全球最大水电上市公司，水风光一体化稳步拓展
长江电力为全球最大的水电上市公司，以大型水电运营为主要业务。公司自2003年上市后，于 2009 年完成三峡电站收购，2016 年完成对溪洛渡、向家坝水电站的收购，2023 年完成对乌东德、白鹤滩水电站的收购。公司目前拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、乌东德、白鹤滩六座大水电站，总装机容量为7179.5 万千瓦，其中国内水电装机 7169.5 万千瓦，截至 2025 年 6 月占全国水电装机容量的16.29%，是国内水电龙头企业。 公司在做优做强水电主业的同时，积极有序推进抽水蓄能、水风光储、国际业务发展。在产业链上，公司从以发电为主拓展到“发—配—售”并举，2020 年成功实现重庆区域配售电业务整体上市；从能源结构上，从单一水电扩展到“水风光储”并举，2022年金沙江下游风光水储基地首个新能源项目签订并网协议；从业务形态上，由单一电源运行管理拓展到智慧综合能源，2021 年在投资计划中将智慧综合能源作为重要发展方向之一。
大水电基本盘稳固，其他业务增长速度快。根据2020-2024 年公司业务构成数据，水电业务是 公司主要收入来源，2024 年收入占比达 88.37%；从增速来看，除2023年外水电业务收入五年内波动幅度基本维持在±10%区间内，相对较为平稳（2023年水电业务收入大幅增长且增速高于其他业务的主要原因是乌东德、白鹤滩水电站并入带来发电量高增）。公司其他业务包括国际业务、智慧能源业务、配售电业务等，2024年收入占比为 11.63%；该业务收入增长速度较快，2020-2024 年收入均保持双位数增长，2024年收入同比增长 11.50%。
水电商业模式穿越周期，抽蓄+新能源成为行业新增量
2.1 行业特点：发电成本低、清洁可再生、灵活性强，商业模式穿越周期
水电发电成本低。水电利用水位落差进行发电，不需要消耗燃料提供动力，也不需要处理核废料，且水电机组寿命长，单位折旧成本低，因此整体发电成本低于其他发电方式。根据碳中和绿色发展专委会 2024 年 7 月发布的数据，水电度电成本在0.07-0.1元/度，低于火电、核电等发电方式。
水电是最清洁的电力来源之一。根据国际水电协会报告（IHA），过去50年仅用水力发电（而非化石燃料发电）帮助避免了超 1000 亿吨二氧化碳排放。以电厂的全生命周期计算，水电的单位发电温室气体排放量处于众多发电方式中的最低水平之一。水电具备运行灵活、能源可存储的优势。风、光资源在时空上的随机性、间歇性所导致的风、光出力的频繁波动，对电力系统的安全稳定运行影响较大。随着光伏等新能源渗透率提升，新能源的随机性成为电力系统安全的核心变量。水电站机组开机灵便、迅速，机组爬坡速率能够达到 50-100%/min，1-2 分钟内即可由停机到满负荷运行，其增减负荷的迅速灵敏性有利于满足电网调峰对上网容量的高标准要求。此外，具备调蓄能力的水电站调峰能力更强，更有助于电力系统安全。充分发挥水电调节速度快、能源可存储等优点，能有效缓解间歇性能源出力波动给电力系统带来的影响，更好地发挥促消纳、保安全作用，通过水光互补提升电网效率。
水电商业模式相对简单，受宏观经济影响小。水电业务收入=上网电量✕上网电价，其中上网电量=发电量✕（1-厂用电率），发电量=装机容量✕发电设备利用小时数，上网电价则与水电站定价方式相关。具体分析，装机容量主要与公司水电站建设规划和进程相关，发电设备利用小时数与来水、消纳情况相关；大型水电以签订长期合同为主，电价变动相对较小。因此，水电收入比较稳定，受宏观经济影响小，可以穿越经济周期。水电行业主要依赖来水发电，不需要购入原材料，因此成本结构中固定资产（大坝、机组等）折旧占比较高。此外，水电开发具有初期投资巨大、建设周期漫长、以贷款为主的高杠杆等特点。因为投资中贷款投入占比较高，因此财务费用也是水电行业成本结构中的重要组成部分。 水电机组调度顺序优于火电，消纳受挤压程度低。根据《节能发电调度办法（试行）》，风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机组在调度顺序中靠前，优先于核电、煤电、天然气等发电机组消纳。相比于受新能源、水电等挤压导致消纳电量波动较大的火电机组，水电消纳稳定，受经济周期和新发电机组投产影响小，可以穿越周期。
2.2 装机空间：常规水电开发进程步入中后期，抽蓄、新能源成为新增量
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（报告来源：首创证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
