一场“戏剧性”的收购
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财报解读⑧ | 江琎10亿收编古汉医药半年:营收没涨,关联交易预计飙至3.8亿
2026-04-04 11:12
财报解读⑧ | 江琎10亿收编古汉医药半年:营收没涨,关联交易预计飙至3.8亿作者 | 楚宸 3月31日，古汉医药（000590.SZ）发布了自控股股东易主以来的首份年报，财报数据从表面上来看，呈现出一幅“减亏明显”的图景，但数字背后的逻辑链条并不完整，甚至暗藏隐忧。 在对这份财报进行分析之前，有一个不容忽视的背景，2025年9月，古汉医药完成了一场戏剧性的控股权更迭，新主“80后”医药企业家江琎以10.07亿元代价入主。 现今，外界关注的焦点是，经过近半年的整合，新东家恒昌医药开出的“药房”究竟见效几何。 减亏并非止亏 我们先看硬数据。 2025年，古汉医药实现营业总收入3.38亿元，同比下降1.61%；归母净利润亏损5051.68万元，同比大幅收窄59.74%；扣非归母净利润亏损6213.99万元，同比收窄63.41%。经营活动现金流量净额为2895.72万元，同比增长66.54%。 乍看之下，这是一份“亮点满满”的成绩单，然而，仔细拆解，数据背后的矛盾不容忽视。 营收持续三年萎缩是最大的警报信号，2023年营收4.05亿元，2024年降至3.43亿元，2025年进一步降至3.38亿元。 净利润连续两年亏损，近三期年报分别为0.25亿元、-1.27亿元、-0.5亿元。与此同时，公司净利率为-14.83%，毛利率同比下滑4.41个百分点。 营收下滑、净利率为负、毛利率收缩——这是典型的基本面疲软信号，减亏固然值得肯定，但减亏不等于止亏，更不等于重新获得增长动能。 2025年财报中有一组数据颇为“反常”，营业收入同比下降1.61%，经营活动净现金流却同比增长66.54%。营收与现金流变动背离，这在财务分析中通常需要警惕。 财报解释称，增长的主要原因是本期更多采用银行承兑汇票支付货款，且相关费用支出较上年同期下降。此外，投资活动现金流量净额大幅转正，系本期收到业绩补偿款5975万元所致。 换句话说，现金流改善很大程度上依赖非经常性因素和支付方式的调整，而非主营业务造血能力的根本提升。 三费合计1.57亿元，占营收比46.47%，虽同比下降4.77个百分点，但这一比例仍然偏高，折射出运营效率的提升空间仍然巨大。 要理解这份年报，必须回到2025年那场震惊市场的控股权争夺战。 2025年7月，经过138轮激烈竞价，湖南赛乐仙管理咨询服务合伙企业以10.07亿元竞得原控股股东启迪科服持有的5860.7万股启迪药业股份，溢价率高达123.78%。 随后完成过户登记，湖南赛乐仙持股24.47%，成为新的控股股东，实际控制人变更为恒昌医药创始人、董事长江琎。 12月23日，公司证券简称由“启迪药业”变更为“古汉医药”。 然而，这次收购的背景颇为戏剧性。 就在收购前的4月，恒昌医药正因涉嫌擅自使用“古汉”商标而被启迪药业告上法庭，双方还面临同业竞争问题。从“原告与被告”到“老板变老板”，这样的角色转换在资本市场实属罕见，也为后续整合埋下了治理层面的疑问。 9月22日，启迪药业召开股东大会，江琎与恒昌医药副董事长周延奇当选为非独立董事，进入董事会。同日，总裁冯雪、副总裁蔡军双双辞职。 江琎随后被选举为公司新任董事长并兼任总裁，恒昌医药审计总监乔雪峰被聘任为副总裁。新管理团队几乎全部来自恒昌医药体系，新控股股东对上市公司实现了从股权到治理的全方位控制。 古汉医药、恒昌医药董事长江琎 从整合动作来看，新管理层的战略方向清晰：聚焦核心产品古汉养生精，提出打造医药行业“前店后厂”新模式，依托恒昌医药覆盖全国10万余家基层医疗机构的渠道网络进行销售协同。智能工厂建设、文旅融合等动作也具备一定的战略纵深。 江琎也在多个公开场合表示，将整合古汉的品牌价值、恒昌医药的渠道以及江右制药的批文资源，形成三方合力。 然而，质疑之处同样不可忽视。 其一，同业竞争问题悬而未决，恒昌医药旗下的江右制药与古汉中药公司存在同业竞争，监管部门对此已有关注，解决方案至今未见明确交代。 其二，关联交易规模急剧扩张，利益输送风险需要警惕。 古汉医药预计2026年与恒昌医药的日常经营性关联交易金额不超过3.80亿元，对比公司2025年全年营收3.38亿元，这一关联交易规模已超过公司现有年营收，这意味着，古汉医药未来相当大比例的收入将依赖于新控股股东旗下的恒昌医药。 关联交易本身并不违规，但如此高的依赖度，必然引发中小投资者对关联交易的定价公允性、是否存在利益输送的合理质疑，上市公司治理中，关联交易的透明度与公允性，是检验实际控制人是否践行“信”与“专”承诺的试金石。 从2025年年报来看，古汉医药的确在减亏的道路上迈出了一步，现金流指标的改善也值得肯定。但营收的持续萎缩、毛利率的下滑以及净利率的持续为负，都在提醒市场：这家老字号药企尚未真正走出经营泥潭。 结语 古汉医药2025年的财报，可以被看作一场“止血手术”后的恢复期报告，亏损大幅收窄、现金流改善、债务结构优化，这些都是积极的信号。 但同时，营收持续下滑、盈利能力尚未转正、关联交易依赖度快速上升，也构成了不容忽视的隐患。 对投资者而言，古汉医药的未来取决于两个核心变量：一是“产品+渠道”协同能否在2026年转化为营收增长的硬数据；二是关联交易和同业竞争等治理隐忧能否得到实质性化解。 在2025年年报这张成绩单上，古汉医药交出的答卷只能说及格有余、优秀不足，真正的考验，还在2026。 <<< PAST · 精彩回顾 >>>