先说财报数字，确实猛
市场到底在怕什么？
海外市场这条线，是真在跑
毛绒取代手办，比你想象的更重要
管理层摊牌：2026 是“再定基年”
一个不太一致的视角：泡泡玛特到底是什么？
冷静一下：哪些是我们的偏见？
如果这笔投资最后亏了钱，大概率会输在哪？
谈谈我的操作
这家公司，值得长期跟踪
两天跌了30%,我重读了泡泡玛特的财报:数字很猛,但市场怕的不是数字
2026-04-03 20:55
两天跌了30%,我重读了泡泡玛特的财报:数字很猛,但市场怕的不是数字两天跌了30%，最近一直想复盘泡泡玛特，今天终于抽出了时间。 3月25日，泡泡玛特交出了一份从数字上看很漂亮的成绩单——全年营收371亿，净利润130亿，翻了快三倍。结果当天股价暴跌22%，第二天又跌10%，市值蒸发600多亿港元。 我拿着6%的仓位看完这份财报，说实话，心情挺复杂的。 申明：本文为个人复盘思考，不构成任务投资建议 把过去三年的数据摆出来看： 2023年：营收63亿 2024年：营收130亿 2025年：营收371亿 三年翻了将近6倍。净利润更夸张，从2023年的10个亿出头，干到2025年的130亿。毛利率从61%一路拉到72%，比爱马仕还高。自由现金流远超净利润，账上趴着137亿现金，基本没有负债。 单看财务数据，这是一家接近完美的公司。 一个叫 LABUBU 的精灵，更准确说，市场怕的是泡泡玛特太依赖这一个 IP ，THE MONSTERS 系列（LABUBU 家族）去年卖了141亿，占总营收的38.1%。2024年这个比例才23.3%，一年时间集中度飙升了15个点。 更让人不安的是产量。上半年 LABUBU 每个月做1000万只，到年底变成5000万只，翻了五倍。 泡泡玛特能卖高价，靠的是“可爱 + 稀缺感”。当满大街都是的时候，这套逻辑很容易崩。 同时，公司推了好几个新 IP：Supertutu、放学后的 Merodi……天猫旗舰店销量800件左右，几乎可以忽略不计。资本市场等了一年，没等来第二个 LABUBU。 所以财报发布那一刻，市场看见的不是“371亿”，而是三个字：不可持续。 如果说 LABUBU 的集中度是最大的担忧，那全球化就是最大的希望。 看几个关键数字： 美洲从7亿干到68亿，接近10倍。这个体量已经不算“小试牛刀”了。 全球门店 630 家，会员 7258 万人，会员复购率 55.7%。泡泡玛特在英国每百万人只有 0.5 家门店，乐高是 1.5 家，从门店密度看，海外还有不少空位。 但我也得老实说一句：这组惊艳的海外增速，掺了多少 LABUBU 热度在里面？如果精灵退潮，海外业务还能不能稳定在 50% 左右增速，大概要等 2026 年一季报才能验证。 2025 年有个结构变化容易被忽略：毛绒品类营收 187 亿，同比涨了 560%，第一次超过手办，成了公司第一大品类。 这件事背后的含义有两层： 毛利率更高：毛绒本身毛利就比手办高，叠加海外溢价，毛利率从 67% 拉到 72%，很大一块来自品类结构的变化。 海外更好卖：毛绒玩具谁都能懂，不需要解释盲盒文化，对美国、东南亚消费者更友好。 但问题也摆在那儿：毛绒这块的大爆发，几乎全部绑在 LABUBU 身上。品类多元化的同时，IP 集中度在抬头，这是这家公司现在最“别扭”的地方。 财报会上，管理层用了一个挺实在的说法：2026 年是“再定基年”。 翻译成人话：别指望再来一个 +184% 的营收增速了，基数太大，LABUBU 的极限也差不多要见顶，接下来增速会回落到一个“正常水平”。 这种说法在港股不多见，很坦诚。但坦诚不等于利好。当老板告诉你“未来别想太多”的时候，股价一般会先跌为敬。 暴跌之后，公司立刻出手回购。3 月 26 日，泡泡玛特砸下 5.99 亿港元，按 148–158 港元的价格区间回购了 394 万股。今年 1 月已经回购过 3.5 亿港元，加起来一年不到时间，回购金额超过 9 亿。 这至少释放了三层信号： 管理层认为 150 港元附近是“便宜”的； 账上 137 亿现金，回购弹药很充足； 回购金额一轮比一轮大，不是做样子，而是实打实在抄自家股票的底。 同时，先锋领航、高盛、南向资金都在这轮暴跌里逆势加仓。聪明钱不一定总是对的，但至少说明，现在的价格，已经在很多机构的“可以动手”的区间里了。 聊完市场的担忧，我们换个角度想一想：泡泡玛特到底是不是“只会靠 LABUBU 吃饭的一招鲜公司”？ 这是现在的“市场共识”：泡泡玛特 = 一家押中 LABUBU 的公司，靠一个爆款 IP 把营收和利润拉上去，但这种盛况持续不了太久。 说说我的想法： LABUBU 当然是当下最大的功臣，但公司手上不止这一张牌。 目前已经有 17 个 IP 年营收过亿，5 个 IP 过 10 亿，说明它已经搭了一套完整的“IP 生产 + 供应链 + 渠道”的体系，而不是单纯押赢了一次彩票。 如果把时间拉长一点，对标的是谁？更像早期的迪士尼——一开始也是靠米老鼠吃饭，后来才慢慢长成一个 IP 帝国。 从这个视角看，现在市场可能低估了泡泡玛特的“平台价值”：不是只给 LABUBU 定价，而是给一整套从孵化、生产到全球分销的 IP 工厂定价。 但话说回来，担忧也不是瞎担心：Supertutu 这些新 IP 试水失败，说明“爆款 IP”没法批量制造；LABUBU 的大火带着很多运气成分，是时代红利叠加社交媒体特性，复制一遍并不容易； 如果 2026 年看不到第二条清晰的增长曲线，这个“平台”的故事就会被打上问号。 一句话总结这个变异视角： 泡泡玛特不是“只有一个 LABUBU 的公司”，但如果接下来几年证明不了“我们能稳定做出第二、第三个 LABUBU”，市场还是会把你当成“单 IP 周期股”来定价。 这种位置做决策，很容易被情绪带着走。把几个常见的“脑子里的坑”拿出来反复思考一番 第一，近因偏差。看到 184% 的营收增速、293% 的净利增速，大脑会自动往“高成长”那边去想，但现实是，这种增速没法长期重复，管理层自己都说了要“再定基”，这从物理学角度解释就是：任何有限系统内的增长，都受限于资源、时间和能量扩散的速度，高增长不可持续，不是因为公司不够好，而是因为它在一个有限的世界里，面对有限的消费者注意力和支付能力——而任何有限系统的增长，终将从指数回归到逻辑斯蒂曲线。 第二，锚定效应。从 340 港元跌下来一半，看着就很便宜。但如果 340 本来就是泡沫，那从 340 跌到 150，只是把泡沫放掉了一部分，不代表一定便宜。同时还有另外个2025年184%的营收增长速度，也是锚点，作为投资者都很容易受到影响，但从第一性原理出发：如果这家公司今天刚刚成立，只有这些资产、这些IP、这些门店、这些现金流，我愿意出多少钱买它？ 第三，叙事陷阱。“潮玩界的茅台”“中国的迪士尼”这种标签很好听，也很容易让人忽略细节。迪士尼护城河磨了快 100 年才磨出来，泡泡玛特现在连第二个米老鼠都还在路上找。 反过来想：几年后回头看，如果泡泡玛特这笔投资是失败的，最可能会输在什么地方？ 我觉得有这么几条： LABUBU热度退得比预期快：2026 年开始，收入增速从现在的 184% 直接掉到个位数，甚至负增长。这种极端情况不是不可能，潮流品牌里见过很多次。 海外扩张ROI掉得很厉害：今年美洲市场是“新鲜感驱动”，未来会慢慢变成“普通消费”。如果单店模型不好，后期开出来的店越多，拖累越大。 新IP一直起不来：一次失败没关系，两次、三次都不成功，就说明这家公司其实没有真正“工业化 IP”的能力，更多还是吃运气。 供给彻底把稀缺性打崩：每个月 5000 万只 LABUBU，配合仿品和山寨，潮玩从“收藏品”彻底降维成“普通玩具”。这个过程一旦发生，毛利率可能会在一两年里明显掉下来，最近跨界搞家电，说实在的，没太想明白会去选择这样一个赛道，而且那个冰箱说实话有点欣赏不来，我的推测这更像是一次战略试探（IP授权试验） 从财务角度看，现在几乎看不到红旗：资产负债表干净，现金流质量高，杠杆又低。真正要防的，其实都是商业模式层面的问题。 目前我的想法是：现有 6% 仓位不动：140 港元附近的估值，目前13.1倍市盈率，以它现在的财务质量，这个价格不算离谱（如果按王宁的指引，25年127.7亿，26年增长按下限20%，则利润有153亿，那按当下市值1669亿，26年市盈率10.89），而当下市场定价除中东影响，还有层含义就是泡泡的已经很难增长。当下暴跌之后，抄底的冲动会很强，而历史经验是：大多数这种“财报暴雷 + 情绪杀估值”的标的，需要 1–3 个月时间慢慢筑底，如果市值跌到1500亿以下，且公司持续回购，我会考虑加到10%，而对于清仓认输，则是逻辑彻底崩坏，2026Q1 海外增速跌到 20%以下，毛利率连续两个季度跌破 65%。 泡泡玛特是一家什么公司？ 从报表看，是一家难得一见的高质量现金奶牛；从商业模式看，是在一条没走太久的新路上摸索的 IP 工厂；从股价表现看，是一只刚从极度乐观摔到极度怀疑之间的波动股；从文化气质看，是一家喜欢说不、克制的公司。 如果你已经在车上，最重要的两件事是：别被情绪左右，盯紧接下来一季报的数据。如果你还没上车，那反而可以更冷静一点，慢慢等市场把情绪宣泄完，再决定要不要加入这场关于“小精灵”的长期实验，我还是相信，国内会出一家“类迪士尼”一样，长期带给人快乐的国际公司。
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