朋友们，大家好。

对于价值投资者，阅读自家公司财报是一种享受，犹如侦探探案般对个中疑问进行解密，或者通过数据与自己预期进行比较，是一件身心愉悦的事情。市场的出价权仍然在疯狂的市场先生。虽不及泡泡玛特的暴跌，豪迈科技在年报后一改往日雄风，震荡下行。那么这份年报所透露的信息到底如何呢，一起来交流一下，欢迎指正。

豪迈科技知名度并不高，名称带着科技，实则是一家典型的机械制造公司，当然还是有科技成分的。如果通过一张图和几组数据，不知道大家给这家公司初步印象打几分：

公司近10年毛利率最低为28%，平均为34%;净利率最低为18%，平均为21%;ROE最低为17%，平均为19%(资产负债率最低为10%，平均为17%)。

那么又是怎样一份年报引发了市场先生的失常呢？

主要的原因无非是Q4的净利失速，在Q3净利同比增幅为26%的情况下，全年净利增幅仅为19%；预期年度净利25亿元，披露24亿元。同时，年度固定资产同比大幅增长33%，在建工程相比期初增加5倍，员工人数同比增长24%。

所谓“温故知新”，通过公司的历史数据看看市场的担忧是否有道理。

回顾过往，员工人数从上市之初的0.35万人，增长至1.84万人，增幅4.2倍；固定资产从3.19亿元，增长至30.72亿元，增幅8.65倍；净利润从2.13亿元，增长至23.93亿元，增幅10.24倍。净利增速超过人员与固定资产增速。

2011年以来，公司固定资产扩张同比增速超过20%的年度，仅5年，上市初期占了4年。从图中也可以看到，固定资产开支对净利率的侵蚀并不明显。公司轮胎业务市占率的提升，全员创新工作效率的提高，大型零部件及机床业务的发展消化了相应的固定资产折旧。

人员产出角度，人均营收从19.43万元/人年，增长至60.26万元/人年，增幅2.10倍；人均净利从6.03万元/人年，增长至13.02万元/人年，增幅1.16倍。

固定资产产出角度，单位固定资产营收从2.15万元/年，增长至3.61万元/年，增幅67%；单位固定资产净利从0.67万元/年，增长至0.78万元/年，增幅17%。

2019-2023年员工人数均在1.25万左右，期间固定资产增加约3.71亿元。沉寂5年后公司迎来了扩张，如果说24年还仅仅是迈出一小步，那2025年无疑则是全面提速；两年累计招聘人数5854人，接近23年12529人的一半。

诚如管理层在电话会议所讲，刚开始觉得加班多一点，周转快一点能够克服，所以我们看到的是24年销售人员、财务人员及行政人员增幅低于生产及技术人员。25年则是各业务域员工人数全面增长。

归根结底，若真要为Q4找原因，营业成本的影响较小，更多的应该还是四费的增长较大，特别是研发费用在24年（30周年庆）高基数的情况下增幅明显。如果要调节利润，研发费用部分资本化；5.90亿元发出商品提前确认部分收入；成本费用按需结转等，方法太多了。

综上，历年来公司人员与资产单位产出效率提升明显，虽历经波动，但趋势向好。个人平时头疼脑热，也没见影响我们成长，公司短暂的调整不影响长期看好，相反应该对资本开支持乐观态度。

以下从业务构成方面进行分析：

轮胎模具业务

我国汽车保有量从2008年的6467万辆增长至25年3.66亿辆，高增长的时代已经过去，近些年年均增长维持在5%左右。随着城市版图的扩大，日常长距离通勤成为了刚需，随着人民生活质量的提高，住大房、开好车成为了大家向往美好生活的典型需求。

轮胎本身易老化，磨损快，作为汽车消耗品，高度影响驾驶安全，消费场景高。模具业务作为公司的基本盘，发挥着举足轻重的作用。

轮胎模具业务公司自述“连续14年市场占有率超35%，稳居全球第一；与第二名（3.3%）、第三名（2.9%）形成十倍级断层领先优势”。巨轮智能作为当年的行业老大早已没落。无论是在行业的温和增长还是中国轮胎企业的快速突围中均未曾尝到任何红利，实在让人匪夷所思，营收数十年如一日，25年年报尚未披露，大概率不会超过3.2亿元。

我们经常感叹企鹅的游戏业务强的可怕，回看豪迈的轮胎模具业务又何尝不是；前者是娱乐休闲，上瘾，后者是生产刚需，不可替代。

40%左右的毛利率，超25%的净利率显然是一门不错的生意。是否会有人觊觎这块蛋糕，跃跃欲试呢。答案是基本不可能。首先轮胎模具行业天花板不高，市场蛋糕单来就不大；其次轮胎看似简单，模具行业则是集资金密集、技术密集与劳动力密集为一体的产业；再者轮胎主机厂资格认证、豪迈自身模具专利技术等形成强封锁；最后漂亮数字背后是公司30年自制专业设备，采购、设计、制造及精益管理一体化优势的综合体现。

行业老兵，巨轮智能21年以来毛利率已为个位数。

中策橡胶4月2日公告拟投资10.41亿元在越南建立生产基地项目，达产后年产500万条半钢子午线轮胎。这仅仅是中国轮胎突围的一个缩影。赛轮轮胎在柬埔寨、墨西哥及埃及等地建厂；玲珑轮胎则落子塞尔维亚及巴西；森麒麟、永盛橡胶及青岛双星选择远赴北非的摩洛哥及阿尔及利亚。业绩交流会上管理层透露了一个信息，米其林等国际龙头采用的是精品化路线，型号规格不多，销量大；而国产轮胎类似于手机厂商的机海战术，各种型号，这样对于模具的需求比较多（模具未到寿，又开始研制其他型号）。

轮胎主机厂竞相扩产是否为下一个周期埋下了隐患呢？豪迈管理层决策扩产缓慢，或许就是基于此考虑。如果周期到来，阵痛必不可避免，但强者恒强仍是大概率，无论是豪迈自身还是轮胎客户风险承受能力都更强。轮胎制造业因高能耗，高排放常被视作高污染企业；铸造业同样如此，准入资格趋严，产能也受到严格限制。所以上下游本身就具有壁垒，行业下行周期势必导致集中度的上升。

大型零部件业务

公司大型零部件机械产品以风电、燃（蒸）气轮机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主。公司铸造产线的设计产能达30 余万吨，包括已于 2025 年下半年进入调试运行的 6.5 万吨铸件扩建项目。 另有7万吨铸件产能已备案，视情建设。

2025 年，燃气轮机和风电市场需求向好，公司订单饱满，生产产线满负荷运转。大型零部件机械产品实现营业收入39.64 亿元，同比增长 18.97%；毛利率 21.58%，同比降低 4.09 个百分点，主要受项目扩建投入增多、员工数量增加等因素影响。相较于轮胎模具，大型零部件赚的全是辛苦钱。25年新建产能相关一次性费用及投产初期的试产，产能不饱和均影响毛利率水平。公司交流会上透露新投产的6.5万吨产能目前已出于满产状态。

近两年AI发展日新月异，也带火了数据中心的建设，不光是传统的能源厂商，微软等七大科技巨头都承诺自建电力。GE、西门子及三菱等巨头积压订单已排至2028年，甚至2029-2030年。国内东方电气及哈电集团等燃机订单也不断。被称作“争气机”的东方电气G50燃机于2025年成功出口哈萨克斯坦。

豪迈与上述公司深度绑定，大都从研制阶段开始，一旦项目设计定型，后续基本无订单忧虑。目前主要业务集中于缸体及静叶环等制造。公司也在开辟新的业务，争取更多的份额。

风电行业慢慢走出了行业低谷，低价竞争的局面有所改善。25年度风电龙头主机企业金风科技实现营收730.2亿元，同比增长29%，扣非净利26.13亿元，同比增长47%，销售毛利率提升2.8%，净利率提升26.5%；在手订单量充足，约2倍于25年销售容量。而风电配套企业大金重工势头更为强劲，实现营收61.74亿元，同比增长63%，扣非净利10.77亿元，同比增长149%，销售毛利率提升4.55%，净利率提升42.54%。

无论是《风能北京宣言 2.0》提出"十五五"期间中国风电年均新增装机目标，还是中国2030年前实现碳达峰的承诺，抑或是出于减少对化石能源的依赖，风电及燃机行业发展空间仍较为巨大。公司多次获得主机单位优秀供应商称号，质量稳定，交期及时。目前东方电气公开招标的多项目交付时间已排至2027年12月。

数控机床业务

25年公司数控机床业务实现并表营业收入9.68 亿元（18.04亿元-4亿元自用机床-4.4亿元电硫化机），同比增长 142.59%。从2022年开始独立披露以来，当年实现营收1.46亿元，23年3.09亿元，24年3.99亿元，实现跨越式发展一点不为过，目前营收占比已达8.74%。同行科德数控目前市值73亿元，25Q3营收4亿元，25年净利润快报0.89亿元。沈阳机床目前市值170亿元，25Q3营收25.44亿元，25年净利润快报-0.11亿元。

公司数控机床业务的成功是其深耕机械行业30年的必然，也是其“改善就是创新，人人皆可创新”企业文化的硕果。汽车制造、精密模具、新能源及具身机器人行业的蓬勃发展为数控机床行业提供了广阔的发展空间。相比于欧美日高精密数控机床，公司产品并不逊色，耐用性和精度的稳定性尚需要时间验证。公司在建的机床实验室对标德国头部实验室，并与弗劳恩霍夫协会多个研究所存在合作。公司产品也多次获得工程院院士及行业人士的认可。

电流化机

电流化机收入尚未单独披露，公司营业收入分类数据中汽车轮胎装备行业收入与模具收入之差即为电硫化机收入。如果往年同口径列示的话，已经从21年1.28亿元增长至目前4.44亿元。同理计算25年营业成本2.65亿元，毛利率40%，与模具业务相当，非常不错。管理层给予乐观预期，但无明确指引。电流化机客户不需要额外去开发，就是轮胎主机厂，只需要练好内功，等待行业的更新换代，逐步替代。

关联方协同

豪迈科技与豪迈制造互为关联方，双方业务不仅体现在彼此之间的协同。在客户开发与共享，供应商选择等方面均存在合力。

东方电气与风神轮胎及贵州轮胎等均为豪迈科技的主要客户，目前豪迈压缩机及换热器业务蒸蒸日上，在多个行业、多种工况下均表现优异，应用场景较多，各客户均有需求。豪迈制造又通过向豪迈科技采购铸件及数控机床等实现共赢。

从财报科目或指标角度

主要客户

无论是前五客户总额还是关联方豪迈制造的销售占比呈现两头低，中间高的态势，近5年大客户营收占比下降明显；关联方豪迈制造从21年占比14.73%，下降为7.7%。关联交易多称参考市场定价，但普通投资者根本无法核实公允性，理想的情况还是减少彼此间关联交易。

主要供应商

主要供应商情况与客户情况趋势差不多，近些年也呈下降趋势，但是2张图对比可以看到对关联方豪迈制造的销售金额近4年基本无变化，但向其采购金额却连年走高；整体占比幅度有所下降。

应收账款

各行各业都有其行业特点，款项结算也有其特殊性，汽车行业的供应链金融就是典型。个人觉得投资者不应教条地看待该指标，更多关注账龄1年以内的占比情况，以及整体占营收的比例，指标应稳定，无大幅波动。

存货

豪迈很少计提存货跌价准备，解释为“材料、周转材料、在产品、库存商品和发出商品均为根据客户订单进行采购或生产，销售价格和数量明确，不存在跌价情况”但是本年度原材料、库存商品及发出商品均计提跌价准备或减值准备，这是多年未曾遇见的。需要求证发出商品计提的具体原因。

在建工程

目前公司各大业务扩产正在进行中，设备安装及房屋装修仍有部分未完成，可以看到26年固定资产仍将大幅增长。

管理费用等四费

四费绝对金额虽有较大幅度增长，但相对营收的占比合计不超10%，基本稳定，这也是净利率波动较小的原因。

现金流指标

现金流指标一直是豪迈科技的软肋，自由现金流较低，净现比长期低于1。据悉面对大额的资本开支，公司今年已收紧了支付政策。交付货物，并开具发票T+21天完成付款,3个月的银行承兑汇票。总的来说，付款还是相对慷慨的，市面上T+90付款，6个月银行承兑汇票的比比皆是。

相对普利司通、米其林、倍耐力、三菱、西门子及GE等大客户，从应收占比看或许没有话语权，但似乎又和高毛利率相悖。个人还是倾向于用反证来说明公司现金流不存在问题。下游客户多为行业龙头，质量高；上游供应商评价高；员工工资逐年稳定增长；上市以来无再融资，连年向股东稳定分红；创始人未曾任何形式坚持；公司提倡的诚信企业文化。如果利润质量存疑，上述事实不可能成立。

总结

本文完，周末愉快！