先进制程领域（7nm及以下） ：台积电、三星等龙头绝对主导，竞争壁垒极高，市场集中度趋于提升。

· 成熟制程领域（28nm及以上） ：参与者更为分散，竞争维度从制程节点转向特色工艺能力、客户粘性、本地化服务等差异化要素。

华虹在成熟制程特色工艺领域建立了显著的差异化优势：五大工艺平台全面覆盖，尤其在嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟电源管理等领域积累了深厚的工艺know-how和客户基础。公司在全球晶圆代工市场中位居第六，在中国大陆市场位居第二，在成熟制程细分领域处于龙头地位。

行业正面临价格上行与产能扩张的双重窗口期。在供需紧张和成本上升的双重作用下，机构预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期，华虹作为特色工艺代工龙头具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力、提升盈利水平。

六、核心增长驱动力

驱动力一：晶圆代工价格上行通道开启

公司毛利率从2025Q1的9.2%逐季提升至Q3的13.5%，80%的毛利改善来自平均售价提升。随着供需关系持续趋紧，晶圆价格有望继续上行，带动公司毛利率向历史正常水平（18%-20%）回归。美银证券预测公司营运利润率将从2024年的-8%改善至2025年盈亏平衡，并于2026年正常化至12%。

驱动力二：Fab 9产能爬坡贡献增量

无锡Fab 9是公司最核心的增量来源。2025Q1新产线开始贡献收入，产能爬坡较快，预计到2026年Q1达到满负荷水平（约6万片/月）。Fab 9重点布局车规级MCU和高压功率器件等高附加值产品，将为公司带来收入与毛利率的双重增量。

驱动力三：华力微并购带来的战略协同

华力微（华虹五厂）聚焦12英寸集成电路晶圆代工服务，月产能达3.8万片，主要制程为65/55nm-40nm工艺平台。华力微2024年实现营业收入49.88亿元、净利润5.2亿元，具备稳定的盈利能力。并购完成后，公司将扩充12英寸产能，双方优势工艺平台可形成深度互补。

据招银国际测算，考虑到并购预计2026年8月左右完成，华力微年收入贡献约6-7亿美元，该行因此上调公司2026年收入预测至32亿美元。西部证券测算华力微3.8万片/月产能对应26年全年营收约4.56亿美元。

驱动力四："China for China"国产替代红利

在成熟制程在地化趋势延续的背景下，国内芯片设计公司加速向本土晶圆代工厂转移订单。公司一季度来自中国的销售收入占比达81.8%，同比增长21%，并与欧洲主要厂商建立了合作伙伴关系。随着国产替代进程的持续推进，公司有望持续受益于这一结构性需求红利。

七、机构观点汇总

机构 评级 A股目标价 核心逻辑

浦银国际 买入 150.0元 产能偏紧，晶圆价格上行，12寸产能持续释放

中信里昂 优于大市 160.3元 第四季度前景优于预期

西部证券 买入 152.03元 成熟制程龙头，Fab 9爬坡+华力微注入打开成长空间

华创证券 强推 — 量价齐升驱动毛利超预期，产能扩张提供增长动力

中邮证券 买入 — 量价齐升+结构优化，毛利率优于指引

申万宏源 买入 — 并购华力微有望增强盈利能力

招银国际 持有 — 上调全年毛利率预测，并购有望提升2026年收入

数据来源：

机构对公司核心逻辑的共识主要集中在行业周期回暖、产能持续扩张、毛利率逐步修复三大方面，多数机构给予"买入"评级。但需注意，机构2025年净利润预测均值为6.47亿元，显著高于公司实际披露的3.77亿元，绝大多数机构预测值与实际业绩之间存在大幅偏离，这凸显了机构对毛利率修复节奏和折旧压力的判断可能过于乐观。

估值方面，机构A股目标价集中在150-160元区间，以当前约81元的股价计算，潜在涨幅接近翻倍。但需注意，这一估值隐含的假设是对公司2026-2027年盈利能力的极高预期，一旦盈利修复进程不及预期，股价存在大幅回调风险。

八、核心风险提示

风险一：盈利增长严重滞后于营收增长，估值透支风险突出

公司2025年全年归母净利润仅3.77亿元，而营收已达172.91亿元，净利润率仅约2.2%。以约377亿元市值计算，当期PE高达约100倍，以TTM口径计算更达到约515倍，处于历史极高水平。当前股价已包含了非常乐观的2026-2027年盈利改善预期，一旦行业价格修复不及预期、折旧压力持续压制利润，当前估值水平将面临较大的向下修正风险。

风险二：折旧摊销持续压制利润

公司正处于产能高速扩张期，2025年投资活动现金流净额高达-130.75亿元，大量资本开支将在未来数年持续转化为折旧费用。折旧压力对利润的压制可能持续时间长于市场预期，公司净利率水平从当前-4.67%修复至机构预期的6.5%需要相当长的过程。

风险三：行业需求波动与产能利用率下行

公司产能利用率从Q2的108.3%回落至Q4的103.8%，呈现边际下行趋势。若消费电子、工业、新能源等行业需求出现波动或下行，产能利用率可能进一步下滑，将对毛利率形成直接冲击，进而影响盈利修复进程。

风险四：国际贸易摩擦与供应链风险

公司来自中国的销售收入占比高达81.8%，且大量设备、材料依赖进口。若国际贸易摩擦进一步升级，半导体设备出口管制范围扩大，可能对公司的产能扩张计划和技术升级造成实质性影响。

风险五：市场竞争加剧风险

在成熟制程领域，国内其他晶圆代工厂如中芯国际、晶合集成等也在持续扩产，行业竞争日趋激烈。若竞争加剧导致晶圆价格上行空间受限，公司毛利率修复进程可能低于预期。

风险六：华力微并购的不确定性

华力微并购事项正处于推进过程中，交易完成时间、整合效果均存在不确定性。交易于2026年8月左右完成的预期存在推后的可能，并购后双方工艺平台的协同效应能否如预期释放也存在变数。

风险七：机构一致预期与实际业绩的大幅偏离

机构2025年净利润预测均值为6.47亿元，而公司实际值为3.77亿元，偏离幅度超过40%。这一显著偏离表明市场对公司的盈利预测模型可能存在系统性偏差，预测的可信度需审慎评估。

九、总结与展望

华虹公司正处于一个基本面与估值高度分化的特殊时期。

从基本面看，公司营收已确立明确的上行趋势，五大工艺平台协同发力，产能利用率维持高位，毛利率逐季改善。晶圆代工行业周期回暖、Fab 9产能爬坡、华力微并购即将落地、国产替代红利持续释放，四大驱动力正在叠加共振。公司的"营收天花板"正在被不断打开，中长期增长前景具有较强确定性。

但与此同时，公司面临着"营收先行、盈利滞后"的结构性矛盾。大量资本开支带来的折旧压力、少数股东损益的持续摊薄、研发费用维持高增长等多重因素叠加，使得净利润的全面释放需要经历一个漫长的过程。当前约515倍TTM PE的估值水平，已将市场对公司2026-2027年盈利大幅改善的乐观预期充分计入。一旦盈利修复节奏慢于预期，股价面临的估值修正风险不容忽视。

维度 优势 挑战

行业地位 全球第六、中国大陆第二大晶圆代工厂，成熟制程特色工艺龙头 与台积电等龙头在先进制程领域存在明显差距

营收增长 2025年营收突破170亿元，五大平台协同增长 营收增速主要依赖产能扩张，内生性增长面临天花板

盈利能力 毛利率逐季改善，价格上行通道开启 净利润仅为3.77亿元，大幅低于营收增速

产能扩张 Fab 9快速爬坡，华力微并购即将落地 折旧压力持续压制利润，少数股东权益持续摊薄

估值水平 以2026-2027年盈利看估值相对合理 以当期盈利看PE约515倍，估值处于极高水平

机构观点 多家机构给予买入评级，目标价150-160元 机构2025年盈利预测与实际值偏离超40%

未来12-18个月的核心观察点：

① 毛利率修复进度——Q4指引12%-14%的中位数能否兑现并继续上行；

② Fab 9产能爬坡节奏——2026年Q1满产目标能否如期达成；

③ 华力微并购落地——交易完成时间（预计2026年8月左右）及并表后对盈利的实际贡献；

④ 净利率拐点确认——何时实现净利率由负转正，并逐步向机构预测的6.5%水平靠拢；

⑤ 估值消化路径——当前高估值是通过盈利快速增长消化，还是通过股价调整实现。

免责声明： 本报告基于公开信息整理分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。报告中的观点仅为基于当前可获得信息的分析判断，不保证未来实际情况与之相符。投资者应结合自身风险承受能力，独立做出投资决策。

报告日期： 2026年4月7日