出品｜互联观潮    作者|潮敬   编辑|潮哥

引言

一个不赚钱的公司，凭什么值4000亿？

这两天港股最炸裂的新闻，大概就是智谱（02513.HK）了。

4月1日，智谱股价单日飙升32%，市值突破4079亿港元，一举超越京东、百度、携程、快手——这些曾经叱咤风云的互联网巨头，如今被一家成立仅7年的AI公司轻松碾压。

如果用一句话形容当下的资本市场，大概就是：旧的秩序正在崩塌，新的秩序还没建立，但钱已经迫不及待地涌向新贵了。

01

财报首秀：7亿收入，4000亿市值

3月31日，智谱交出了上市后的首份年报。

数据确实亮眼：2025年全年收入7.24亿元，同比增长132%，是国内收入规模最大的大模型公司。毛利2.97亿元，综合毛利率41%。

更让市场疯狂的是MaaS平台的表现——API年度经常性收入（ARR）约17亿元，同比暴增60倍。

CEO张鹏在业绩发布会上说了句话，我觉得很有意思： "谁掌握了智能上界，谁就掌握了定价权。"

翻译成人话就是：我的模型够牛，你就得认。

2026年一季度，智谱API涨价83%。按理说涨价应该流失客户吧？结果调用量不降反升，增长了400%。市场依然供不应求。

这就是技术壁垒的魅力——当你足够稀缺，价格你说了算。

02

互联网大厂：从"老钱"到"老登"

跟智谱的狂飙形成鲜明对比的，是互联网大厂的集体落寞。

据经济观察报4月3日报道：“2026年开年至今，互联网大厂的股价均是下跌趋势。一位腾讯人士自嘲，互联网公司已经是传统公司了，腾讯今年28岁，按当下流行的说法，是‘老登’了。在AI时代，‘老登’想做新业务，比新公司困难很多。”

“老登”这个词挺损的，但细想之下确实戳心。

2025年的财报显示，腾讯净利润2248亿元，继续领跑互联网大厂。但相比之下，百度、阿里等公司的净利润增速明显放缓，部分公司甚至出现下滑。

一位投资人对媒体说得很直白：“大厂目前没有新故事了。”

这话听着扎心，但不得不承认：互联网大厂赚的是上一个时代的钱，而AI新贵们正在定义下一个时代的规则。

智谱成立7年，MiniMax成立5年，它们没有历史包袱，没有组织惯性，可以All in AI。而那些28岁的"老登"们，光是维持现有业务的KPI，就已经耗尽了大部分精力。

03

两种路线之争：ToB还是ToC？

说到智谱和MiniMax，很多人喜欢把它们放在一起比较。确实，两家公司几乎同时在港交所上市，都是"AI六小龙"成员，但商业模式截然不同。

智谱走的是ToB路线，给大型央国企做本地化部署，84%的收入来自B端市场（据智谱招股书数据）。用张鹏的话说，智谱要做的是"卖铲子"——为整个AI时代提供基础设施。

MiniMax走的是ToC路线，靠AI应用赚钱，旗下产品在200多个国家和地区有超过2亿个人用户，海外收入占比较高（据经济观察报报道）。

市场给出了一个有趣的结论：2026年以来，智谱和MiniMax的市值都突破了3000亿港元，资本市场对两条路线都很看好。

04

4000亿市值，是终点还是起点？

说了这么多正面信息，该泼点冷水了。

智谱2025年净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%。

一个年收入7个亿的公司，市值4000亿，市销率高达500多倍。这种估值，放在任何传统行业都是难以想象的。

有分析师质疑：智谱的核心客户是谁？是前十大互联网公司中的9家。一旦这些大客户开始自研AI，或者转向其他供应商，智谱的增长逻辑就会面临考验。

张鹏自己也承认存在"算力供给的约束和瓶颈"。在GPU资源紧缺的当下，能不能持续获得算力，直接决定了能不能持续输出模型能力。

AI公司的护城河，说到底就是两件事：技术和钱。技术需要钱来研发，钱需要技术来变现。这是一个正向循环，但也是一个危险的赌局。

但有一点是确定的：当"老登"们还在守着自己的城池时，"新贵"们已经拿着融资来的钱，疯狂地挖护城河了。

注：文章内容引用自智谱公司招股书及公开市场数据。