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钱从哪儿来？三条业务线拆解

第一块：企业级通用大模型（本地部署）

这块贡献了3.66亿元，占总收入50.4%，同比增长70.5%。

政府机关、大型银行、国央企，出于数据安全考虑不愿把数据传上云，就付一大笔钱让智谱把模型部署在本地。

这类业务毛利率还不错，但有天花板——大客户数量有限，合同签完就签完了，不像水电费那样每月都有进账。

第二块：开放平台及API

这块贡献了1.90亿元，占比26.3%，同比暴增292.6%——几乎翻了3倍。

API是什么？ API（Application Programming Interface）可以理解成"接口"。开发者不需要自己训练AI，只要向智谱"租用"一个接口，就能在自己的App或网站里用上GLM大模型的能力。按调用次数付费，就像租用水电一样。

这块业务的关键指标叫ARR（年度经常性收入）。ARR是衡量订阅制/服务制业务含金量的核心指标——它代表"稳定的、可预期的、每年都会有的收入"，不像项目制那样时有时无。

智谱的MaaS平台ARR达到了约17亿元，而且这17亿是在过去12个月里增长了整整60倍！

2026年一季度，智谱把API价格提高了83%，但调用量不降反升，增长了400%。OpenClaw龙虾的流行可能也带动它的增长。

他们家的编码套餐，最低是49元/月，供不应求中。

第三块：企业级智能体——新兴增长极

这块贡献了1.66亿元，占比22.9%，同比增长248.8%。他们家也有AutoClaw，类似于龙虾。

"智能体（Agent）"是什么？ 普通AI只是"问答机"——你问它问题，它回答你。智能体则更进一步，能自主规划、调用工具、执行任务。比如智谱的AutoGLM，可以帮你在手机上自动订外卖、查机票、填表格，不用你一步步操作。可以理解为"能干活的AI助手"，而不只是"能回答问题的AI"。

为什么亏了47亿，却还被追捧？

这是读这份年报最需要搞清楚的问题。

钱都烧在哪儿了？

最大的黑洞是研发——2025年研发投入31.8亿元，是总收入的4.4倍。其中超过七成是买算力的钱——训练一个顶级大模型，需要数以千计的高端GPU日夜不停地运转，这个成本是真金白银。

资本市场为什么还追捧这类公司？因为大家看的不是今天，而是"一旦这条路走通，未来的壁垒有多高"。就像当年亚马逊连年亏损，最终靠AWS云计算一飞冲天。

但是：智谱目前的毛利率从2024年的56.3%降至41%。原因是API业务占比增加，而API业务的毛利率只有18.9%，远低于本地部署业务的47%。规模大了，单位赚钱效率却在下降——这是一个需要关注的趋势。

这只股票值得投资吗？

财报发布当天，智谱股价大涨30.8%，总市值达到4044亿港元。

这家公司年收入才7.24亿元，市值却超过4000亿港元？这意味着市销率（市值/收入）超过550倍——比绝大多数成熟科技公司高出几十倍。

市场定价的是"未来"，而非"现在"。但这样的估值也意味着，一旦增长不及预期，下跌空间同样巨大。

所以，我看不清，也看不懂，但可以参与其中(我有使用GLM5辅助编码)。