【财报研究】2025年房地产行业点评2.0:万科、金地集团的年报透视
2026-04-04 14:57
【财报研究】2025年房地产行业点评2.0:万科、金地集团的年报透视以万科和金地为代表的头部房企在2025年的年度表现，生动地刻画了中国房地产行业深度调整期的“阵痛”。这两家昔日以稳健著称的企业，如今在财报上均呈现出几个显著共性： 受前期销售规模下降及地价获取成本较高的影响，两家企业的营业收入均出现断崖式下跌（万科同比下降32.0%，金地同比下降52.41%），且结算毛利率均跌破10%的红线（万科开发业务结算毛利率为8.1%，金地房地产业务结算毛利率降至7.93%）。这表明过去的“高周转、高杠杆、高地价”模式带来的苦果正在利润表上集中显现。 两家公司均在2025年进行了巨额的资产减值准备计提。万科新增计提存货跌价准备208.3亿元，金地计提存货跌价准备和信用损失准备（信用减值损失高达59.45亿元，资产减值损失高达31.05亿元）。这反映出管理层对未来资产变现价值的悲观预期，也在通过“财务洗澡”为未来轻装上阵做准备。 两家企业都在竭力压降负债规模，优化负债结构。万科在年内完成了332.1亿元的公开债务偿付，并积极推动资产处置和资源置换（盘活货值338.5亿元，完成113亿元大宗资产交易）。金地则将有息负债余额压降至约670亿元。在流动性极度紧张的背景下，两家都在“断臂求生”。 万科2025年实现营业收入2334.3亿元，同比大幅下降32.0%；归母净利润亏损高达885.6亿元，同比降幅79.0%。 从利润表来看，万科亏损的根源不仅在于开发业务结算规模下降和毛利率探底（8.1%），更在于巨额的资产减值损失和信用减值。万科在报告期内新增计提存货跌价准备208.3亿元。此外，投资收益亏损58.4亿元，主要系权益法确认联合营项目亏损及计提部分联合营公司的存货减值。这说明万科不仅自身项目盈利能力衰退，其参股项目同样深陷泥潭。 尽管如此，万科在经营服务类业务上展现了一定韧性，全口径收入达580.1亿元。特别是物流仓储业务营收同比增长8.0%，冷链营收同比增长25.5%，显示出其在非开发业务上的长期布局价值。 万科的资产负债表显示其流动性依然处于紧绷状态。截至2025年末，万科净负债率飙升至123.5%，较2024年底大幅提高42.9个百分点；资产负债率为76.9%。 更令人担忧的是其债务结构。有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债高达1605.6亿元（占比44.8%）。而同期货币资金仅为672.4亿元（较上年同期的881.6亿元大幅减少）。这意味着万科面临巨大的短期偿债缺口。 为了缓解现金流压力，万科正加速资产处置和存量盘活。报告期内，万科完成31个项目大宗资产交易，签约金额113亿元，并顺利退出冰雪业务板块。同时，深铁集团作为大股东，提供了强有力的资金支持，截至报告披露日已累计提供股东借款335.2亿元。这笔“救命钱”是万科得以维持流动性的关键。 万科2025年第四季度单季实现营业收入720.44亿元，但归母净利润亏损高达605.41亿元，占全年亏损额的近70%。这表明万科在年底进行了集中的减值计提或亏损确认，典型的“财务洗澡”操作，意在一次性出清历史包袱。四季度经营活动产生的现金流量净额为49.01亿元，较前三季度有所改善，说明其在年底加强了抓回款和去库存的力度。 考虑到万科在2025年底进行了大规模的存货跌价准备和信用减值计提，且2025年新开项目（如上海高福云境等）表现良好（投资兑现度84%），2026年一季度的盈利端压力有望得到一定程度的缓解，但指望迅速扭亏为盈并不现实。宏观层面的销售回暖尚需时日，前期高价地项目的结算仍将拖累整体毛利率。一季度万科的核心看点仍在现金流的维系和债务展期（如“22万科MTN004”等）的顺利推进。 万科目前处于“保生存”的阶段。其庞大的存货（3737.4亿元，占比36.62%）面临去化压力，短期债务缺口较大。然而，深铁集团的持续输血、物业服务及物流仓储等经营性业务的稳定基本盘，为其筑起了安全垫。对于追求稳健的投资者而言，万科目前仍具备较大的不确定性风险；但对于具有逆向思维的博弈者，万科在完成彻底的财务洗澡、债务展期落地且经营性现金流持续转正后，或将迎来估值修复的狙击点。目前建议观望，重点关注其债务化解进度。 金地集团2025年营业收入仅为358.58亿元，同比暴跌52.41%；归属于上市公司股东的净利润亏损132.81亿元。 金地的利润表可以用“惨烈”来形容。房地产开发业务结转收入大幅萎缩至238.90亿元（同比下降60.20%），且该板块毛利率骤降6.18个百分点至7.93%。与万科类似，金地的巨额亏损主要归咎于两点：一是房地产项目结转规模的锐减导致的利润基数缩小；二是资产减值的沉重打击。2025年金地计提信用减值损失高达59.45亿元（同比大幅增加），资产减值损失31.05亿元。这两项减值直接吞噬了金地的利润空间。 不过，金地的物业管理及物业出租业务表现出一定韧性。物业管理收入达80.60亿元（同比增长3.23%），物业出租及其他收入虽有所下降，但毛利率高达58.09%，成为金地财报中为数不多的亮点。 金地的资产负债表呈现出典型的“被动缩表”特征。截至2025年末，总资产缩水至2332.05亿元（同比下降20.65%）。 在流动性方面，金地面临着严峻考验。期末货币资金仅为126.73亿元，较上期期末大幅下降44.25%，主要原因是销售减少及偿还借款和债券。同时，存货规模从837.84亿元下降至592.92亿元（同比下降29.23%）。 值得注意的是，金地有息负债余额约670亿元，债务融资加权平均成本为3.92%。虽然公司强调按时兑付了公开市场到期债务，且资产负债率（64.25%）和净负债率（65.21%）表面上看起来尚属稳健，但结合其急剧缩水的货币资金来看，金地的实际偿债能力和流动性安全边际正在变窄。 金地2025年第四季度实现营业收入118.64亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损87.95亿元。四季度亏损额占据了全年亏损的大头，同样印证了年底突击进行资产和信用减值计提的逻辑。然而，四季度经营活动产生的现金流量净额达到14.84亿元，为全年四个季度中唯一实现正向现金流的季度，表明金地在年底通过加大去化和回款力度，勉力守住了现金流的底线。 基于2025年销售额（300.2亿元）的大幅萎缩，金地2026年一季度可供结转的资源将非常有限，营收规模大概率将继续承压。虽然2025年底的集中减值可能减轻了2026年的利润端包袱，但如果销售端不能企稳回暖，金地一季度仍将面临亏损的可能。重点关注其“盘活存量”战略（如杭州自持住宅收储、大连土地置换等）在一季度的实际落地效果及其对现金流的补充作用。 金地当前的处境比万科更加被动。其规模急剧萎缩，且缺乏类似深铁集团这样实力雄厚的大股东在关键时刻的资金托底。虽然其非住业务（持有型物业、代建、物业管理）展现出一定的发展潜力（如代建业务新增签约面积同比增长59%），但远不足以弥补开发主业的巨大缺口。目前金地的财务弹性和容错空间极小，任何一次销售端的滑铁卢或债务兑付的波折都可能引发连锁反应。估值上，不建议在此刻盲目抄底，需等待其销售数据明确企稳及流动性危机实质性解除的信号。