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同仁堂这家公司

如果你真的信任它的产品和其老龄化受益的市场

其实没必要去关注它一年两年的财报

一家存续357年的品牌，1、2年的财务表现对其未来是无足轻重的

什么会影响对其未来的预期呢？比如3-5年的产品表现、财务表现下滑，比如出现严重的治理问题、像安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等出现了严重的产品质量问题

曾经的蜂蜜问题、磷虾油问题，虽然表明其企业文化已经偏离祖训讲了，但其本质还只是发展扩张与品牌维系的平衡问题，没有动摇到主打产品的根基

仅因为1、2年的财务表现、股价表现而否定同仁堂，那只能说明你没有真正信任，在市场声音中缺乏独立性

先上损益表，营收172.6亿，应该是X年以来的首次下滑，少了13.4亿 -7%

毛利72.5亿，同比-7.8亿 -10%，下滑幅度高于营收，说明毛利率也有所降低，42%、降低1.1pt

三项费用52.5亿，同比节省0.9亿，主要是销售费用下降、毕竟营收降了、一些和销售额关联的市场推广、佣金也理应减少

核心利润20.0亿，同比-25%，刚性费用提高了利润的敏感性、这点我常讲、利润同比幅度远高于毛利

中介那些非业务相关的科目绝对值影响不大

归母净利11.9亿，同比-3.4亿 -22%

第一个问题，营收端下滑在哪？还是安宫牛黄丸拖了后腿

心脑血管类 营收40.9亿，同比-20%

里面约70%由安宫牛黄丸贡献，剩下主要为牛黄清心丸。而补益类+11%（六味地黄丸等）；清热类+5%（牛黄解毒片等）；妇科类+13%（乌鸡白凤丸等）；表现均不错

而双天然的安宫牛黄丸，国内2025年12月提价了80元/丸、海外主要是香港也提价了220港元/粒

说明双天然安宫量盘的下滑抵消了提价的增量，而非双天然安宫、以及牛黄清心丸可能是量价均下滑，年报披露的心脑血管类销量下滑7%，合计导致仅安宫系列营收就下滑了10.5亿，毕竟总营收也才下滑了13.4亿

六位地黄丸为代表的补益类销量+61%，也是这些年同仁堂表现比较好的品类

关键矛盾还是在于安宫，为什么2025年下滑如此明显？

未来又能否重回增长？

下滑主要有3个原因：

1、疫情期间，同仁堂心脑血管品类维持了几年的高增长，到2024年心脑血管类销售额51.5亿，同比+17%。这是由于家庭和渠道端的非理性囤货，2025年消化市场库存、相当于还以前的帐了

2、 医保政策全面收紧，医保刷卡被严打，双天然安宫完全不报销、普通版也仅限急诊 / 住院才能报销

3、竞争加剧，广誉远、片仔癀、达仁堂也在发力双天然安宫

这三个原因1和2是特殊情形 回不来了，3是现况 可能会愈演愈烈

基于以上，2024年心脑血管类51.5亿销售额不能作为一个常规锚点，短期内是恢复不了了，可能2026年还需要去库存 销售额维持平稳、未来恢复到高个位数增长

第二个问题是毛利率下滑1.1pt

老生常谈了，因为库存还有大量高价牛黄，目前销售的加权平均成本还是高位的，心脑血管类毛利率49.2%、下降0.6pt；工业其他类38.8%、下降3.8pt；医药商业27.2%、下降0.2pt

因为披露的这些品类毛利率没剔除内部损益影响，实际降幅会更大一些

天然牛黄价格我们也日常跟踪的，目前已经降回50-60万/公斤，同仁堂3月也完成了全国首单天然牛黄进口，这块对毛利率的压力会逐步释放

再聊聊细节

比如2025年资产减值损失1.5亿，同比增加0.8亿

提了好几笔100%的坏账损失，比如同仁堂药材5,300万应收、包括对渭南市财政200万的其他应收款，都是账龄很长、收不回来的款项了，清理了一些历史遗留问题

同仁堂的品牌使用费从900万增加到了3,600万

挺多朋友还不知道、说起估值就讲光品牌都值多少多少钱，同仁堂品牌属于集团母公司、而并非上市的股份公司，股份公司还需要每年向集团母公司缴纳品牌使用费

过去 集团公司暂免了像同仁堂国药等境外子公司的品牌使用费，2025年修订了品牌许可协议：境外子公司也需要按营业收入的0.3%每年结算品牌使用费了。

子公司，像国药的香港市场财务表现也不好，净利4.8亿 下滑1.0亿

门店数1,279家，净增加28家，里面港澳还有2家店，包括借着免税店"国潮出海"，国际化缓慢推进中

经营现金流26.9亿 暴增+254%

其实就是原材料贵了、今年大幅减少了采购、钱花得少了，另外好一点的是加快了回款，应收款11.2亿 减少了4.5亿

然后同仁堂的股息预案，还是每股0.5元、派6.86亿，股息支付率57.7%

其实2024年同仁堂破天荒的派了两次息，每股1元、股息支付率90%，相当于赚到的钱9成都分了；达仁堂这方面就很好，不管是经营业务赚的还是卖股权赚的，赚了就赶快分掉

市场还是很在乎分红态度的，同子手握上百亿现金，中药企业又不用搞研发创新，如果把派息率提起来稳住，很能提振市场信心

不过这类高pe的个股，股息率肯定是上不去的，关键还是要关注业务稳定性，业务永续 股息才能稳定

最后依然落到估值上：

先看个3年预期，安宫系列短期可能去库存、难增长，3年复合增速给+5%，其他补益类给10%；清热、妇科类给6%

2028年营收预期达到193.3亿，复合增速+3.9%；归母净利16.4亿，复合增速+11.4%、恢复到2023年峰值的98%

DCF现金流折现，估值522亿

各阶段增速和折现率如上表，其核心逻辑基于同仁堂业务的永续性：

同仁堂品牌力虽有下滑趋势，但以安宫牛黄丸为首的主打产品当前依然具有市场竞争力，在老龄化的市场增量下仍有广阔的发展空间，预期35年后现金流/净利达到101.6亿

净利/现金流我按2028年预测的16.4亿为基础、按10%增速还原到2026年13.6亿

一阶段5年到2031年，期末现金流19.9亿，增速8%，折现率9.7%；

二阶段15年到2046年，期末现金流51.7亿，增速10，折现率10.3%；

三阶段15年到2061年，期末现金流101.6亿，增速7%，折现率11.5%

永续增速5.0%，折现率10.3%

pe，按合理市盈率38倍，合理估值515亿

按还原后13.6亿净利，现在静态pe 28.1倍

估值评分90.5分，属于显著低估位置

与市场先生有较大偏差，各位见仁见智

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