高盛 分析工行、建行、交行、邮储银行四大国有行 2025 年四季度财报，整体业绩符合预期，营收和利润同比均平均增长 2%，核心呈现净息差企稳、非息收入超预期的积极特征，但零售资产质量承压、资本使用效率待提升等问题仍显著，同时对三家银行（工行、建行、交行）给出差异化评级并调整估值。
一、核心业绩表现：符合预期，结构分化显著
四大行 2025 年四季度整体业绩与高盛预期一致，营收、净利润同比均实现 2% 的平均增长，核心财务指标呈现 “息差企稳、非息亮眼，拨备增加、资产质量分化” 的特点，具体拆解如下：
- 净利息收入（NII）：同比持平，息差环比企稳
四季度净利息收入平均同比增速从三季度的 - 1% 回升至 0%，超高盛预期 1 个百分点，核心驱动是净息差（NIM）环比企稳（同比降 12bps、环比持平，超预期 1bps）。但受零售贷款需求疲软影响，贷款同比增速进一步放缓至 7%，低于预期 1 个百分点，制约了净息差的修复力度；2025 全年四大行平均净息差为 1.37%，同比下降 15bps，息差压力仍存。 - 非利息收入：大幅超预期，成业绩核心亮点
四季度非息收入平均同比增长 9%，显著超预期，两大细分板块表现亮眼： 手续费收入：同比平均增 16%，超预期 8%，主要由财富管理、资产管理、托管业务驱动，银行卡手续费表现相对疲软； 投资收益：同比平均增 18%，超预期 20%，建行表现尤为突出（同比增 69%），主要源于债券处置带来的投资收益大幅增加。 - 拨备与利润：拨备计提增加，利润平稳增长
四季度拨备计提平均同比增 15%，超预期 40%，不良贷款生成率同比上升 4bps、环比升 5bps，超预期 7bps，不良贷款拨备覆盖率环比下降 5 个百分点至约 220%，与预期持平。拨备的大幅计提对冲了部分盈利增长，但四大行净利润仍实现 2% 的同比平均增长，盈利韧性较强。 - 资本与分红：CET1 比率改善，分红金额同比下滑
受建行、交行、邮储银行资本补充推动，四大行 CET1 比率同比提升 45bps，但因风险加权资产（RWA）密度维稳（55%），资本节约效果不及预期，较高盛预期低 35bps；分红比例维持 30% 不变，但受资本补充导致的每股收益（EPS）稀释影响（工行除外），每股股息（DPS）平均同比下降 8%。
二、核心风险点：零售资产质量承压，非按揭零售贷款隐忧突出
四大行资产质量呈现零售端承压、地产端平稳的分化特征，其中零售资产质量是最大风险点，且非按揭零售贷款的快速增长进一步放大了潜在风险：
- 零售贷款不良率大幅攀升
四季度零售贷款平均不良率环比上升 15bps，细分品类全面走高：经营贷（+25bps）、消费贷（+15bps）、按揭贷（+14bps）、信用卡贷（+12bps）。 - 非按揭零售贷款高增长伴生高风险
受地产市场低迷影响，优质按揭贷资产同比负增长 2%，而非按揭零售贷款成为零售贷增长主力：消费贷同比增 18%、经营贷同比增 15%（信用卡贷除外，同比降 6%），此类贷款的快速扩张与不良率攀升形成叠加，成为资产质量的 “潜在雷区”，需重点关注。 - 地产相关贷款资产质量相对稳定
地产贷款平均不良率环比仅微升 1bps，地产贷款余额环比下降 2%，在地产行业整体低迷的背景下，四大行地产贷风险敞口收缩，资产质量未出现显著恶化，风险可控。
三、资本效率：资本补充见成效，但使用效率仍有提升空间
四大行通过资本补充实现 CET1 比率同比改善，但资本使用效率偏低：企业贷款（风险权重较高）增速快于零售贷款（风险权重较低），抵消了增配政府债券带来的资本节约效果，导致 RWA 密度同比仅下降 8bps 至 55%，资本节约不及预期。 工行 CET1 比率同比下降 53bps，是四大行中唯一资本比率下滑的银行，其余三家（建行 + 15bps、交行 + 119bps、邮储 + 97bps）均实现提升，资本补充力度差异显著。
四、估值调整与投资评级：差异化评级，A 股估值小幅下调
高盛结合四季度业绩，微调工行、建行、交行 2026-2028 年营业利润（PPOP）和利润预测（分别上调 0.5%、0.4%），并将估值基准滚动至 2027 年，小幅下调 A 股估值 0.25 倍（反映 A-H 股溢价收窄），H 股估值维持不变，最终给出建行买入、工行中性、交行卖出的差异化评级，具体目标价如下：
各银行评级核心逻辑
- 建行（买入）
：非息收入（尤其是投资收益）表现亮眼，资产质量相对稳健（零售贷不良率环比仅升 9bps，为四大行最低），资本补充效果显著，估值具备吸引力； - 工行（中性）
：业绩整体平稳，但资本比率下滑、零售资产质量承压，分红金额下降，上行空间与下行风险基本持平； - 交行（卖出）
：零售资产质量恶化最显著（零售贷不良率环比升 24bps），贷款增速放缓明显，非息收入表现相对疲软，资产质量和盈利的潜在下行风险较大。
五、市场关注焦点与未来展望
高盛认为，后续市场对四大行的关注将集中在五大核心问题，也是决定其业绩和估值修复的关键：
- 净息差企稳时点
：四季度息差环比企稳后，2026 年净息差能否真正触底回升； - 贷款增长指引
：零售贷款需求持续疲软背景下，2026 年整体贷款增长目标如何设定； - 资产质量与拨备
：零售资产质量是否会进一步恶化，非按揭零售贷款高增长的风险能否化解，拨备计提是否会继续增加； - 非息收入增长
：手续费收入的增长动力能否持续，银行债券投资策略是否会调整，进而影响投资收益； - 分红比例调整
：2025 年 DPS 同比下滑后，2026 年营收和利润压力缓解时，银行是否会提高分红比例以提振市场信心。
六、核心结论
四大国有行 2025 年四季度业绩实现 “稳增长”，净息差企稳、非息收入超预期成为两大积极信号，体现了国有行在息差压力下的业务结构优化能力和盈利韧性；但零售资产质量承压、非按揭零售贷款潜在风险、资本使用效率偏低仍是亟待解决的核心问题，地产市场低迷也持续制约按揭贷业务发展。