上市物企年度业绩分析第十二篇。2025年，华润万象生活交出了一份 “冰火两重天” 的成绩单：总收入增长5.1%；核心净利润同比大增13.7%。然而，这份亮眼财报的背后，是两大核心航道的严重分化：商业航道收入增长10.1%，毛利率高达63.1%；而作为营收基石的物业航道收入仅微增1.1%，陷入增长停滞。当购物中心的“印钞机”轰鸣作响，物业服务的“压舱石”却悄然失速，这家轻资产管理巨头正面临 “一条腿狂奔，一条腿跛行” 的成长烦恼。
一、财务趋势复盘：利润增长强劲，但结构分化加剧
华润万象生活2025年的财务表现，在行业整体承压的背景下，其凭借高毛利的商业运营业务，实现了远超同行的盈利水平。
1. 营收规模：180.22亿元增5.1%，商业航道贡献主要增量
2025年，公司实现总收入 180.22亿元，同比增长5.1%。增长完全靠商业航道的强劲拉动：商业航道收入69.06亿元，同比增长10.1%，占总收入38.3%；但物业航道收入108.47亿元，同比仅增长1.1%，占总收入60.2%；生态圈业务收入2.69亿元，同比增长72.2%，但占比仅1.5%。
2. 盈利能力：核心净利润39.50亿元增13.7%，毛利率35.5%领跑行业
利润高速增长：核心净利润 39.50亿元，同比增长13.7%；这一利润规模与增速，在已公布业绩报告的物业企业中遥遥领先。
毛利率显著提升：整体毛利率为 35.5%，同比提升2.5个百分点。其中，商业航道毛利率高达63.1%，同比提升2.9个百分点，是公司盈利的核心引擎；物业航道毛利率为18.0%，同比提升1个百分点。
净利率远超行业：以核心净利润计算，公司净利率高达21.9%，显著高于已公布年报的上市物企，更是让一众零利润小于5%的国央企们汗颜，凸显其商业运营业务的强大盈利能力。
3. 业务结构：商业航道占比提升至38.3%，盈利贡献超七成
收入结构呈现 “物业规模大、商业利润高” 的鲜明特征：
商业航道收入占比38.3%，但凭借63.1%的高毛利率，其毛利贡献率远超收入占比，是公司绝对的利润中心。物业航道收入占比60.2%，但毛利率仅18.0%，增长乏力，其中非业主增值服务和业主增值服务的收入都呈现下滑。生态圈业务虽增速高达72.2%，但规模尚小，对公司整体业绩影响有限。所以可见商业运营的高毛利、高利润，而物业航道虽然是压舱的基础，但是毛利率和规模增长都不如行业均值水平。
二、业务基本面：商业“印钞机”轰鸣，物业“压舱石”承压
华润万象生活的业务策略在2025年体现了 “商业主导、物业稳健” 的双轨制。商业板块高歌猛进，物业板块则在主动优化中寻求质量提升。
1. 商业航道：购物中心零售额2660亿增23.7%，稳坐行业头把交椅
商业航道是公司最耀眼的明星。规模与业绩：截至2025年末，在营购物中心达135座，零售额同比强劲增长23.7%，大幅跑赢社会消费品零售总额增速，其中有超50家商场是当地销冠。年内新签第三方购物中心项目12个，平均建筑面积超10万平方米。年末未开业项目72个，其中第三方项目达40个，未来增长储备充足。
2. 物业航道：收入微增1.1%，主动优化低效业务
物业航道增长明显放缓。截至2025年末，在管面积达4.26亿平方米，同比增长3.2%，但。收入仅增长1.1%。主要受房地产市场调整影响，公司主动优化业务结构，剥离了部分盈利能力偏弱、库存成本高的增值服务业务。非业主增值服务及业主增值服务收入均出现超过25%的下滑。亮点在于城市空间运营，其收入为20.40亿元，同比增长12.0%，在管面积1.28亿平方米，成为物业航道内少数保持较快增长的板块。
3. 跨业态增长：出租率、会员总量和REITs
写字楼业务在管项目233个，出租率提升至77.2%，新租面积同比增长19%。大会员总量突破8300万，同比增长36.0%，跨业态资源整合与引流能力出色。值得期待的，是华润置地正积极推进商业不动产公募REITs，计划未来3-5年达到300亿至500亿元的发行规模。这将为华润万象生活带来持续的优质商业项目管理机会，并凸显其作为专业运营商的长期价值。
三、横向比较：与专注商业运营的同行对比
将华润万象生活置于同样以商业运营为核心的物企中比较，我选择宝龙商业和星盛商业（写稿时新城还没出业绩报告）。
对比结论：这三家企业代表了商业运营赛道的不同梯队。华润万象生活是毋庸置疑的 “全能冠军” ，其规模、盈利、品牌影响力均遥遥领先。其35.5%的整体毛利率虽低于星盛商业，但考虑到华润有物业航道拖后腿，所以其纯商业航道的盈利能力仍然是实质上的冠绝行业。
宝龙商业和星盛商业则是 “区域深耕型选手” 。宝龙商业聚焦长三角，星盛商业深耕大湾区，两者规模虽远不及华润，但凭借精细化运营在区域市场建立了稳固优势。然而，两者都面临增长瓶颈：宝龙商业受母公司债务重组影响，星盛商业营收出现下滑，但华润万象生活的核心优势在于其 “平台生态” 和母公司的强大支持以及REITs带来的资本循环机遇，构成了难以复制的护城河。（除了物业航道拖了点后腿）
四、资本市场表现：高估值与高股息并存的“现金牛”
凭借稳健的业绩和慷慨的分红，华润万象生活在资本市场被视为兼具成长性与防御性的优质标的，估值长期高于行业平均水平。
1. 估值指标：市盈率约24.5倍，市值超900亿港元
以2026年3月末数据估算，公司市盈率（TTM）约 24.5倍，市净率（TTM）约5.94倍，市销率（TTM）约5.26倍。这一估值水平显著高于普通物业管理公司，反映了市场对其 “商业运营” 属性带来的高盈利质量和成长性的认可。其市值稳居物管行业首位。
2. 分红政策：连续三年100%分派，每股股息1.731元
公司高度重视股东回报，董事会决议宣派2025年末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元。全年每股股息合计达1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派。高且稳定的分红政策，使其成为长期价值投资者的重要选择。
3. 股价表现：抗跌性强，彰显龙头韧性
在2025年港股市场波动加剧的背景下，华润万象生活股价表现相对抗跌。其央企背景、稳健的业绩增长、高额的现金分红以及商业REITs的预期，共同构筑了其防御属性，获得了“稳健增长+高分红”的龙头标签。
五、核心管理策略点评：基于2025年报“未来展望”的聚焦与升维
在2025年业绩报告及发布会上，管理层对未来的展望清晰地勾勒出华润万象生活“以强者的姿态精准扩张”的未来路径。其策略核心在于三个升维：
区域战略升维：从广泛布局转向 “浓度提升” 。明确要提升一二线城市项目密度，同时 “择优进入优质三线城市” ，这标志着其扩张从“广度”转向“深度”和“精度”，旨在强化区域市场控制力和品牌影响力。
行业认知升维：明确指出 “商业地产正回归商业本质” 。这意味着公司的竞争核心将从依赖地产开发输血，彻底转向依靠 “品牌、运营、渠道和平台优势” 进行市场化整合。这对其商业运营能力提出了更高要求。
发展目标升维：以 “世界一流” 和 “四大核心要素” （盈利优质、质量领先、市值领先、品牌卓著）为目标，不再满足于规模增长，而是追求全面的高质量发展和资本市场标杆地位。
这套策略在行业分化加剧的背景下，目标在于吸纳更多优质资源（如品牌、人才、项目），形成正向循环。母公司华润置地推进的商业REITs，更是为其打开了“投融管退”的资管闭环想象空间。然而，对于拖后腿的物业赛道却没有太多的提及，看来华润万象生活的重点是更多放在商业运营领域。
六、结语：商业王者的“甜蜜烦恼”与未来征途
2025年，华润万象生活凭借 “商业航道” 这台强劲引擎，交出了一份利润增长13.7%的优异答卷。购物中心零售额2660亿元、同比增长23.7%的数据，足以让任何同行望尘莫及。然而，光环之下，物业航道1.1%的收入增速如同一道显眼的裂痕，揭示了公司 “双轮驱动” 结构的不平衡。这既是商业模式成功带来的“甜蜜烦恼”，也是其未来必须直面的核心课题。
华润万象生活已不再是一个单纯的物业或商业管理公司，而是一个以 “万象城” 为核心IP、拥有8300万会员的 “城市品质生活服务平台” 。其63.1%的商业航道毛利率和连续三年100%的核心净利润分派，彰显了其无与伦比的盈利能力和股东回报诚意，也袒露其迈向“世界一流”的愿景。
PS：1、华润万象生活的未来，是继续在商业航道高歌猛进，华丽转身；还是将占比超过六成的物业服务好好盘整？
PS：2、当年万达等诸多商业将城市副中心的理念驶入三四线城市和西部广袤的地区，而央企们无论住宅还是商写，都只关心一二线城市和沿海地区，真是值得唏嘘。
PS：3、如果在2025年1月1日买入华润万象生活的股票，那么你的收益就会是所有上市物企中最高的，因为这是去年资本市场表现最好的物企。