亚通股份（600692）财报分析报告

报告日期：2026-04-05

1. 公司与业务

一句话定位

上海崇明区国有资产监督管理委员会控股的区域性综合服务企业，正在从以房地产开发和钢材贸易为主、依赖项目交付节奏的收入模式，向以新能源（光伏+风电）运营为主责主业、兼营通信工程和城市服务的长期稳定现金流模式转型。

主营业务构成

根据2025年年报（截至2025年12月31日），主营业务分行业情况如下：

2025年营收大幅增长的核心驱动力是长兴38号地块安置房项目交付，房产销售同比增加近1900%，一次性推高营收至13.85亿元。2024年（6.60亿元）和2023年（13.05亿元）数据同样反映了房地产项目交付的强烈波动性。

真正体现公司战略转型方向的是新能源板块：2025年太阳能发电收入0.26亿元，毛利率65.82%，同比增长274%，但体量仍小。商品销售（钢贸+混凝土）毛利率仅0.43%，几乎无盈利贡献。

产品/服务详解

房地产开发：以保障性住房（安置房）为主，项目集中于上海崇明区（长兴镇、堡镇、城桥镇等）及少量奉贤区项目。客户为政府土地储备中心及安置户，2025年第一大客户上海市土地储备中心长兴分中心贡献收入9.99亿元，占年度销售总额72.12%。收入确认依赖项目竣工交付，周期长、波动大。

新能源运营：包括集中式光伏电站（大同渔光互补27MW，2025年全容量并网）、风电场（新村36MW，在建）、分布式屋顶光伏（58.28MW累计并网）以及充电桩（首个项目2025年投运）。电站运营收入按发电量结算，稳定可预期。子公司亚岛新能源、亚申数维分工协作。

通信工程：全资子公司亚通通信承接三大运营商和铁塔公司的崇明区通信管网施工和运维业务。2025年收入0.44亿元，毛利率15.69%。系崇明通信领域本地龙头，竞争壁垒来自属地化资质与长期服务关系。

建筑钢材贸易：由子公司西盟物贸（善巨国际贸易）经营，采取订单采购订单销售模式，毛利率极低（约0-1%），2025年战略性缩减，收入同比下降55.88%。

混凝土制品：子公司环岛混凝土，服务崇明区本地建设市场，市场占有率21%，但承压经营，2025年净亏损743万元。

城市服务：出租车（上海亚通出租）、酒店（物华假日酒店、泊岛酒店）、文化传播（亚通文化）、资产租赁（亚锦资产管理投资性房地产约1.91亿元）等。

商业模式

亚通股份的商业模式实质上是多业态并存的局部垄断者：在崇明区特定领域（出租车、通信、混凝土）占据市场份额，同时承接政府主导的保障房开发项目和新能源特许经营资源。

房地产：典型的预收款-结转模式。客户（主要是政府）支付预付款后确认合同负债，竣工交付时确认收入。长兴38号地块于2024年末预收17.04亿元（体现为合同负债），2025年部分结转为收入10.37亿元。这一机制导致现金流与利润表高度错位。

新能源：发电运营属于长期稳定现金流业务，一次性资本投入后持续产生售电收入。风险在于前期投入大（需依赖债务融资）、项目储备受制于地方政府配额。

贸易业务：资金占用型，毛利极低，近年已明确战略退出。

账期特征：房产业务应收账款较大（2025年2.65亿元），主要来自混凝土公司和建材贸易欠款，部分账龄较长；通信业务依赖运营商结算，回款相对稳定。

客户与供应商

客户集中度高：2025年前五名客户销售额12.44亿元，占年度销售总额89.79%，其中第一大客户（上海市土地储备中心长兴分中心）占比72.12%。这一集中度与安置房项目的特性有关（政府单一买家），但对公司而言意味着高度的项目依赖。

供应商同样高度集中：2025年前五名供应商采购额9.74亿元，占年度采购总额77.63%，其中第一大供应商中国冶金科工股份有限公司采购额8.30亿元（66.18%）。对中冶集团的集中采购是长兴38号项目的建设需要，项目结束后依赖度将大幅下降。

2024年供应商集中度更极端：中国冶金科工股份有限公司一家占采购总额54.42%（10.02亿元）。

业务演进与战略方向

三个阶段的历史演变：

第一阶段（2021年前）：以商品房开发（崇明区住宅）和钢材贸易为主，通信工程和出租车作为辅助收入。2021年营收15.06亿元，是近年高点。

第二阶段（2022-2023年）：房产交付接近尾声，营收开始下滑（2022年12.25亿元，2023年13.05亿元波动）；长兴38号安置房大型项目正式启动建设（2023年）；新能源业务开始系统布局（渔光互补、风电、分布式光伏）；主动剥离玮银建设、银马实业等非主业资产。

第三阶段（2024-2025年）：长兴38号成为主线，2024年预收阶段（合同负债19-20亿元），2025年交付阶段（营收爆发至13.85亿元）。与此同时，新能源从投入期进入产出期（渔光互补并网），管理层明确”三商”战略。

当前核心战略矛盾：长兴38号项目已完成交付（2025年12月），公司正面临”项目空档期”——下一个大规模房产项目尚未立项，新能源运营规模（2025年发电收入0.26亿元）还不足以支撑整体盈利。2026-2027年将是战略转型最脆弱的窗口期。

管理层在2025年年报中明确：2026年将”加速壮大新能源主责主业”，力推新村风电项目（36MW）和横沙渔光互补项目。亚通城市运营公司（物业服务）刚刚设立，开始布局房地产从”开发商”向”运营服务商”转型。

2. 行业分析

行业概况

亚通股份横跨多个行业，但监管机构（申万）将其归类为”房地产开发”，主要原因是存货结构中房地产开发项目占绝对主导（2025年末存货26.56亿元中主要为长兴38号项目未交付部分的剩余资产及下一轮开发储备）。然而，公司自身的战略定位已明确转向新能源，这一分类滞后于公司实际。

实际上，分析亚通股份需同时理解两个行业逻辑：

行业A：区域性保障房/政策性房产开发

公司房产业务性质特殊——以安置房（保障性住房）为主，客户是政府（土地储备中心），而非商品房市场中的个人买家。上海市2025年商品房销售面积1579.85万平方米（同比降4.6%），市场整体承压。但安置房属于政策性任务，受市场价格波动影响较小，风险更多来自政府拨款进度和项目立项节奏，而非市场供需。

区域限制极强：公司所有房产项目均在崇明区（少量历史项目在奉贤）。崇明作为”世界级生态岛”，开发限制严格，商品房土地供应极其有限，公司未来房产开发基本依赖政府主导的安置房项目，竞争对手较少但项目获取依赖行政关系。

行业B：分布式和集中式新能源发电（光伏+风电）

中国光伏装机规模持续高增长，但单千瓦造价持续下行（“内卷”压力），补贴政策逐步退出，市场化竞争加剧。崇明作为生态岛，新能源开发受到更严格的环境约束，同时也享有特殊政策支持（“双碳”目标下生态岛新能源配额相对优先）。

对于亚通这类区域性国有新能源运营商，核心优势在于地方政府背景带来的项目获取能力，而非技术优势。壁垒不高但竞争也相对有限（央企更关注规模经济，小运营商难以进入崇明特殊资源区）。

行业驱动因素

房产业务驱动因素：

新能源业务驱动因素：

竞争格局

房产业务：在崇明区安置房领域，亚通股份作为国有背景企业具备先天优势。竞争对手基本不存在（保障房由政府指定承建）。但正因如此，项目获取不是靠市场竞争，而是靠行政关系——这既是护城河，也是公司受制于地方政府意志的根源。

新能源业务：崇明新能源市场规模有限，主要竞争对手包括国家能源集团（龙源电力合作方）等央企。亚通通过与龙源电力合资（龙源亚帆）来参与更大规模项目，这是以项目参与换资本支持的合作模式，而非纯竞争。分布式光伏（小屋顶项目）门槛低，竞争较激烈，亚通依靠区域背景维持市场份额。

通信工程：崇明区通信管网施工与运维领域的事实性垄断者，长期服务三大运营商，竞争对手难以插足。

行业趋势

房地产：全国市场深度调整，上海市场相对抗跌但同样下行。安置房/保障房政策性需求相对刚性，但项目节奏完全依赖政府决策，不确定性高。中长期看，亚通从”开发商”转向”运营服务商”（亚通城市运营公司）的战略是顺应行业转型大势，但新业务能否成立取决于能否在竞争激烈的物业市场获得外部客户。

新能源：增量空间确定，但盈利能力受到以下压力：组件价格下行压缩增量项目回报率；电力市场化改革使未来电价更不确定；绿证和碳汇价值相对有限。对亚通而言，已运营项目（渔光互补、存量分布式）提供稳定现金流，新增项目（新村风电）是关键增量，但36MW风机的投资回收期和融资压力是实质性挑战。

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

政策性项目获取能力

亚通股份真正的护城河不是技术，不是品牌，而是作为崇明区国有资产监督管理委员会控股企业，在区域内承接政策性项目的特殊地位。这一能力体现在三个维度：

安置房项目垄断性承接：长兴38号地块安置房项目（总建筑面积约39万平方米，总投资额约42.27亿元）是由上海市土地储备中心长兴分中心主导的政府安置房项目，亚通通过长鸿兴通（持股60%的合并子公司）承建，2025年单项目贡献收入9.99亿元，占全年营收72%。这种项目不在市场上公开竞争。

新能源配额的优先获取：崇明作为”世界级生态岛”，新能源开发受严格约束，但同时享受政策性配额。亚通历年在本区获批的新能源项目（大同渔光互补27MW、新村风电36MW、分布式光伏58.28MW累计）均体现出属地化优势。与龙源电力等央企的合资合作（北堡二期、龙源亚帆）也是以地方关系换央企资本的典型路径。

通信业务的行政壁垒：亚通通信在崇明区通信管网领域的主导地位，来自于长期服务三大运营商和铁塔公司形成的资质、人员和关系网络，属于典型的政府关系+属地化资质壁垒，而非技术门槛。

这一竞争力的局限性同样明显：有效范围几乎完全限制在崇明岛内；区域之外无竞争优势；项目获取取决于地方政府意愿，不具备主动可控性。

新能源运营基础设施

截至2025年底，公司累计并网新能源装机容量58.28MW，其中：

这些资产将形成长期稳定的售电现金流。2025年新能源发电业务收入0.26亿元，毛利率65.82%，是公司所有业务中毛利率最高的板块，也是唯一具备长期持续增长逻辑的板块。

然而，当前58.28MW装机规模产生的年化发电收益管理层描述为”业务利润规模接近千万”，尚无法支撑企业整体运营。决定新能源板块重要性的关键节点是新村风电36MW项目并网——该项目年发电量约9473.6万度，届时新能源收入量级将有实质性提升。

竞争力评估

优势：

薄弱环节：

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

指标1：存货与合同负债——房产项目进度的核心镜像

这组数据揭示了亚通的核心财务节律：存货堆积（建设期）→ 合同负债激增（预售/预收）→ 收入爆发（交付期）→ 存货清零→ 等待下一个项目。2025年末合同负债仍有20.31亿元，但年报注明”报告期末待结转面积0.00平方米”，这一矛盾值得深究（详见风险章节）。

指标2：新能源固定资产投入与产出

2025年固定资产较2024年增加1.82亿元（+105%），主要源于渔光互补项目并网后从在建工程转入固定资产。新能源发电收入同步增长274%，投入产出逻辑清晰。长期借款同步从0.56亿元增至1.49亿元，反映新能源资本支出依赖长期融资。

指标3：经营现金流与净利润的分离程度

此表说明：看利润表无法理解亚通的价值——2024年营收腰斩，但经营现金流9.23亿元是近五年最高；2025年营收翻倍，现金流反而降低（预收款减少）。真实的”锁定价值”在于合同负债中的待结转收入。

成长性与盈利能力

营收与利润趋势

2021-2025年五年营收复合增长率约-2%，但这掩盖了结构性变化：传统房产+钢贸萎缩，新能源增长。归母净利润极低且波动，2023-2024年扣非净利润均为负，说明主业持续依赖偶发性投资收益（出售股权、股票）维持账面正利润。2025年扣非归母0.13亿元，是近五年首次在扣非后为正，但这依赖长兴38号高毛利结转，不代表持续盈利能力的实质转折。

毛利率分析

综合毛利率5-9%区间波动，由房产项目质量和交付结构决定。新能源毛利率65-75%远高于其他业务，但体量小。商品销售毛利率逐年下降接近于零，退出逻辑成立。

四项费用率趋势

2023年财务费用率大幅上升（2.46%）是因房产项目到期停止利息资本化，利息计入当期损益。2024年管理费用率高达8.56%是分母效应（营收基数大幅萎缩）。2025年财务费用率转负（利息收入>利息支出），得益于大量还款（3亿余元）和持有大量货币资金（12.52亿元）。

ROE：2025年归母净资产9.68亿元，归母净利润0.14亿元，ROE约1.5%，长期处于低位。

财务健康度

资产负债结构

2025年资产负债率72.70%看似偏高，但负债结构中有息负债仅2.53亿元（有息负债率4.66%），合同负债20.31亿元是已收款待履约义务，并非银行债务。2022年有息负债率高峰32.36%后持续压降，财务结构显著改善。

现金流质量：2025年销售商品收到现金17.39亿元 vs 营业收入13.85亿元，比值1.26，现金回收质量尚可（部分来自合同负债余额使用）。

重大科目异常：

2025年末少数股东权益5.14亿元，占股东权益总额34.7%；少数股东损益0.27亿元，超过归母净利润0.14亿元。核心来源是长鸿兴通（持股60%）：其2025年净利润6.76亿元，按60%归属上市公司约4.06亿元，但合并报表层面的归母利润远低于此，说明长鸿兴通内部还有大量成本/费用未在利润表中体现，或存在利润向少数股东更多倾斜的结构。这一异常值得审计层面关注。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 项目空档期与房产业务持续性风险（实质性高）

长兴38号项目已于2025年12月全部交付，年报注明”报告期末待结转面积0.00平方米”。2025年年报未披露新立项的大型安置房项目。2026年房产板块营收将大幅萎缩——若无新项目可交付，收入将退回至2024年水平（6亿元以下）甚至更低。

管理层2026年计划仅提到”扎实做好长兴38号地块分批交付、售后管理”和”加快完成配套商业综合体整体招租运营”，均属收尾工作，无新大型项目信号，认定为实质性高风险。

2. 新能源项目建设进度与融资风险（实质性高）

新村风电36MW项目总投资约2.98亿元，正处于主体施工阶段，计划2026年完工。风电项目建设复杂，受天气、供应链影响大，延期风险实质性存在。2025年长期借款从0.56亿元增至1.49亿元（新能源专项贷款），规模仍小于项目总投资需求，未来追加融资的成本和可行性存在不确定性。

3. 核心盈利能力薄弱（实质性高）

五年扣非归母净利润均极低或为负，核心利润（扣除投资收益、公允价值变动）长期亏损。通信、出租、混凝土、农业、文化等多数子公司盈利微薄或亏损。新能源板块虽毛利率高，但现阶段体量不足以支撑企业整体运营，需要数年投资期才能形成稳定的利润基本盘。

4. 政策依赖与治理风险（潜在但结构性）

公司对崇明区政府的依赖是结构性的：安置房项目需政府授权，新能源项目需地方配额，通信业务依赖运营商合同续期。任何政策方向变化（崇明新能源配额调整、政府保障房资金压力）将产生系统性影响。

风险变化

对比三年年报风险披露，管理层始终列举相同的四类风险（政策、市场、经营、财务），内容高度模板化。

相比历史报告新增：

相比历史报告消除：

隐含风险

1. 合同负债20亿元与待结转面积零之间的矛盾

2025年末合同负债20.31亿元，但各房产项目”报告期末待结转面积”均为0.00平方米。合同负债通常应对应已收款待履约义务（即待交付房产）。若待结转面积为零，这20亿元合同负债的来源需要解释——可能是安置房结算款尚未最终核定，也可能是其他性质的预收款。年报正文未对此作出充分说明，是一个显著的信息空白。

2. 少数股东权益激增但归母利润极薄的结构性问题

2022年末少数股东权益0.62亿元，2025年末5.14亿元，三年增长超8倍；归母股东权益仅从9.26亿元增至9.68亿元。合并报表中大量增值（来自长鸿兴通安置房项目）被少数股东分享，上市公司股东获益极少。若未来新能源合资项目（亚横新能源等）同样采用非全资模式，这一稀释效应将持续扩大。

3. 环岛混凝土持续亏损但无退出计划

环岛混凝土连续多年亏损（2024年净亏1121万元，2025年净亏743万元），总资产1.11亿元，净资产0.92亿元。管理层仅提”做精做强”，未提退出。若亏损持续，资产减值和注销将产生一次性损益波动，同时占用管理层精力。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。