目录
一、简介
二、核心业务
三、投资业务
四、经营 VS 投资
五、自由现金流
六、估值及买卖点的调整
一、简介
1.1、2025年业绩简介
2025年全年，腾讯控股实现营收约7518亿元，同比增长14%。实现毛利4226亿元，同比增长21%，毛利率从2022、2023、2024年的43%、48%、53%持续提升到2025年的56%。排除投资理财盈亏的核心业务经营利润为2416亿元，同比增长16.1%。归母净利为2284亿元，同比增长16%。非国际财务报告准则下归母净利（近似等于自由现金流）为2596亿元，同比增长16.58%。
个人从2022年开始投资腾讯，经过三年的时间，腾讯的营收从2022年的5546亿增长到2025年的7518亿，增长35.5%，年化10.7%；Non-IFRS的归母净利从2022年的1156亿增长到2025年的2596亿，增长124.6%，年化31%。
而投资者真正应该关注的是每股盈利能力！因为如果你只关注归母净利的话，企业不断扩大股本规模，不断新发行股份或实行股权激励的话，你的权益占比就不断地被稀释。腾讯2022年Non-IFRS的每股盈利12.138元，2025年Non-IFRS的每股盈利28.577元，增长135.4%，年化增长33%。腾讯2022年Non-IFRS的每股摊薄盈利11.835元，2025年Non-IFRS的每股摊薄盈利27.877元，增长135.5%，年化增长33%。每股基本盈利增长与每股摊薄盈利基本相等。每股盈利的增长率大于归母净利的增长率，主要得益于这几年腾讯股价长期出入低估，腾讯大笔持续回购，导致股本持续减少，从2022年的98亿股降低到目前的92亿股，虽然这期间腾讯还持续有员工购股权激励计划和对管理层的股份奖励计划增加股本。
目前市盈率16倍，依然低估。只不过股价被业绩推着往上走，但估值反而更低了。
2025年全年，共计回购了1.53亿股，回购金额约为800亿港元，回购均价约523港元，完成了回购承诺，回购均已注销。2026年，腾讯累计回购金额63.58亿，累计回购股数0.1亿股，目前股本为91.24亿股。
腾讯宣布，2025年度股息为5.3港元/股，分红总计约484亿港元。在年度电话会议上，管理层表示：鉴于AI领域存在高回报投资机会，我们计划2026年减少股份回购规模，将资金投向AI领域，同时提高分红。
一家公司的CEO或者掌舵人最重要的事项就是两项：1）选拔优秀的人才；2）资本配置。一个是看人的能力，一个资本运作的能力。
对大部分CEO来说，都缺乏资本配置的能力。他们是都因为在销售、技术或者其他方面做得很优秀被提拔为CEO，或者是创业者在时代趋势下抓住了机会，成功从死人堆里爬出来。这些人一般都缺乏资本配置的能力。
什么是资本配置的能力？就是让资本长期的、持续的以最高速增值的能力。这个能力需要对商业、宏观经济等等日积月累的学习和理解，才能看到和抓住市场上的机会。
在2012年巴菲特致股东的信中提到企业资本配置的选择和优先顺序是：
1）首先是扩张当前的业务。公司的管理层应该首先检查当前业务再投资的可能性：提高效率、扩张地域、扩大或者改进生产线，或者其他方式能加深拓宽公司与竞争对手之间的经济护城河；
2）其次是收购或者投资与当前业务无关的生意。公司管理层应该谨慎地考虑进入其他新领域，通过收购和投资的方式进入其他生意；
3）再次是回购。当公司股票以明显低于保守估计的内在价值打折出售时，回购就有意义。但永远不要忘记：在回购决策中，价格是最重要的。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。
4）最后是分红。当公司管理层实在找不到以上的资本配置的机会时，把股东的钱返还给股东，让其自行进行资本配置是最后的选择。
在2026年2月28日格雷格·阿贝尔的首封致伯克希尔哈撒韦股东的信中也总结了沃伦·巴菲特这60年来的资本配置原则：
我们将股东资本投入到“回报与风险相匹配”的机会中。当我们扩张既有业务、收购新的经营企业、投资权益证券或者回购伯克希尔股票时，我们会以“是否能在近乎永续的时间尺度上提升伯克希尔每股内在价值”为评估基准。
伯克希尔的资本配置原则与策略，指引我们识别机会：
l投资于我们充分理解、具备持久优势且具有长期经济前景的企业；
l与诚信极高、理解客户、并以主人翁方式行事的领导者合作；
l避免那些破坏社会肌理或可能危及伯克希尔声誉的业务；
l迅速行动，把资本集中在少数高确信度的想法上；
l保持纪录，让复利自然展开。
股份回购也是一项重要的资本配置选项。当伯克希尔股票交易价格低于我们保守估算的内在价值时，我们将回购股票，确保回购能提升持续持有股东的每股价值。这类购买使股东无需额外投入任何资本，就能拥有伯克希尔业务中更大的一份份额。
关于现金分红，我们的基本立场仍是：只要公司保留每一美元收益，就有相当可能为股东创造超过一美元的市值，我们就不会配发股息。
无论是收购整家公司、购买上市公司部分股权、还是回购自家股票，我们都以资本纪律为指引。无论我们的现金与美国国债持仓规模有多大，我们都会坚持这一做法：谨慎评估价值，耐心行动，长期持有——最好是永远持有。
腾讯这家公司非常像巴神的伯克希尔哈撒韦公司，表现在以下几个方面：
1）在扩张既有业务方面，腾讯积极得对当前业务进行资本再投入。腾讯在世界范围内投资和收购优秀的游戏开发公司，无论是全资收购还是部分投资，腾讯都秉持着去中心化模式，对现有管理层给予充分的信任，赋予他们高度的自治权，很少干预运营。
2）在投资其他业务方面，无论是持有上市公司的股权还是非上市公司的股权，都是财务投资，基本不干预运营。腾讯的投资模式类似于风投，早期介入，广撒网，涉及到各个行业领域，陪伴着企业成长。2021年国家打击资本无需扩张和反垄断，腾讯投资的美团和京东被迫剥离。腾讯的投资资产占比总资产的近一半，是非常重要的组成部分。
3）在股票回购方面，腾讯的回购行为也基本遵循着提升每股内在价值的原则。当公司股票以明显低于保守估计的内在价值打折出售时，回购才有意义。就像现在的腾讯，明显低估，回购正当时。如果回购价格高于内在价值那就是在毁灭价值。如果哪家公司以过高价格回购自己公司股票，大概率用心不良。
4）在分红方面，腾讯的分红率一直不高，今年在2%左右。分红是企业在资本配置决策优先级中排在最后的选择。有其他更高效的资本配置方式就不要分红。腾讯就是这样的公司，腾讯的资本配置能力很强，把股东的钱留着让腾讯进行增值，要比分给股东自己配置更有利。
AI正在重塑科技行业的各个环节，未来是AI的时代，AI对社会的变革影响要大于互联网对社会的变革的影响。这是一个腾讯不得不参与的战略方向。近年来，腾讯在AI上发现了新的投资机会，AI在腾讯的各个业务上都在赋能增效。
在游戏方面，目前AI还不能完全自主生成游戏，但AI能提高游戏研发的效率，运用生成式AI加速游戏内容生产；通过精准广告、个性化每日高光内容等方式，助力拉新与留存；在PVP游戏中加入虚拟队友、PVE游戏中打造高拟真NPC，丰富核心玩法。这也是腾讯游戏长青化趋势愈发显著的原因之一，2025年腾讯游戏收入同比增长22%，远超全球游戏行业7%的增速。
在营销服务方面，扩容广告大模型，实现更精准的广告投放，提升广告主转化效率的同时优化用户体验；推出生成式AI广告创意方案，帮助广告主更高效地制作面向细分人群的广告；上线自动化广告投放工具AI Marketing Plus，实现定向、出价、投放全自动化，提升广告主营销投入回报，带动预算向腾讯倾斜。上述举措推动腾讯2025年营销服务收入同比增长19%，高于中国广告行业整体14%的增速。
视频号方面，腾讯采用长序列AI模型，更全面捕捉用户行为信号优化内容推荐，带动用户增长、活跃度与内容分发效率提升。2025年视频号总使用时长同比增长超20%，按日活计算已经成为中国第二大短视频平台。
在数字内容业务中，AI赋能内容生产，优化制作流程、打造优质视觉特效；同时通过智能推荐提升音乐、视频、文学内容的分发效率。
企业软件领域，腾讯加入AI助手功能，可同步记录、总结多场会议内容，为商家生成智能客服历史摘要。腾讯会议、企业微信等产品，在使用规模与收入上均为中国行业领先。
金融科技业务中，腾讯运用轻量AI模型优化信用评估、强化欺诈检测，助力不良率保持优于行业水平。
核心业务通过AI融合实现经营与财务层面的体质增效后，已具备充足优势，将全新AI产品纳入重点布局。在大模型层面，腾讯认为将强势大模型与核心场景结合，蕴藏巨大机遇。
全新AI产品需要持续大额投入，腾讯坚信长期将带来可观回报。2025年第四季度，腾讯在混元、元宝两大核心AI新产品上的投入为70亿元人民币，全年投入达180亿人民币。该数据仅包含混元与元宝，不涵盖支撑现有产品的AI项目，也不包括腾讯云对外提供GPU算力的相关成本。2026年，腾讯计划将混元、元宝及其他全新AI产品的投入翻倍以上（2025年的资本开支883亿，预计2026年要达到1700亿以上），资金来源于核心业务盈利的持续增长。
秉持变革发展理念，腾讯将全新AI产品投入单独列示，因其战略属性与联营投资、资本开支类似，属于为释放新价值而进行的前期基础投入，而非日常运营开支（扩张性资本支出，而非维持性资本支出）。因此腾讯认为，该类投入的影响应与现有业务利润分开评估。长期来看，腾讯有信心随着用户使用规模提升，实现AI新产品的商业化变现。
在本次业绩说明会上，公司管理层Martin Lau表达了其管理层的观点：腾讯的核心业务在AI时代具备极强的内生韧性，抗风险韧性，表现为以下方面：
1）由C2C、C到内容创作者、C到B交互形成的网络效应，强度依次递减；
2）深度供应链整合，打通数字世界与实体世界；
3）严格的监管与牌照准入要求；
4）稀奇或独有的资源，包括实体资产与知识产权；
5）相较价值供给或切换成本而言极低的费率；
6）封闭且具备交互属性的私人数据。
基于以上标准审视我们的核心现有业务，结合用户使用趋势可以得出结论：各项业务均具备高度内生抗风险能力。
（1）AI对游戏业务的影响
有些投资者担心AI会冲击腾讯的游戏业务：AI降低了游戏研发的门槛，提高了游戏研发的效率，造成游戏工作室与产品的供给大幅增加。
管理层认为：
1）AI目前主要用于升级现有游戏内容、加速内容生产，暂时不具备从零研发完整游戏的能力。即使AI拥有了自主生产游戏的能力，也离不开人类创意的结合。AI始终是工具而已，真正重要的还是人。
2）游戏行业本就处于供给长期过剩状态，每年移动端新增20万款游戏、steam平台新增1.8万款，AI加速游戏行业的供给的边际影响有限。游戏行业核心限制在于：新游戏需要比现有头部产品品质更高、创新性更强！如何打造、延续并长青化顶级游戏产品。
相反，游戏行业反而是AI普及的受益者，体现在：
1）AI提高了社会的效率，释放用户更多的闲暇时间，将大幅提升游戏的需求；
2）AI研发工具向新开发者开发的同时，也向运营长青游戏的成熟团队、顶尖开发者开发，后者依托资源与用户生态，能更高效利用工具提升内容产量，进一步强化游戏长期属性，这对头部厂商也是优势。
海量创新出现后，行业会快速迭代打磨优质体验，拥有大规模用户的游戏能更快吸收创新、融入现有产品，让游戏进化为平台级产品，这是腾讯的独特优势。
（2）AI对腾讯流量入口的影响
在互联网时代，腾讯凭借QQ、微信、腾讯会议等通讯超级APP垄断了通讯社交流量的入口。特别在移动互联网时代，微信成为了国内通讯基础设施级APP。在未来的AI时代，是否会出现新的通讯智能体或智能设备，取代手机，取代微信？
我个人认为在未来这是大概率的事，但需要多久很难预测，但个人觉得至少需要十年或者更久的时间。目前来看，腾讯对社交流量入口的垄断还看不到被替代的威胁。
腾讯管理层认为人类社交需求、网络效应，以及交互数据的私密性，让这类产品在过往非AI竞品冲击下保持极高粘性，未来面对AI类服务也将持续具备韧性。
（3）腾讯目前在AI上的相对落后，未来是否能拿到AI时代的船票？
管理层认为，若仅聚焦单一赛道，后进者确实难以追赶；但AI是多元赛道，新机遇与新前沿持续涌现。
从模型发展来看，从聊天机器人到代码、多模态，再到去中心化的智能体，AI格局持续迭代。未来AI会像应用一样，呈现多元形态，从模型、产品到智能体持续创新，现有服务搭载智能体，移动端、PC端也会诞生全新智能体功能。
AI行业仍处于极早阶段，短时间内已出现大量创新，未来还将持续爆发。因此核心是具备基础能力，腾讯在应用层（微信、生态）、PC+移动端覆盖、安全、云、支付等基础设施层面均有深厚积累，这些能力可在AI新赛道中整合复用。
AI并非单一竞赛，而是多维赛场，为不同参与者提供从后方实现创新赶超的机会。腾讯并不担心入局时间，更看重创新速度。目前腾讯已重组混元团队，推动各产品团队AI创新，进展十分积极。
以上是管理层对腾讯目前AI状态的认知，也是腾讯经过几十年发展积累的经验。腾讯在移动互联网时代，就不是走在最前列的，一直是跟随着，腾讯向来敢为人后。移动互联网初期，新浪微博博得了移动互联网的头彩，而腾讯也只能更随，出了腾讯微博。模仿别人当然不能打败别人，只有创新才能实现弯道超车。就在人们都认为腾讯已经失去了登上移动互联网大船的机会时，张小龙带领团队创新研发出微信，终于实现弯道超车。以上经验也是腾讯敢为人后的底气。第一个吃螃蟹的人成为了先驱，第二个吃螃蟹的人成为了先烈，第三个吃螃蟹的人就把螃蟹变成一道美食，一个产业！！腾讯就是那个尽量自己不当先烈，先让别人试错、趟好了路，再沿着前人走过的路，看好路标，避开坑和尸骨的地方，最终达到目的地的人！
1）长青游戏数量的扩充，去年《三角洲行动》进入了长青游戏组合。长青游戏数量从2023年的12款，2024年的14款，增长到2025年的15款；
2）受益于长青游戏的持续增长及内容驱动游戏的快速扩张，腾讯的国际市场游戏年收入突破100亿美元；
3）腾讯通过在游戏中部署AI，加速了内容制作，改善了用户体验并提升了营销效益；
4）腾讯升级了广告技术的基础模型，并推出了智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，令我们保持广告加载率远低于同业的同时，营销服务亦取得高于行业的收入增长；
5）视频号受益于升级的内容推广算法及更丰富的内容生态，总用户使用时长同比增长超过20%；
6）腾讯提升微信的交易体验和内容生态，推动微信小店、小游戏及其他内容小程序的用户参与度同比快速增长；
7）腾讯视频会员数同比上升，保持了其在中国长视频市场的领先地位。腾讯音乐ARPU和会员数同比提升，巩固了其在中国音乐流媒体市场的领先地位；
8）腾讯云实现规模化盈利，受益于企业AI需求的上升，领先市场的PaaS及SaaS产品贡献的增长，以及供应链的优化。
9）通过深化与持牌金融机构的合作及审慎的风险管理，腾讯金融科技业务的收入保持了健康增长；
10）受益于专有的数据及丰富的使用场景，腾讯的混元基础模型在3D生文、文生图和世界建模等多模态能力方面成为了行业领导者；
11）腾讯通过引进顶尖AI人才升级了团队，建立了系统化提升基础模型智能水平的流程，并在元宝及微信等服务中部署了新的AI能力。
也就是说，腾讯管理层把腾讯的业务分成两部分：一部分是核心主营业务，另一部分是投资业务。腾讯之所以被称为中国的伯克希尔，是因为他们的业务模式有相似之处。当然，伯克希尔的体量和业务广度及投资比腾讯大多了。所以，我在这里借鉴巴菲特分析伯克希尔的方式，来尝试分析腾讯。
我们把腾讯看成两家公司：一家是以提供增值服务、营销服务以及金融科技及企业服务的互联网公司，另一家是以投资为主业的投资公司。
第一家互联网公司是由腾讯的核心业务组成，主要的业务板块有：游戏、社交网络、营销服务、金融科技、企业服务。不同于伯克希尔，伯克希尔的旗下有189家集团子公司，分布在各个行业，包罗万象。而腾讯的各个板块的业务都是互联网行业，基本上是建立在微信与QQ基础之上，业务之间还是有很多联系的。
2.1、整体情况
2025年度，总体收入情况：
图22025年度 腾讯收入分布情况
2025年第四季度，总体收入情况：
图32025年Q4 腾讯收入分布情况
图4腾讯最近6年季度收入情况
据统计，2025年全球游戏市场总收入约为1970亿美元（约合人民币1.38万亿元），同比增长7.5%。按平台划分，手游收入1080亿美元，同比增长7.7%，占比55%；端游收入430亿美元，同比增长10.4%，占比22%；主机游戏收入450亿美元，同比增长4.2%，占比23%。
腾讯2025年游戏营收2416亿元，占比全球市场约17.5%，同比增长22.27%。是世界上最大游戏公司。其中，国际游戏收入首次突破100亿美元，达到774亿人民币，同比增长33.45%。
2025年腾讯游戏收入占总收入的32%，对腾讯来说起着举足轻重的作用。近年来，腾讯提出“长青游戏”战略，把资源倾向于已经成功的头部游戏。腾讯管理层认识到受欢迎的游戏的生命周期很长，例如《王者荣耀》2015年10月上线，至今已超过10年，依然是腾讯游戏的扛把子；《和平精英》2018年2月上线，至今已经8年，依然是腾讯的摇钱树。随着这些长青游戏一直长时间霸榜，占据玩家的很多时间，打造短期爆款游戏越来越难，开发新游戏，前期投入大，失败风险也大。腾讯通过对长青游戏持续创新优化，推出新玩法、新IP、新道具等等，让这些老树不断焕发出新活力，而且越来越年轻，越来越受到玩家的喜爱，提高了用户粘度。
前两年，腾讯游戏业务增长乏力，pony批评游戏事业部门躺在历史的功劳簿上睡大觉，鞭策游戏发力。同时，腾讯管理层也认识到：长青游戏的游戏停滞不前，问题通常不在于游戏，而在于游戏的运营。任何产品在长期运营过程中难免碰到一时的困难，不能拿游戏生命周期作为挡箭牌，而是通过改变思维激发团队的创造力与创新力，将粗放运营迭代为精细化、规范化、人性化运营，从而持续释放产品的生命力，让用户一直保持新鲜感。
在今年的年会上，pony表示腾讯游戏的表现强的可怕！国际游戏收入首次突破100亿美元，游戏总收入同比增长22.27%，远超全球游戏市场同比增长7.5%。腾讯游戏是推动全球游戏市场增长的一大动力。
腾讯的长青游戏组合， 2023年的12款，2024年的14款，25年又增加1款长青游戏《三角洲行动》，达到15款。长青游戏组合包括本土和国际市场的游戏。腾讯给长青游戏的定义是指季度平均日活账户数（DAU）超过500万的手游或超过200万的个人电脑游戏，且年流水超过人民币40亿元。
我们看看2021年以来，每季度游戏收入及环比情况：
图5腾讯游戏近5年季度收入情况
2025年3月28日，腾讯注资育碧（Ubisoft Entertainment）旗下新成立的独立子公司Vantage Studios 11.6亿欧元，获取该子公司的25%的股权。育碧将开发《汤姆.克兰西：彩虹六号》、《刺客信条》及《孤岛惊魂》系列的团队及资产纳入该新成立的子公司。该项交易已于2025年11月21日完成。该项投资为财务+战略投资，获得董事会观察员席位，不干预研发、IP、经营决策，育碧100%保留控制权。腾讯股份锁定 5 年；育碧承诺2 年内不放弃多数表决权，并享有股份优先回购权。《汤姆.克兰西：彩虹六号》、《刺客信条》及《孤岛惊魂》三大 IP 所有权仍属育碧，永久独家授权给 Vantage Studios 开发运营。
2025年第一季度，腾讯旗下海外休闲游戏子公司 Miniclip完成了对白俄罗斯Easy brain（塞浦路斯休闲游戏公司）的100%全资收购，投资金额12亿美元。该公司专注数独、拼图、填色等超休闲益智游戏，代表产品《Sudoku.com》全球月活超千万，2023–2024财年收入约 3 亿美元，高毛利、稳定现金流。该项收购强化腾讯在海外休闲/超休闲游戏的垄断地位，Miniclip 已为全球最大休闲游戏发行商之一，补充高留存、低营销成本的长青品类，对冲重度游戏波动风险。
2025年第二季度，腾讯100%收购了国内游戏公司萌游科技，该公司主打微信生态H5小游戏、轻中度休闲竞技产品，擅长低成本快速迭代与流量变现。
该业务板块下，主要有以下服务：音乐、长视频、手游虚拟道具销售、小游戏平台服务、音乐及游戏直播等。
2025年，社交网络同比增长5.1%，收入达到1277亿元，占比总营收的17%。2025年，腾讯视频会员数同比上升，保持了其在中国长视频市场的领先地位。腾讯音乐ARPU和会员数同比提升，巩固了其在中国音乐流媒体市场的领先地位。
图6社交网络近6年季度收入情况
在AI技术的驱动下，2025年营销服务营收1450亿元，占比总营收的19%，同比增长19%。主要得益于广告单价及广告曝光量增长。广告单价受益于AI驱动的广告精准定位、广告主使用AI制作更多广告，以及闭环广告（用户点击后可直连小程序、微信小店或小游戏等原生交易场景）占比持续提升。曝光量增长主要得益于用户对包括视频号及微信搜一搜在内的产品参与度增加，以及广告加载率的小幅提升。2025年，大多数主要行业的广告投放均有所增长。
企业的广告需求对宏观经济比较敏感，2025年广告业务增长较快，给寒冷的经济带来了一点点春意。
图7营销服务近6年季度收入情况
2025年营销服务收入，持续创下新高，第四季度达到411亿元。
2025年金融科技及企业服务营收2294亿元，占比总营收的31%，同比增长8%。该块业务占比也比较重，我们日常工作和生活中就会有接触。比如，生活中的微信支付，理财通，微粒贷等等；工作中常常用到的企业微信、腾讯会议、腾讯文档等等一些服务。金融科技板块主要有理财服务、商业支付服务等；企业服务板块主要有企业微信、商家技术服务、企业云服务等。
金融科技服务收入同比已高个位数百分比增长，由于理财服务、消费贷款服务及商业支付活动的收入增加。企业服务收入同比增长接近20%，得益于国内及海外对云服务的需求（包括对AI相关服务的需求）增加，以及由微信小店交易额上升而带动的商家技术服务费收入增长。
图8金融科技及企业服务近6年季度收入情况
自从2022年经济下行以来，各行各业都在裁员降薪，降本增效。腾讯也不例外，在大环境不好的背景下，也在收缩。但优秀的公司抵抗外部环境影响的能力要强得多，2024年以来腾讯就恢复了扩张的趋势，2025年费用大增至1761亿，同比增长21.3%。
我们来看看近几年腾讯费用的情况：
表2腾讯相关费用情况表
从上表可以看出，腾讯总费用持续增加，2023年有所降低。总费用占比营收，2022年达到最高，估计是疫情原因导致企业运营费用增加。2022~2024年占比逐年降低，这也反应出降本增效取得一定效果。但2025年费用占比提升到23.42%，这反应出腾讯最近两年对AI加大投入及扩张。
其中，销售费用2022年同比下跌28%，这与宏观外部环境有一定的关系，之后有所增长。销售费用占营收的比例，2022年降到5.27%，之后也维持较低水平的占比。
管理费用在2023年有所下降，这反应了企业主动降本增效的结果。2025年增长较大，主要原因在于员工的增加。管理费用占营收的比例，2023和2024年维持在17%左右，2025年提升到18.11%。
研发费用持续成长，并没有受到宏观经济的影响。研发费用占比营收也基本上是逐年增长的，这说明腾讯管理层对创新的重视程度。虽然研发费用占营收的比例相对于美国科技公司还是比较低的，但相对国内来说，对研发的投入是比较积极的。
财务成本同比增长26%至151亿元，主要由于25年确认汇兑亏损净额，而对比去年录得汇兑收益净额。
利息收入同比增长6%至169亿元，由于现金储备增加。
2025年毛利情况如下：
2025年毛利4226亿元，同比增长21%。自研游戏、视频号、微信搜一搜营销服务等高毛利率收入贡献增加，及金融科技服务与云服务的成本效益提升，提高了毛利率，使得毛利率从2023、2024年的48%、53%持续提升到2025年的56%。
2.8、资产情况
腾讯的资产大概可以分成三大类：经营资产、货币资金和投资资产。
资产情况，详见下表：
表3腾讯的资产情况表
上表可知：货币资金占比22%，投资资产占比47%，经营资产占比31%。
也就是说，腾讯主营业务的经营资产仅仅占比31%，投资资金+货币资金占比69%。
腾讯的应收账款占比约2.5%左右，主要是应收营销服务客户及代理商、金融科技及云客户、内容制作相关客户及第三方平台制作商的款项。
营销服务客户及代理商的赊账期一般为订单相关的履约义务履行完毕的该月末后30天至90天内；第三方平台制作商的赊账期一般为60天内；金融科技及云客户和内容制作相关客户的赊账期一般为90天内；
表4腾讯的货币资金情况表
2025年腾讯的负债情况，借款占比31%，应付占比45%，递延收入占比14%。
表5腾讯的负债情况表
腾讯的借款一般为长期借款，主要是美元的借款，拥有海外业务的发展。腾讯的负债主要是经营负债，2024年有息负债——借款总额2510亿人民币，占比总负债的31%。
应付负债方面，占负债的半壁江山。预收、应收和应付都能体现腾讯在市场的江湖地位。应收越少，预收和应付越多，说明企业在产业链上拥有更强的话语权，并且公司能无偿占用上下游的资金来发展自己。
递延收入2025年有明显的增长，年内一直维持在千亿以上。递延收入的来源主要是虚拟道具、会员、各种代币或充值卡的预付款，客户为广告或云服务等支付的预付款项。其中，大部分都会在一年内就会转化为收入。
递延收入一般会维持在一个稳定的水平，并且随着业务的增长不断增长。
图9递延收入近5年季度情况
2.10、偿债能力
2025年，腾讯的偿债能力，详见表：
截止2025年底，腾讯的现金净额为1071亿人民币。相对于第三季度末有所增加，主要是受自由现金拉动，部分被人民币196亿股份回购，以及人民币69亿元主要与对其他企业投资相关的净现金流出所抵消。
第二家公司——投资公司。
3.1、投资的基本面
腾讯大约投资了72家上市公司， 其中A股14家，港股23家，美股17家，其他市场18家。腾讯投资的非上市公司大大小小估计有上千家。
2025年腾讯对外投资事件依然维持低位，共37件。
3.2、投资收益
我们来看看腾讯投资业务的盈利情况：
表6投资业务各项税前收益情况表
其中，分占联合营公司盈利在2024年以后增长明显，这主要体现了腾讯投资的公司在经营利润方面有较大的改观。
2025年投资收益同比大幅增加，主要是因为于联合营投资的减值拨回，而2024年则是计提了大量的于联合营投资的减值准备。
表7投资收益表
利息收入同比增长6%至169亿元，主要是25年的现金储备增加。
3.3、投资资产
腾讯的投资资产，详见下表：
表8投资资产表
长股投账面价值3487亿，其中联营公司中上市公司市值约3493亿，账面价值1597亿，大约1.91倍。
金融资产合计6140亿。投资资产总计9627亿。
四、经营VS投资
我们对比两家公司——互联网公司和投资公司的资产和收益情况。
表9主营业务 VS 投资业务 资产及税前收入
从上表可以看出，经营资产占比每年基本稳定在30%左右，而投资资产+货币资金占比每年基本稳定在70%左右。
经营资产的税前收入占比浮动比较大，主要取决于投资收益。腾讯的投资也积累了大量的收益，何时变现对占比影响很大。例如在2021年和2022年分别对美团和京东的投资进行了变现，以实物股份的形式分配给了股东。所以这两年产生了大量的投资收益。而2020年是因为牛市，造成了大量的浮盈。而2023年是熊市。
总之，第一家互联网公司是腾讯的基本盘，是核心，而第二家投资公司也有望成为腾讯的第二个增长引擎。只不过在前几年的打击下，为了合规，不得不维持现值，扩张要等到外部环境好转才有可能。
五、自由现金流
何谓自由现金流？巴菲特称之为“股东盈余”，是由企业在一个经营周期产生的，在充分保持其长期竞争地位和规模，企业必须的维持性资本支出后，能分配给股东最大的金额。
自由现金流一般有两种计算方式：
1、自由现金流=净利润+折旧摊销−维持性资本支出
2、自由现金流=经营活动现金流净额−维持性资本支出
腾讯财报中，披露了自由现金流的数据，但是它并未区分维持性资本支出和扩张性资本支出。披露的自由现金流是经营活动产生的现金流净额减去资产支出、媒体内容付款和租赁负债付款所得的金额。
腾讯财报披露的自由现金流计算公式：
自由现金流=经营活动现金流净额−资本支出−媒体内容付款−租赁负债付款
（1）资本支出
腾讯财报中的资本支出主要包括对IT基础设施（包括电脑设备、零配件及软件）、数据中心、土地使用权、办公园区及知识产权（不包括媒体内容）的投入。
财报披露的资本支出并未区分维持性资本支出和扩张性资本支出，而是两者的总和。财报披露2025年资本支出792亿，大部分是对AI的投入，属于扩张性资本支出。
至于企业的维持性资本支出未来每年具体是多少，企业主和公司管理层都不可能说出一个明确的数据，只能给出一个大概的区间。一般的企业不是制造业、零售业、采掘业和公共事业等需要持续大量的维持性资本支出的企业，大概与每年的折旧和摊销金额相当。
（2）媒体内容付款
媒体内容属于无形资产科目，媒体内容包括：游戏特许权、长视频与音乐内容、文学版权。
媒体内容付款主要构成：
1）腾讯视频采购的影视剧、综艺、动漫版权费；
2）腾讯音乐（QQ 音乐、酷狗等）采购的歌曲、专辑版权费；
3）游戏业务支付的游戏引擎、IP 授权、第三方游戏内容特许权费；
对于腾讯这样的内容生态公司，持续获取优质影视、音乐、游戏IP是其核心业务得以维持和发展的必要投入。如果不支付这些费用，内容库将无法更新、业务将难以为继。所以，这些媒体内容付款都属于维持性资本支出，这些支出被排除在上面的资本支出以外，单独列示了。
（3）租赁负债付款
根据IFRS 16，经营租赁租金不再计入“经营活动现金流”，而是拆分为“利息”计入经营活动现金流，“本金”计入融资活动现金流。为真实还原现金流，腾讯手动将本属于经营租赁的“本金偿还”部分在计算自由现金流时减去。
下表是腾讯财报中披露的自由现金流与Non-IFRS的归母净利，资本支出与折旧摊销总额的对比：
表10财报中的自由现金流 VSNon-IFRS的归母净利、资本支出VS折旧摊销总额
由于腾讯财报披露的自由现金流是扣除了扩张性支出，比我们投资者需要计算内在价值的自由现金流更保守。由于腾讯的资本支出不是均匀的，特别是扩张性资本支出，个别年份不扩张就没有扩张性支出，个别年份巨大扩张，扩张性支出就很大，这就造成了腾讯财报披露的自由现金流不稳定。
例如2024年第四季度，大量采购GPU用于AI、企业云服务等业务，资本支出390亿，其中大部分都是扩张性支出。导致第四季度的自由现金流只有45亿，大大低于前三季度。也导致了2024年的腾讯财报中的自由现金流与Non-IFRS的归母净利差距较大。
我们来对比一下腾讯的资本支出总额和折旧摊销总额，上表中最后一行b-e就是资本支出与折旧摊销的差值，可以看出基本资本支出基本上都大于折旧摊销，特别是2024年第四季度，资本支出大于346亿，这346亿基本上都是扩张性支出。2024年资本支出比折旧摊销多出470亿。2025年对AI的持续投入，每个季度的扩张性支出都相当，全年资本支出比折旧摊销多出545亿。
我们大体上可以把腾讯的折旧摊销额看作为腾讯维持性资本支出的一个参考。
我们再来对比一下腾讯财报中披露的自由现金流与Non-IFRS的归母净利。
Non-IFRS的归母净利是排除了若干非现金项目及投资相关交易的若干影响之后的数据，为投资者评估本集团核心业务的业绩提供有用的补充资料。
下表是国际财务准则下归母净利调整到非国际财报下的归母净利的过程。
表11Non-IFRS归母净利的调整过程
Non-IFRS的归母净利是排除了投资相关的若干影响后的现金流，这个更加接近投资者估值所需的自由现金流，相对于腾讯财报披露的自由现金流，更加稳定，而腾讯披露的自由现金流多减了扩张性资本支出，偏于保守。
表10中，c-d就是腾讯财报披露的自由现金流与Non-IFRS的归母净利差值，可以看出，基本上腾讯财报披露的自由现金流是偏小的，特别是在2024年第四季度有大量的扩张性支出时，相差508亿，2024年度腾讯财报披露的自由现金流比Non-IFRS的归母净利少了674亿。2025年对AI持续性的扩张投入，导致2025年度腾讯财报披露的自由现金流比Non-IFRS的归母净利少了771亿。
所以，我们在估算腾讯核心业务的自由现金流时，大体上就以Non-IFRS的归母净利计算。自由现金流本来就是一个模糊的正确，能有一个大概的参考就可以了。
六、估值及买卖点的调整
对于第一家互联网公司，它产生的自由现金流大概与Non-IFRS的归母净利相当。我们来看看最近几年Non-IFRS的归母净利的情况：
图10Non-IFRS的归母净利走势图
从2014年~2020年，腾讯的Non-IFRS的归母净利一直保持一个较高速的增长，2021~2022年这两年是困难期，我们拉长视角，以2020~2025这五年期间，腾讯的Non-IFRS的归母净利从1227亿增长到2596亿，年化增长率为约为16%。
如果以2020年的1227亿为起点，按照年化增长率15%的增速，三年后2028年腾讯的Non-IFRS的归母净利大约为3750亿元。
如果以2025年的2596亿这个高基数为起点，按照平均增长率10%，三年后2028年腾讯的Non-IFRS的归母净利大约为3450亿元。
所以预计三年后2028年的Non-IFRS的归母净利大约在【3450亿,3750亿】之间，保守取3500亿左右。
以25倍PE作为合理估值，三年后的腾讯的内在价值大约在87500亿人民币左右。
6.2、第二家投资公司
1、持有的非上市公司的估值
因为第二家投资公司持有大量的非上市公司的股权，特别是以风投形式投入的大量初创公司，这些风险投资绝大部分最后都会归零，运气好会有极个别被孵化成功，获得超额回报能覆盖其他失败的投资。其持有的非上市公司的很多都未盈利，其估值非常难。2025年末，腾讯持有的非上市公司的账面价值为3631亿，我们保守地把这部分作为安全边际，不予考虑。
2、持有的上市公司的估值
腾讯持有的上市公司，因为上市，可以随时获取其公允价值，也可随时交易变现。但股票市场是疯魔的，其公允价值时常偏离其内在价值。我们保守地以腾讯持有上市公司的账面价值最为其估值，2025年末，腾讯持有上市公司的账面价值为5241亿。
所以，第二家投资公司的估值，大概为5200亿。
所以，估计三年后2028年，这两家公司的内在价值之和大概为92700亿人民币。
以三年翻一番为投资收益目标的话，当下的理想买点为46350亿人民币左右，当下腾讯股本为92亿股左右，当下的理想买点为503元/股，按照汇率0.88，当下的理想买点为571港元/股。目前股价依然低估，PE在15倍左右。
至于卖点，以MIN（当年50PE时的市值，第三年合理估值的1.5倍）为卖点。当年50倍PE时的市值=50*2600=13万亿人民币；第三年合理估值的1.5倍=1.5*92700=13.9万亿人民币。卖点取小值，取整大约13万亿人民币，股本92亿，大约1413元/股，按照当前的汇率0.88，大约1600港元/股。