2025年财报解读:豪迈科技:增长与高溢价相符?应收账款多是行业共性还是自身问题?
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几天文章是根据我看财报的过程中不断冒出的问题，通过解答这些问题而成。可能逻辑性没有那么的强，但是属于我看年报的一个真实体现。2025年末，豪迈科技营业收入110.78亿元，同比增加25.7%，净利润23.93亿元，同比增加18.99%，扣非净利润22.67亿元，同比增加20.16%，经营活动产生的现金流净额10.34亿元，同比减少9.27%。加权平均净资产收益率21.8%，增加0.36个百分点。这里我们可以看到营业收入的增加比净利润多近6个百分点，比扣非多5.5个百分点，相比净利润的同比增加6.7个百分点，这算不算增收不增利？我们大致可以猜测：是毛利率下降了？还是净利率下降了？2025年，经营活动产生的现金流净额10.34亿元，现金流与净利润相比相差不少，不到净利润的一半。从历史数据看，豪迈科技的现金流是在增长的，但是近三年又有了下降的趋势。我看财报，基本的思路是：先看一下公司当下做什么的，有没有发生大变化？公司主要从事子午线轮胎活络模具的生产及销售、大型零部件机械产品的铸造及精加工、机床装备相关产品（以下统称“机床产品”）的研发、生产和销售。公司主要定位于中高端市场，目前在研发、技术、产能、品种、国际布局等方面具有明显的综合优势和竞争力。
1、分行业
汽车轮胎装备行业实现营业收入59.53亿元，占营业收入比重53.73%，同比增长21.08%；大型零部件机械产品行业实现营业收入39.64亿元，占营业收入比重35.78%，同比增长18.97%；数控机床行业实现营业收入9.68亿元，占营业收入比重8.74%，同比增长142.59%；其他行业实现营业收入1.94亿元，占营业收入比重1.75%，同比增长16.96%。 2025 年，模具产品实现营业收入 55.09 亿元，占营业收入比重 49.74%，同比增长 18.44%；大型零部件机械产品实现营业收入 39.64 亿元，占营业收入比重 35.78%，同比增长 18.97%；数控机床产品实现营业收入 9.68 亿元，占营业收入比重 8.73%，同比增长 142.59%；其他产品实现营业收入 6.37 亿元，占营业收入比重 5.75%，同比增长 47.97%。2025 年，内销实现营业收入 64.17 亿元，占营业收入比重 57.93%，同比增长 32.30%；外销实现营业收入 46.61 亿元，占营业收入比重 42.07%，同比增长 17.62%。2025 年，直销模式实现营业收入 110.78 亿元，占营业收入比重 100%，同比增长 25.70%。大型零部件从2014年开始，收入：0.73 亿元；2025 年，收入：39.64 亿元；时间跨度：11 年；复合增长率约为 43.77%。而汽车轮胎装备行业从2014 年 15.43亿元到 2025 年 59.53亿元，历经 11 年，复合增长率约为13.38%。如果从行业的角度上看，我一直把豪迈科技定性为卖铲子的！因为当初的主营业务为汽车轮胎装备行业，卖车汽车的上游包括了轮胎公司，如果从话语权的角度来说，卖轮胎的在卖汽车这里应该没有多少话语权。所以豪迈科技也算是在风口上了，这应该就是豪迈科技估值一直很贵的原因。二、做得怎么样？基本知道了豪迈科技是做什么的，那么它做的怎么样呢？豪迈科技始终坚持高端制造与技术创新，在全球模具、能源零部件、高端装备领域构建了难以复制的综合竞争力。公司是全球轮胎模具绝对龙头，技术水平、市场份额、盈利能力均居世界前列，与全球顶尖轮胎企业深度绑定，客户壁垒极高。大型零部件业务具备铸造 + 加工一体化优势，是 GE、三菱、西门子等国际巨头的核心供应商，技术、质量、交付能力获得全球认可，风电与燃气轮机业务订单充足、增长稳健。数控机床业务依托多年自主研发，实现五轴高端机床国产替代，产品精度、稳定性行业领先，增长势头强劲。公司全产业链布局完善，研发实力突出，管理精细、运营高效，资产质量优良，现金流充沛，抗风险能力与长期成长性兼备，是具备全球竞争力的高端制造龙头企业。公司轮胎模具精度高、一致性好、使用寿命长，生产效率与稳定性全球领先，是高端轮胎企业公认的优质产品，技术与品质形成明显壁垒。大型能源零部件在大型铸件、复杂结构件上成型与加工能力突出，质量稳定可靠，全流程自制能力强，交付效率高，关键部件可对标国际一流水平。数控机床刚性与精度优异，尤其在复杂曲面加工上表现突出，自研核心部件成熟，可靠性接近进口设备，复购率高。整体来看，公司产品以精密、稳定、耐用、交付快著称，具备与国际顶尖厂商竞争的实力。不管是自己还是别人，豪迈科技都算是一家优秀的企业。我在以前说过，股票名称使用科技什么的，我是不太喜欢的，因为它去这样名字是有其目的性的。因为它想引起市场的关注，得以让股票交易更活跃。当然这种说法比较片面，所以我们从财务的角度去给它分析一下，它算不算科技企业。豪迈科技研发费用占营业收入的比率长期在5%左右，今年的比率占到了6%。根据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32 号）、《科技型中小企业评价办法》（国科发政〔2017〕115 号）权威标准：软件 / 互联网、半导体等行业：普遍在“10%-20%” 以上；高端装备 / 机械制造行业：头部企业普遍在4%-8%；豪迈科技的研发投入比例，已经显著高于行业平均，完全符合 “科技型制造企业” 的定位。
与净利润的比率没有参考标准，这个比率大概就是与每年企业研发投入了多少创造了多少利润，这要进行纵向对比才有效果。所以，虽然我对豪迈科技的名称不怎么感冒，但是它也算名符其实吧。我前段时间把我原来的资本投入有效比率优化成：资产属性 — 重置需求 — 资本消耗压力这三个指标，用它们来判断资本投入的有效性。这个逻辑是这样的：从企业资产的消耗属性出发，结合维持资产正常运转所需的重置支出，判断其长期资本消耗压力与经营韧性的工具：核心逻辑是先将资产划分为低折旧、可长期持有的非消耗性资产（如土地、房屋建筑物）和高折旧、需定期更新的消耗性资产（如生产设备、技术类无形资产），再通过折旧摊销额与资本支出的对比判断企业处于扩张还是维持阶段，最终结合净利润对折旧摊销的覆盖倍数，评估企业盈利是否能稳定支撑资产重置，以此量化企业的长期资本消耗压力等级与经营安全边际。总体的思路是寻找那些资本投入小却能够创造大量现金流的企业。2025年豪迈科技总资产147.67亿元，固定资产净值30.72亿元、无形资产净值6.52亿元，合计占总资产25.22%，消耗性资产占比61.4%。净利润23.93亿元，折旧摊销合计3.65亿元，利润覆盖折旧摊销6.56倍。购建固定资产等支付现金9.13亿元，折旧摊销/资本支出=0.4，属扩张时期。长期资本消耗压力低，盈利强支撑资产重置与产能扩张。在整理这些指标的时候，需要知道公司哪些资本投入是维持性资本，哪些是扩展性资本。维持性资本投入越小，那么企业的生意模式越优秀：比如巴菲特眼中的喜诗糖果，我们A股的白酒。扩张性资本就需要审慎对待：因为扩展要区分盲目扩张还是合理扩展。因为资本投入的有效性是具有延迟性的，当下投入，未来产出，产出还要能够消耗掉。也就是当下的供需不平衡（需大于求）在未来的供需不平衡（供大于求）管理层需要有很大的战略眼光。再有，市场的供需不平衡，在公司个体层面能不能解决？这是考验一家企业是否优秀的地方。比如我当初分析隆基绿能的时候，它当初投入新能源产业，我表示公司进入如此产能过剩的行业是否有问题，虽然当初从估值的角度看，隆基绿能是非常便宜的。最终，隆基绿能业绩暴雷，意外的是隆基绿能的股价一直稳定在18元左右这倒是令我很意外。反观宁德时代，它却在这个红海行业异军突起，但是资本投入是非常的大，且是也是再这样的行业中，2025年它的业绩非常的优秀。当然宁德时代的关键指标一直没有进入我的筛选指标，我也没有去特别的研究。所以我常说，我们只能赚认知内的钱，赚不到认知以外的钱。自然而然的，说到了估值，那么我们就把豪迈科技的估值来看一下。结论：豪迈科技当下市值628亿元，内在价值为303亿元，折扣比率为207%，“贵”，非常贵。2024年豪迈科技估值结论：买入的合理价格226亿，现在的市值280亿，折扣为125%，贵。
到：2025年豪迈科技估值结论：买入的合理价为287亿元，市值为427亿元，折扣率149%，“贵”。
估值的价格增长了34%，市值增长了124%。
从估值与股价的增长看，股价是远远跑赢了内在价值的增长的。
2016年~2025年股东权益的复合增长率为15%，营业收入的复合增长率为17%，净利润的复合增长率为12%，ROE的平均值为19.4%，最低的年份是2021年16.9%。如果我们不看这些复合增长，总以为豪迈科技应该是一个高增长的企业，但是看了过去十年，大家还是这样认为吗？所以，我认为，如果对照这些指标，它的高溢价是不符合业绩的增长率的。因为市场的人看的是短期，只要短期好，那么就愿意给出高的价格。还有，豪迈科技是与新能源沾边的，这应该也是价格高的一个原因。看上表，总资产的增加是非常明显的，这与我们前面对固定资产的分析是契合的。不过我们应该看到，从十年的角度去看，豪迈科技对资本的利用效率是可以的。因为资本投入的复合增长与营业收入、净利润的增长基本合拍。2025年销售毛利率34%，最近三年都保持在这个数值。2025年销售净利率22%，最近三年也都保持在这个数值。2025 年，公司轮胎模具业务营业收入 55.09 亿元，同比增长 18.44%，内销、外销收入同比均实现了较好的增长；毛利率 39.98%，同比增长 0.39 个百分点。2025 年，燃气轮机和风电市场需求向好，大型零部件机械产品实现营业收入 39.64 亿元，同比增长 18.97%；毛利率 21.58%，同比降低 4.09 个百分点，主要受项目扩建投入增多、员工数量增加等因素影响。而豪迈科技为什么能够保持多年的高毛利率和净利率不变呢？公司轮胎模具属于单件小批量订单式生产的产品，采取以销定产、以产定购、直接销售为主的经营模式。
价格随成本的高低而定价，那么库存应该会少。
2025年存货26.93亿元，与净利润的比率为119%，与营业收入的比率为24%。存货的中原材料为6.16亿元，占比，在产品10.51亿元，占比，库存商品3.35亿元，占比，周转材料1.04亿元，占比，发出商品5.97亿元，占比。从存货中我看到了比较矛盾的地方，库存商品跌价准备不够保守，但是发出商品又计入了存货里面，如果是不保守的有些会把发出去的货当做营业收入。存货的结构基本是原材料和在产品，这种库存是这个行业的正常形态。2025年资产负债率18%，与上年相比增加了3个百分点。2025年合同负债3.35亿元，逐年增加，但是与111亿元的营业收入对比可以忽略不计。2025年应收账款及应收票据45.60亿元，同比增加37%，金额增加12.3亿元。应收款项融资3.91亿元，扣除这部分类现金的资产，还有41.69亿元。经营活动产生的现金流净额10.34亿元，同比下降9.2%，净额是逐年下降，与应收是对应的关系。现金流与扣非净利润的比值从2023年的102%，到现在的46%。这种递减的关系，我有必要怀疑它赚的是否是真金白银？2025年销售商品、提供劳务收到的现金86.36亿元，占营业收入的78%。这个比率从2021年开始的79%，最高到2023年的87%，又跌回78%。这个趋势是不是说明豪迈科技的产品在下游中越来越失去了话语权？这个数值10年平均值在78%，不知道会不会跌破均线。按账龄看，一年以内的金额是35.05亿元，占比95.53%。2025年应收票据6.71亿元，银行承兑汇票3.66亿元，商业承兑汇票3.06亿元。从票据上看，豪迈科技的话语权确实不咋地，一般企业都不大愿意收商业承兑票据的。2025年应付账款8.81亿元，与应收的41.69相比相差太远。也可以这样说：豪迈科技在上下游的关系是比较薄弱的。上不能赊账，下收不到钱。比较尴尬。上游可以理解，因为它的主要原材料是钢材，面对的都是强势企业，下游面对的是各大轮胎厂，或者是汽车厂家，为什么还需要赊账呢？到这里为止，我们可能会对豪迈科技的生意模式做出怀疑。商业模式决定：机械装备、模具类订单金额大、交付周期长，下游客户（轮胎厂、主机厂）普遍采用验收后分期付款的模式，付款周期通常在 3-6 个月甚至更久，这是行业惯例。客户集中度与议价权：行业下游以大型轮胎企业、汽车主机厂为主，客户规模大、议价能力强，往往会压占上游供应商的账期，导致应收账款规模随订单增长同步扩大。季节性与结算节奏：装备制造企业通常在年末集中交付、客户次年结算，因此年报时点的应收账款会出现阶段性高峰，属于正常的结算节奏。所以根据应收和应付，我对前面豪迈科技的卖铲子的模式需要更正，它的生意也并没有想象的那么好。在文章开始的时候，我提出了一个问题：豪迈科技到底算不算增收不增利？在关键关键财务数据中毛利率不变，净利率减少了一个百分点。在2025年利润表中税金及附加1.03亿元，同比增加0.2亿元，销售费用0.86亿元，同比增加0.06亿元，管理费用2.85亿元，同比增加0.5亿元，研发费用6.56亿元，同比增加1.9亿元。所以，最只要的还是研发费用的支出导致的。里面还有信用减值、资产减值、资产处置等损失，也有一定的因素。所以因为研发费用的增加，导致净利润的减少。算不算增收不增利？我也给不了明确的答案。看完关键的财务数据，豪迈科技的负债率低，资本投入大，折旧比较小，在未来折旧可能会吞噬掉一部分利润。为什么这么判断？因为是当下投入大，折旧摊销还未在当下完全体现。高估值下，它的成长性长期看并没有我们想象中的那么好，这与海天味业是一样的，海天味业当初我对它的结论也是如此，一直属于高估值下，其实增长并没有那么高，而是市场给的期望太高了。豪迈科技的生意模式，我一直认为它是一个好生意，是一个卖铲子的，但是通过应收和应付两相对比，其实它的生意模式并没有那么好，是不是这个行业就是如此，还是它从进入了大型零部件这个行业之后开始的？主营业务从轮胎模具的为主，到现在的大型零部件接近半壁江山，说明公司有了第二曲线。但是大型零部件的毛利率没有轮胎的高，未来随着它的占比越来越高，会拉低豪迈科技的整体毛利率。我的持续输出来自于您的认可，请动动您的小手点个“在看”、“关注”，为了方便查看数据请“收藏”起来吧！如果您认为有点价值那么也请分享给需要的朋友！
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