概要

1.  国内航司虽持续账面亏损，但经营现金流与自由现金流近两年为正，资产负债率控制在90%以下，远未达到美日韩航司破产前“自由现金流为负、资产负债率超110%”的平均水平。简言之，国内航司只有股权变更、没有破产重组，核心原因在于航司"亏得不够多"，尚处国资可承受范围，没到推进合并重组的临界点。

2. 站在评估持续经营的视角，航空公司的净利润没有那么重要，现金流才是生死线。

3. 即便2026年美伊战争导致高油价（假设9802元/吨）持续一整年，其对三大航的经营冲击仅介于2022-2023年疫情期间水平，不会超越疫情极值。只要后续油价趋势好转，地方政府注资即可化解危机，不会触发市场化退出机制。

4. 基于上述财务测算，未来1-3年若中国民航出现成规模的重组整合，更可能源于行政指导层面（如国有资本运作、区域资源整合），而非经营层面的市场化破产出清。

疫情以来，业内关于推进航空公司重组整合的呼声从未间断，近期油价上涨后，这种声音愈发强烈。支持者的逻辑很直白：通过运力出清来提升行业整体效益，正如20世纪初美国航空业经历多轮重组整合，最终形成如今美国三大航（American, Delta, United）的格局。

然而现实却是：近年来中国民航业尽管股权变动频繁——从海航司法重整，到地方政府与国资接盘（如青岛航空、瑞丽航空），再到央企主导的战略整合（如国航并购山航）——但至今未出现任何一家客运航空公司真正退出市场经营、影响行业格局的案例。

为何中国航司"只变更、不退出"，国内有几种流行的叙事，均有一定合理性，但也存在疏漏。

第一，股权结构的特殊性。

国内航空公司多为国资控股，央企与地方国企占据主导地位。强大的股东背景意味着无论是注资还是市场融资，都具备民营资本难以比拟的信用背书。其经营目标也并非单纯的商业利益，而是与国家战略目标（促进贸易、维护国家形象、保障关键航线）深度绑定。

而美国航空业自放松管制以来，形成了高度市场化的竞争格局。其主要航空公司均为在证券交易所上市的公众公司，股权分散，主要由先锋（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）等大型机构投资者持有，政府的角色主要是监管者，而非所有者。

股权结构的不同，确实影响着航空公司的战略决策、资本运作、航线网络布局、运营效率，乃至在面对行业周期性波动和重大危机时的生存与发展路径，政府与国资能够起到更好的“托底”角色，但并不是说国有航空公司就不会破产重组，比如后文会提到的日本航空。

第二，航空公司的多重战略定位。航空公司远不止是普通的商业企业，它被赋予了多重战略意义，这构成了政府愿意进行投资、出手干预的关键动因。正如一些分析指出，地方政府的介入，可能更多着眼于长远的社会效益而非短期的经济回报。

从国家层面看，航空运输承担着重要的公共服务职能。航线网络的稳定性和通达性直接关系到区域经济发展、社会公平和国家统一。

从地方层面看，航空公司是地方经济的引擎与城市名片，拥有一家基地航空公司，不仅仅是税收和GDP的来源，更是撬动区域经济发展的关键杠杆，通过开辟更多航线，特别是国际航线，可以极大地提升城市的通达性和国际化水平，吸引高端产业、人才和资本聚集。

第三，121部航空公司资质的稀缺性。

运输航空公司经营许可并不是放开注册的，航空公司资质也就滋生了额外的金融属性。

上述三种解读虽有道理，但不够完整，核心疏漏在于未从财务视角切入。

简单来说，国内航司之所以未出现破产退出，核心原因是“亏得不够多”——亏损规模未超过国资与地方政府的承受范围，尚未达到必须破产重组的临界点。只要地方政府付出适度成本，就能支撑航司持续经营，再结合上述三大特殊属性，便形成了航司不退出市场的完整逻辑。

多数时候，大家习惯关注航司的净利润。比如疫情后，国内航司普遍持续亏损至今，2022年是亏损最严重的一年，全行业亏损达2160亿元，其中仅国航、东航、南航就亏损1086.87亿元。2020-2022年三年间，全行业累计亏损接近4000亿元，三年累计亏损是疫情前三年利润总额的2.3倍。

这些数据看起来很惊悚，但过于关注净利润，会容易忽略一个问题：营业成本中，大一部分是资产折旧，而资产折旧是不涉及现金流的，只是记账变化。于是可能存在一种情况——航空公司净利润为负，主要是资产折旧导致的账面亏损，但实际经营活动现金流大幅为正。

打个比方，我买一辆车去跑网约车，每个月到手的收入，扣除掉保险、电费、停车费、个人开支等等，还能剩余一些，这就是现金流为正。如果考虑到我买车的投入（假设10年过后报废），我跑网约车存的钱，10年后预计没法回本，这就体现成净利润为负。实际上，这个净利润为负，并不影响我继续跑车。只是随着折旧，我的资产负债率会越来越高。但如果这个市场更卷，跑车已经无法存钱，更别说车钱能不能回本，那我可能就会把车卖掉，停止运营了。

从上述例子能看出来，从经济和财务角度来讲，现金流（尤其是自由现金流），才是决定能否持续经营更重要的指标，而非净利润。尤其是航空公司，作为公共交通方式，具有社会外部性，如果航空公司引进飞机过后，能够自主实现持续安全经营，即便不能收回飞机购置的成本，对地方政府来说，这个结果应该是可以接受的。

从美国、日本多家航司破产重组前的财务数据来看，这一结论也得到了印证。

图表1 日本航空、美国航空、达美航空、美联航重组前逐年部分财务指标

在破产重组前两年，日航、美联航、美航等航空公司的自由现金流（本文计算方式为经营活动现金流-投资活动现金流）均大幅流出或减少，部分航司的经营活动现金流也为负值，与之对应的是净利润大幅亏损，利润率达到-10%以上。与此同时，资产负债率飙升，美国三大航破产前资产负债率达到110%甚至150%，其中日航资产负债率不到95%，主要原因是存在大量的表外债务，如养老金、飞机租赁负债等（所以实际负债率是更高的）。

导致上述航空公司现金流危机的，都是一些改变历史的全球性重大事件，比如美联航和达美航空是互联网泡沫叠加2001年“911”事件，美航和日本航空是2005年以来的燃油危机叠加2008年金融危机。

从国内部分上市公司2025年的财务数据看，《行业报告 • 三大航的经营脆弱性依然突出》一文说到，三大航2025年经营脆弱性依然突出、财务风险依然存在，但远没有达到触发破产重组的临界点。2024年-2025年，三大航空公司合并报表的经营性现金流、自由现金流都为正值（2020至2022年期间自由现金流为负值），资产负债率也在90%以下。

在目前的会计准则下，经营租赁飞机计入资产负债表，资产端记使用权资产并计提折旧，债务端记租赁负债并每年偿还相应债务，因此租赁飞机的成本体现为筹资活动现金流，而非经营活动现金流，国内三大航司表格中的自由现金流项对此进行了单独处理。

至于中小航空公司，因缺乏公开的财务数据，并不是很好判断，但大致推测，多数也没有达到类似的破产重组临界点。

图表2 国内三大上市部分财务指标、自由现金流

那么，剩下的一个问题是，2026年美伊战争，是否会成为具有和2001年、2008年同等影响的历史性事件，从而推动国内航空公司的大规模重组？

笔者大致推算，假设9802元/吨的航油持续一整年，同时燃油附加费维持800公里以上120元/人的水平，则国内三大航的经营活动现金流将触及转负的临界点，自由现金流将面临压力，对航空公司造成的经营影响介于2022到2023年之间。

如果1年之后，油价趋势出现明显好转，不仅国内大型航空公司不存在生存危机，就连国内中小航空公司也会获得地方政府注资，顺利度过这次危机。

综上，即便在目前的油价之下，笔者暂时还是没有看到国内航司重组整合的时机，这次美伊战争的冲击如果维持一年，对国内航司的冲击并不超过疫情期间的极值。因此，如果未来1-3年，中国民航出现成规模的重组整合，基于行政指导层面原因出现的可能性远大于航司经营层面原因。