一、 宏观财务指标分析：

2025年，华润三九实现营业收入316.0亿元，同比增长14.4%。增长的驱动力主要来自受益于天士力并表处方药业务爆发。尽管营收增长迅速，但公司归母净利润34.2亿元，同比仅增长1.6%。扣非净利润增速更是低至0.5%。

公司主营业务毛利率提升至54.0%，同比增长2.17个百分点。这主要归功于高毛利的处方药业务（天士力）占比大幅提升。

2025年公司期间费用合计122.9亿元，同比大幅增加。其中，研发费用增幅最为显著，同比增长58.2%至17.3亿元。

综合分析，华润三九2025年净利润增速远低于营收增速，核心原因是并购天士力所引发的各项费用大幅增加，直接导致 “增收不增利”。

过去五年，华润三九的净利润和营收总体上增速良好。

二、 各板块业务指标分析

1. 自我诊疗（CHC）业务：

作为公司的“基本盘”，CHC业务2025年收入151.1亿元，同比下降14.7%。一方面感冒药类需求较2024年有所回落正常化；另一方面，公司在对昆药、天士力整合过程中，对渠道进行梳理。

2. 处方药业务（“一翼”天士力）：

处方药业务2025年收入120.9亿元，同比激增 101.4%，主要归功于天士力的并表。天士力在心血管领域（复方丹参滴丸等）的强势地位，极大地补强了华润三九的处方药矩阵。同时，该板块毛利率大幅提升11.30个百分点至58.8%。

3. 传统国药及昆药板块：

昆药业务2025年收入65.7亿元，同比下降21.7%，净利润3.5亿，同比下降46%。中成药集采是昆药2025年业绩下滑的首要外部因素。截至2025年底，全国已开展四批次中成药集采，全面覆盖昆药核心的心脑血管、消化两大领域，直接冲击血塞通系列、参苓健脾胃颗粒等王牌产品。

三、并购天士力

对华润三九2025年年报影响最大的因素莫过于并购天士力。

2025 年3月，华润三九以59.9亿元总价完成对天士力的收购，以自有+自筹资金为支付来源（无股权稀释），受让天士力集团28%股份，成为其控股股东。

• 天士力2025年营收82.4亿（对华润三九营收贡献61.8亿元），净利润11.1亿，按照收购价计算，对应的市盈率为：59.9/11.1x28%=19.3倍。按这个数据看，只要天士力2025年的业绩未来可持续，这笔收购是一笔不错的买卖。

因此，综合来看，2025 年利润增速低于营收增速，核心是并购带来的整合与财务费用增加所致。短期整合成本虽压制利润，但实现了规模与业务结构跃升；长期看，研发、渠道、产业链协同将逐步释放，助力公司从 OTC 龙头转型为覆盖 “消费 + 医疗 + 慢病” 的综合医药平台。

三、 2026年业绩预测

· CHC业务： 随着渠道库存清理完毕，以及公司对线上渠道和下沉市场的拓展，预计2026年CHC业务有望维持3%-5%的个位数增长。

· 处方药业务：2025年101%的增长并非常态，主要依靠天士力与华润三九内部的销售网络协同。随着2026年集采降价影响边际递减效应，预计该板块将回归稳健的 3%-5% 的增长。

· 昆药及国药业务： 昆药的核心心脑血管产品线（如血塞通系列）正是集采的重点覆盖领域，2026年将面临持续的价格和市场竞争压力，预计该板块营收进一步下探10%-15%。

考虑到行业大环境及各板块的预期，2026年依然是中药行业探底的一年。预计2026年华润三九总营收约320亿-330亿元，同比微增。随着天士力整合的深入，短期内费用压力依然存在，预计归母净利润约37亿-38亿元，同比增长3%-5%。

（本文基于公开财报及券商研报整理，不构成任何投资建议！）