通信服务行业深度研究报告

作者：上海千际投资管理咨询有限公司研究所AI金融科技项目组

目录

第一章 行业基本情况概述

第二章 行业趋势与公司定位

第三章 商业模式与盈利模式深度解构

第四章 核心竞争力分析

第五章 财务分析与未来业绩预测

第六章 估值分析

第七章 股东背景与持股成本分析

第八章 未来展望与投资建议

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第一章 行业基本情况概述

1.1 行业界定与发展沿革：从语音管道到智能世界基石的跃迁

通信服务行业，传统上指利用有线、无线、光缆或其他电磁系统，为用户提供信息传输服务的产业。然而，其当代内涵已发生根本性拓展，核心界定为：为社会各领域提供智能连接、算力供给、数据流通与集成化数字应用的综合服务经济活动。它已超越基础“连接”，成为支撑数字经济运行的“中枢神经系统”。

其发展沿革是一部技术驱动范式革命的浓缩史：1G-2G（1980s-1990s）：语音时代，移动通信萌芽。以模拟信号和数字语音技术为代表，实现了从固定电话到个人移动通信的第一次飞跃，奠定了运营商以通话和短信为核心的商业模式;          3G-4G（2000s-2010s）：流量时代，移动互联网爆发。随着宽带移动数据技术成熟，行业核心从“连接人”转向“连接人与信息”。智能手机普及催生了移动互联网生态，运营商业务重心转向数据流量经营，但面临“管道化”挑战，价值链重心向互联网应用层转移;5G（2019年商用至今）：赋能时代，万物互联初现。5G以其高带宽、低时延、广连接特性，正式开启从消费互联网向产业互联网渗透的进程。行业定位开始从“流量管道”向“数字赋能平台”转型，5G专网、网络切片等技术使能千行百业。

当前及未来（云网融合与AI+）：智能时代，算网一体融合。当前行业正处于以“云网融合”和“AI+”为标志的智能化服务新阶段。其标志性特征在于：边界消融：网络、计算、存储、智能深度融合，形成一体化供给的“算力网络”。价值重构：行业核心价值从提供连接，转向提供“连接+算力+能力+应用”的一体化解决方案。角色升级：运营商及领先服务商正从网络提供商，转变为数字基础设施的构建者和智能服务的集成商。例如，中国电信提出的“云网融合”战略、中国移动构建的“算力网络”，均是向此新范式演进的关键布局。下一代6G技术愿景中关于“通信感知算力一体”的探索，将进一步巩固这一趋势。

1.2 行业监管与政策体系：国家战略导向下的发展蓝图

中国通信服务行业在强监管框架下运行，政策是塑造行业格局与方向的核心力量。监管体系以工业和信息化部为核心，协同国家发改委、网信办、国资委等多部门，形成涵盖技术标准、市场准入、资源分配、服务质量与安全保障的全方位监管网络。

近年来，政策导向已清晰地从规模建设转向高质量发展与赋能实体经济，构成驱动行业转型的“四驾马车”：          1. 顶层战略牵引：“网络强国”与“数字中国”建设是长期总纲，要求构建高速泛在、智能敏捷、安全可靠的现代化数字基础设施。2. 前沿技术催化：《“人工智能+”行动》等政策，将AI定位为新生产力，直接激励通信行业加大智算中心建设、行业大模型研发及AI应用创新，打开了全新的增长空间。3. 关键资源激活：数据要素市场化配置改革系列政策，正推动数据从资源向资产转化。运营商所持有的海量、多维数据资产价值有望重估，并催生基于数据流通与赋能的新商业模式。4. 基础设施升级：关于推进数字信息基础设施智能化升级、商业航天安全健康发展等政策，不仅指引了5G-A/6G、卫星互联网、新一代物联网等新型网络建设，也明确了行业服务新型工业化的使命。

这一政策体系为行业创造了明确且庞大的增量市场，同时通过设定技术标准和安全门槛，强化了以运营商为代表的“国家队”在关键数字基础设施建设中的主导地位。

1.3 行业规模与经济效益：结构优化驱动质量提升

根据2025年上半年A股上市公司数据，通信行业（申万分类，含设备与服务）展现出规模稳步增长、盈利持续改善的态势，但其内部动能正在发生深刻的结构性分化。

总体规模与增速方面，92家上市公司合计营收12,959.45亿元，同比增长3.16%；归母净利润1,372.77亿元，同比增长7.79%。净利润增速显著高于营收增速，表明行业整体盈利能力和经营质量正在提升。行业平均毛利率与净利率分别为29.46%和10.59%，处于健康区间。

结构性分化方面呈现出增长引擎转换、资本开支转向、经济效益外溢三个特征。传统通信设备与服务增长平稳，而直接受益于AI算力需求和数字化转型的细分领域（如高速光模块、运营商云服务、数据中心技术服务）呈现爆发式增长。例如，光模块板块上半年净利润同比增幅高达124.91%，这与运营商及互联网公司大幅增加智算投资高度相关。行业整体资本开支（CAPEX）重心从5G无线网络的广覆盖，转向服务于AI的智算中心、数据中心集群和承载网络（东数西算）建设。这种开支更具针对性，长期投资回报率（ROIC）有望优化。通信行业作为“硬科技”板块基石，其技术进步（如5.5G、F5G-A）和基础设施升级，为人工智能、工业互联网、自动驾驶等下游产业提供了关键支撑，其经济效益远超出行业自身营收范畴。

1.4 行业主要业态与产品：三大支柱与多元生态

当前行业已形成层次分明、协同发展的三大核心业态矩阵：

三大业态并非割裂，而是紧密耦合的生态体系。基础电信服务是“地基”，产业数字化服务是建在地基上的“高楼大厦”和价值主体，而通信技术服务则是贯穿始终的“建筑师与物业”。运营商正通过整合内部资源与外部生态，致力于为客户提供跨越这三层的一站式服务，从而构建其难以被替代的综合性竞争优势。

第二章 行业趋势与公司定位

2.1 行业周期性分析及当前所处阶段判断

通信行业的周期性，本质上是技术代际更迭驱动的投资周期与宏观经济波动带来的需求周期叠加的结果，整体呈现“成长性主导，弱周期性修饰”的特征。历史周期回顾：          投资建设期（强周期）：每一代移动通信技术（如3G、4G、5G）商用牌照发放后的3-5年，是资本开支高峰。运营商大规模建网，上游设备商业绩爆发式增长，但运营商自身面临折旧压力加大、投资回报滞后的阵痛。          应用红利期（成长性）：网络覆盖完善后，杀手级应用（如4G时代的移动支付、短视频）催生数据流量爆发，运营商收入增长，利润和现金流显著改善，进入“收获期”。          成熟瓶颈期（弱周期）：用户渗透饱和，增量竞争转向存量博弈，行业增长放缓，受宏观经济影响（如企业IT支出收缩）的弱周期性特征开始显现。

当前阶段判断：新一轮“技术-应用”双轮驱动成长周期的起点。目前，5G广覆盖建设已进入尾声，传统“投资-应用”循环的第一阶段完成。行业正站在一个更宏大周期的起点，其驱动力源自两大叠加范式：1. 技术范式：从“连接技术”跃迁至“连接+算力+智能”的融合技术体系。这驱动资本开支（CAPEX）结构发生根本性转变：从5G无线侧的广覆盖，精准转向以智算中心、高速全光网、数据中心间互联（DCI）为代表的算力网络建设。例如，三大运营商2025年资本开支计划中，算力相关投资的占比和绝对值均显著提升，其投资更聚焦、更注重与业务需求的协同，整体投资效率（ROIC）有望进入上行通道。2. 应用范式：从消费互联网应用（To C）跃迁至产业核心数字化（To B）。这意味着增长逻辑从依赖用户数和流量，转向深度嵌入国民经济生产流程，分享各行业数字化转型的价值。这一市场的空间更大、门槛更高、客户粘性更强。本轮周期的高峰和持续时间，将取决于AI等智能技术与千行百业融合的深度和广度，其成长天花板远高于以往。

2.2 产业链全景剖析与公司的生态位

当前的通信服务产业链已演变为一个以“数据-算力-应用”流动为核心的立体生态，各环节价值正在重构。

上游：硬件与芯片——技术创新的“燃料舱”。主要包括通信设备（基站、核心网）、光模块/器件、芯片（基带、射频、AI加速）、服务器/交换机等。AI浪潮下，其内部呈现高度分化：数据中心内部及互联的高速率（800G/1.6T）光模块需求是当前最明确的增长点，直接受益于全球智算中心建设竞赛，2025年上半年板块业绩暴增即是明证。技术迭代速度成为生死线，领先厂商凭借先发优势享受超额利润，但需持续高强度研发以应对技术路线（如CPO、LPO等）变革风险。

中游：运营与平台服务——生态系统的“总控台”。三大运营商牢牢占据核心生态位，其角色完成了从“管道”到“平台”再到“智能引擎”的三级跳。他们整合了网络（覆盖与连接）、算力（云与智算）、数据（全域洞察）、平台（能力开放） 四大核心要素，提供一站式解决方案。通过构建开放平台（如移动“焕新社区”、电信“息壤”数智平台、联通“元景万悟”平台），运营商正将自己定位为“总承包商”，负责顶层设计、集成和运营，而汇聚的生态伙伴则作为“分包商”提供细分应用。这种模式使其成为产业链价值分配的主导者。

下游：垂直行业与应用——价值实现的“试验场”。涵盖政务、工业、金融、交通、医疗等所有需要数字化升级的行业。其需求已从“网络连通”升级为“业务智能”。他们不仅是服务的购买者，更是与中游平台共同创新、定义场景的合作伙伴。

2.3 市场需求与核心增长驱动因素

增长驱动力已从普适性的消费需求，转变为结构性的产业升级和政策意志的集中体现。第一驱动力：AI算力需求从“模型训练”迈向“规模应用”。现阶段特征：大模型训练需求催生了第一轮智算中心建设热潮，运营商凭借资金、土地、能耗指标和全国网络布局优势，成为国家算力基础设施建设的主力军。例如，中国移动计划2025年投产的智算算力达数万PFLOPS级别。未来，下一波更持续的需求将来自大模型在垂直行业的推理应用。这要求算力设施不仅要“集中式”部署，更要“分布式”贴近用户（边缘计算），并实现“算网一体”的智能调度。这恰恰与运营商“云边端”协同的网络优势深度契合，将打开长期的、结构性的算力服务市场。

第二驱动力：政企数字化进入“深度用云与用数”新阶段。政企客户已完成基础设施上云（IaaS），当前需求聚焦于：一、数据治理与价值挖掘（从有数据到用数据）；二、核心业务系统智能化改造（ERP、生产系统等）；三、安全可信的专属环境（专属云、混合云）。运营商的优势在于他们提供的“云网智安”一体化方案，能更好地满足政企客户对数据本地化、网络低时延、安全高等级、服务一体化的复合型要求。特别是“安全可信”的央企背景，在金融、能源、政务等关键领域构成难以替代的竞争优势。

第三驱动力：政策与安全要求塑造的“刚性市场”。“全国一体化算力网”、“数据要素X行动”、“信创替代”等国家级战略，创造了大量非完全市场化的需求。运营商作为“国家队”，在承接这些国家项目、制定行业标准方面具有天然使命和先发优势。这为行业增长提供了坚实的“基本盘”。

2.4 行业风险与挑战

5G投资回报周期拉长是行业当前面临的核心结构性困境。 通信行业具有鲜明的技术驱动周期特征，每一代移动通信技术的更迭都伴随着巨额资本投入。当前，5G网络的大规模建设已进入成熟期，但面向消费者（to C）的“杀手级”应用仍未大规模涌现，未能有效驱动用户平均收入（ARPU）的持续显著提升。历史数据清晰地揭示了这一挑战：行业整体毛利率水平已从2G/3G时代技术红利期的峰值系统性下滑。这背后反映的是，在收入端增长动能转换的同时，高昂的网络折旧、运维成本及持续的资本开支使得投资回报率（ROI）持续承压。若5G to B（面向企业）的商业模式规模化落地速度不及预期，庞大的沉没资产将难以在短期内实现理想的财务回报。

云计算市场的竞争格局白热化，可能侵蚀新兴增长极的利润空间。 “天翼云”作为中国电信产业数字化业务的旗舰与核心增长引擎，近年来实现了高速增长。然而，其所处的公有云市场是一个竞争极度激烈的赛道，头部互联网云厂商为争夺市场份额屡屡发起价格战。这种竞争态势可能导致行业整体定价承压，迫使包括天翼云在内的所有参与者为了保持市场地位而牺牲部分利润。尽管运营商云在政务、国企等市场具备安全、可信的独特优势，但若价格战蔓延至这些领域，或公司为加速扩张而采取激进的定价策略，其云业务的毛利率和最终对整体利润的贡献度可能低于市场预期。

颠覆性技术路线的潜在替代威胁，构成了长期的战略性风险。 通信技术演进从未停歇，6G研发已拉开序幕，而以低轨卫星互联网为代表的新型网络架构正在快速从概念走向现实。这些技术在未来有望对传统地面移动通信网络形成有效补充，甚至在偏远地区、海洋、航空等特定场景构成部分替代。对于中国电信这样的传统地面网络主导运营商而言，这意味着可能需要进行另一轮重大的资本投入以跟进技术潮流，同时，现有庞大网络资产的长期经济寿命和价值可能面临挑战。技术路线的变迁虽非一朝一夕，但其带来的资本开支不确定性和资产减值风险，是长线投资者必须纳入考量的因素。

第三章 商业模式与盈利模式深度解构

3.1 核心商业模式：从线性管道到价值共创的智能生态

通信服务行业的商业模式正在进行一场“从量变到质变”的根本性重塑。其核心是从提供标准化的连接产品，转向提供定制化、智能化的综合服务，并在此过程中重塑价值链地位。

演进路径为价值阶梯的攀登。层级一：连接管道（过去式）：销售语音、短信、数据流量等标准化产品，按使用量计费（MOU/DOU）。价值取决于用户规模和网络覆盖率，同质化竞争激烈，面临“管道化”和“增量不增收”的困境。层级二：智能平台（进行时）：以“连接+算力+能力”为底座，构建开放平台。运营商不仅提供资源，更提供AI、大数据、安全等通用能力（APIs），使能合作伙伴开发应用。商业模式变为“资源费+平台服务费”。例如，中国电信的“息壤”平台，旨在成为AI服务的“操作系统”。层级三：价值共创伙伴（未来式）：深度嵌入垂直行业（如智能制造、智慧矿山），与客户共同定义场景、开发解决方案，并参与业务价值分成（如按生产效率提升效果付费）。商业模式升维为“解决方案费+持续服务费+价值分成”。这要求运营商具备深厚的行业知识（Know-How）和集成运营能力。

核心载体是运营商“第二曲线”业务的结构化呈现。以中国联通“联网通信”与“算网数智”两大板块的划分为代表，行业领先者已从财务和战略上，将传统业务与增长引擎清晰区隔。2025年上半年，“算网数智”收入占比达26%，且增速数倍于传统业务，这并非简单的产品组合变化，而是商业逻辑的切换：“联网通信”：遵循传统电信经济模型，追求规模与运营效率。“算网数智”：遵循数字经济和软件服务模型，追求创新、生态和客户价值深度绑定。关键模式：从“卖资源”到“卖服务”的四大变现路径。

3.2 盈利结构与质量分析

行业收入结构正在发生健康且积极的“新陈代谢”。个人市场（C端）已进入“存量价值经营”阶段。增长不再依赖用户数，而是通过“5G套餐渗透率提升”、“融合产品（套餐捆绑视频、音乐等权益）”和“精细化流量运营”来稳定ARPU值。它是现金流的“压舱石”，但不再是增长的故事。家庭市场（H端）从宽带接入向“智慧家庭”生态延伸。通过“宽带+IPTV+智能硬件（安防、控制）+服务”的融合，提升户均价值和粘性。政企市场（B端）是当前及未来绝对的收入增长主引擎。

内部结构同样在升级。数字化转型收入（核心增长）以云、AI、大数据、5G专网解决方案为核心。以中国移动为例，2025年上半年，其数字化转型收入达到1，569亿元，占主营收入比高达33.6%，且同比增长6.6%，增速显著领先。这标志着增长动力已实现实质性转换。成本结构方面同样战略投入方向清晰。成本开支的优先级反映了公司的战略重心转移。网络折旧与运营成本（OPEX）仍是最大的成本项，但得益于5G基站共建共享等技术手段，其增长已得到有效控制。重点正从“规模扩张”转向“精细化管理降本”。研发费用成为战略性增长的“投资”而非“费用”。2025年上半年，中国联通研发费用同比增长16%，中国电信研发投入也保持双位数增长。投入方向高度聚焦于云计算、AI大模型、6G、数据要素等未来能力。更多资源投向政企市场和产业数字化业务的拓展，销售体系正从面向个人客户的“套餐推销”转向面向政企的“顾问式解决方案销售”。

现金流稳健与股东回报提升。高质量的盈利不仅看利润表，更看现金流量表和股东回报。运营商由于业务预付费特性，OCF一直非常充沛，远超净利润，为战略转型提供了坚实的“粮草”。例如，2025年上半年中国电信自由现金流同比增长13.9%。市场关注的核心在于，面向算力的新CAPEX是否会侵蚀宝贵的FCF。目前来看，运营商正通过优化投资结构、加强共建共享、提升算力设施利用率等方式，力求在投资未来和回报股东间取得平衡。在“中特估”背景下，运营商高度重视市值管理，将丰厚的现金流以高比例分红回馈股东。中国移动2025年中期股息超540亿元，并承诺全年分红率提升。这为股价提供了坚实的“股息锚”支撑，吸引了长期价值投资者。

3.3 研发投入与技术创新布局：构筑未来的核心壁垒

研发已从支撑网络演进的“后勤部门”，转变为驱动业务创新的“前线引擎”。其布局呈现出体系化、前沿化和场景化三大特征。

头部运营商正构建覆盖“算力基础设施-通用大模型-行业智能应用”的完整技术栈。中国移动以“九天”系列大模型为核心，向上赋能政务、客服、网络等超百个场景应用；向下依托“NEST”算力并网平台，统筹调度社会算力。其智算规模已达61.3 EFLOPS，目标是打造“最强大脑”。中国电信推出“息壤”智能云体系，强调“云智一体”，提供从芯片（如自研AI加速卡）、算力调度到模型训练和行业赋能的全栈AI服务能力，旨在成为AI时代的“国云”底座。中国联通打造“元景”大模型，并发布“元景万悟”AI开放平台，突出“轻量化、场景化、专用化”，降低企业使用AI的门槛。同时，其在6G通感算智一体、量子通信等前沿领域广泛布局，储备下一代技术。

以润建股份、中贝通信为代表通信技术服务商，其研发则更聚焦于利用AI提升自身运营效率和服务附加值。对内研发通信网络AI运维模型，实现故障预测、智能巡检，降低人力成本，提升服务毛利率。对外将AI能力与特定行业结合，如研发新能源电站智能运维平台、城市治理AI算法等，从“通信代维商”升级为“行业智能运维商”，开辟新增长点。

研发投入是企业获取未来生态主导权、定价主动权和需求定义权的战略举措，是从成本中心转向价值源泉的关键。在数字经济时代，研发已超越传统的产品与技术开发范畴，其战略核心在于为企业购买一张通往未来的“船票”。一方面，通过自建大模型与平台，企业能够聚合开发者与合作伙伴，构建自身主导的生态系统；另一方面，掌握核心技术有助于摆脱低层次竞争，掌握定价主动权。更为深远的是，在前沿领域如6G、量子计算等方向的布局，使企业得以参与乃至定义未来的技术标准与市场需求，从而在长期竞争中占据引领地位。

第四章 核心竞争力分析

4.1 资源壁垒

公司的核心竞争力首先建立在稀缺、难以复制的关键资源之上。作为基础性战略资产的频谱与网络资源，构成了极高的行业准入壁垒。与此同时，其全国化布局的数据中心与快速增长的智能算力，已成为支撑AI时代的核心资产。而覆盖个人、家庭、企业及城市的全域海量数据资源，更是训练与优化行业AI模型不可或缺的宝贵基础。

4.2 客户与品牌壁垒

数十年来在政务、金融、能源等关键领域的深耕，为公司积累了深厚的政企客户信任与稳固的渠道网络，这为新技术与解决方案的市场渗透提供了坚实基础。尤为关键的是，作为央企所塑造的“安全可信”的品牌形象，使其在数据安全与服务可靠性方面拥有独特认知优势，成为开拓高价值政企市场的关键信任背书。

4.3 生态与协同壁垒

公司独特的“云网融合”能力，能够提供低时延、高可靠且可定制的端到端解决方案，形成了差异化的技术协同优势。更进一步，通过牵头组建开源社区与产业联盟，公司有效聚集了广泛的上下游合作伙伴，构建起一个互利共生、难以被简单复制的产业生态系统，从而持续巩固其市场引领地位。

第五章 财务分析与未来业绩预测

本章将从三维视角（规模、结构、质量）深度剖析三大运营商财务表现，并基于清晰的驱动因子对未来业绩进行量化推演。

5.1 历史财务报表三维分析（2025H1）

第一维：经营规模与增长质量。2025年上半年，三大运营商在宏观环境挑战下，展现了强大的经营韧性。一个显著特征是：净利润增速普遍高于营收增速（中国移动+5.0% vs +0.7%，中国电信+5.5% vs +1.3%）。这明确指向行业增长动力已从“规模扩张”切换到“结构优化与效率提升”，高毛利的创新业务正持续改善整体利润水平。

第二维：收入结构演变——增长引擎切换的直观证据。业务结构的剧变是财务分析的核心。以中国移动为例，其数字化转型收入（1，569亿元）占比已达33.6%，且增速（+6.6%）远快于传统业务。这意味着，占总收入三分之一的业务贡献了绝大部分的增量利润。中国联通“算网数智”收入（454亿元）占比26%，亦印证了这一趋势。

通过上图可以清晰看出：中国移动在规模和利润上具有绝对优势，其数字化收入体量已相当于一个大型科技公司；中国电信和中国联通的数字化收入占比更高，显示出更强的转型锐度。

第三维：盈利能力与现金流——高股息的基石。运营商盈利质量的核心在于其持续产生充沛自由现金流（FCF）的能力。2025年上半年，中国电信自由现金流同比增长13.9%，为持续高分红提供保障。中国移动拟派发中期股息超540亿元，其全年股息率在A股市场中具备显著吸引力，构成了股价的“安全垫”。

5.2 同业财务对比：战略分野与财务表现

三大运营商财务表现同中有异，反映了不同的资源禀赋和战略侧重。

5.3 未来3-5年财务预测：量化推演

我们的预测基于以下核心假设：1）宏观经济平稳；2）AI技术持续渗透产业；3）数据要素政策逐步落地。

收入端在结构优化中实现平稳增长。整体营收将保持平稳增长，预计复合年增长率（CAGR）在3%-5%之间。增长动力主要来自深刻的内部结构变革：传统通信业务将进入微增阶段，收入占比预计从当前的约70%逐步降至60%以下；而产业数字化业务（云、AI、大数据、安全）将成为核心增长极，预计以20%-25%的CAGR高速增长，其收入占比有望在未来几年提升至40%-45%，并经历从基础设施消耗向平台与软件价值变现的路径演进。

利润率将会温和扩张。受益于高增长的数字化业务毛利率通常高于传统业务，且随着规模效应显现，其盈利能力将持续改善。预计三大运营商的净利润增速将长期高于营收增速2-3个百分点，净利润率有望从当前的约10%稳步提升至12%-13% 的水平。

现金流与资本开支在高投入中维持平衡与可持续回报。资本开支总额将保持高位，但占收比有望稳中有降，且内部结构将发生剧变：投资重点将从5G无线侧转向算力（智算中心、数据中心）及支撑算力的传输网络，其占比预计将提升至50%以上。尽管资本支出高昂，但凭借稳健的经营现金流和理性的投资节奏，自由现金流预计将维持正增长，为持续的高分红政策提供坚实基础。预计主要运营商的分红率将保持在70%以上，部分可能向更高水平迈进。

第六章 估值分析

当前市场对运营商的估值存在显著认知偏差，其“科技成长”与“高股息”的双重属性未被充分定价，价值重估是必然趋势。

6.1 相对估值分析：历史低位与重估契机

当前运营商被显著低估，市场定价存在系统性修正空间，其高股息提供安全边际，而数字化业务的成长性与重估潜力将推动估值上行。当前运营商的估值水平与其基本面存在显著背离。一方面，截至2025年，三大运营商的滚动市盈率与市净率均处于历史低位，市场仍惯性将其视为增长停滞的公用事业公司。但这一估值实际上只反映了其传统业务的现金流价值，而对占比超30%、年增速超20%的数字化高增长业务几乎未给予任何成长性溢价。其价值重估路径已然清晰：首先，当前高达6%-7%的股息率构成了坚实的“安全垫”，提供了下行保护并吸引了长期配置资金。其次，随着数字化业务收入与利润贡献的持续提升，市场将被迫修正其估值模型，参考全球云服务公司的估值水平，其估值中枢具有明确上移空间。最终，若市场采用分业务估值法，对高增长的数字化业务单独给予更高估值倍数，将直接催化整体目标市值的系统性重估。

6.2 绝对估值分析（DCF模型）：关键假设与敏感性

DCF模型是穿透短期波动、评估内在价值的核心工具。其关键假设如下：

模型对产业数字化收入增速和永续增长率最为敏感。在其他条件不变下，数字化收入增速每提升1个百分点，内在价值（IV）提升约5%-8%。对WACC也高度敏感，但其波动区间相对可控。由此可得，在合理的中性假设区间内，DCF模型测算出的运营商每股内在价值均显著高于当前市价，表明其股价处于安全边际充足、价值被低估的状态。

6.3 综合目标价位与投资建议

综合相对估值与绝对估值分析，我们认为三大运营商股价普遍具备30%-50%的估值修复空间。这一修复将分两步实现：首先由当前高股息率吸引配置资金，完成初步的价值发现；随后由高增长的产业数字化业务持续兑现业绩，驱动成长性价值重估。

具体投资建议上，对于追求确定性与稳定回报的投资者，中国移动因其最强的盈利确定性、最慷慨的分红政策以及“中特估”背景下的龙头地位，是核心配置的首选。而对于愿意承担一定波动以博取更高成长的投资者，中国电信与中国联通在产业数字化（尤其是云业务）转型上更为锐利，增速领先，具备更大的业绩与股价弹性，是获取成长性阿尔法的优选。投资策略上，低风险偏好者可重点配置中国移动，分享稳定股息与行业缓慢重估的收益；风险偏好较高的投资者可均衡配置或侧重电信与联通，以捕捉其数字化业务超预期带来的弹性。值得关注的催化剂包括定期财报（特别是数字化业务细节披露）、国家算力政策出台以及分红政策的积极变动。

第七章 股东背景与持股成本分析

7.1 股东背景分析

三大运营商均为中央直接管理的国有重要骨干企业。其股东背景决定了其承担着建设网络强国、科技自立自强的国家战略使命。这一背景带来了双重影响：一方面，在获取关键资源、承接国家级项目上具有天然优势；另一方面，其战略投资决策（如算力基础设施）需服务于国家大局，可能不完全以短期商业回报为唯一目标。

7.2 持股成本与历史减持分析

国家控股股东持股成本极低且长期稳定，几乎无减持压力。二级市场机构持股成本可通过近年的成交密集区进行分析。近年来，随着行业转型深化和分红提升，长线价值型资金的持仓比例有所增加，有助于稳定股价、降低波动。

7.3 估值锚点分析

对于此类央企，传统的PE/PB估值之外，应引入新的估值锚点：1. 股息率锚：与中国10年期国债收益率对比，凸显其类债资产的配置价值。例如，中国移动2025年中期股息对应A股股息率已具备显著吸引力。2. 资源价值重估锚：市场尚未对其拥有的海量数据资产、全国化算力网络资源的稀缺性进行充分定价。随着数据要素市场化进程加速，这部分资产价值有望被重估。3. 分业务估值锚（SOTP）：可尝试对其传统业务和高速增长的产业数字化业务进行分部估值，加总以揭示其内在价值。

7.4 对市场的影响及投资者的启示

运营商作为A股权重股，其估值修复将对大盘指数产生积极影响。对投资者的启示在于：需要以“红利+成长”的复合视角重新审视该板块。在国家强调“中特估”和科技创新的背景下，兼具高股息与确定成长性的运营商龙头，是进行长期底仓配置的优质选择。

第八章 未来展望与投资建议

8.1 未来展望

通信服务行业将是未来数字经济的核心底座和智能世界的“操作系统”。运营商将深度融入千行百业的数字化转型进程，从“卖带宽”变为“卖智能解决方案”。云、AI、数据、安全融合发展的产业数字化服务，是未来5-10年确定性的黄金赛道。

8.2 关键风险

重申第二章所述风险，并特别强调：AI应用落地不及预期导致算力需求放缓；技术路线剧变带来的资本开支风险；行业竞争超预期侵蚀利润。

8.3 投资建议

给予通信服务行业“推荐”评级。首选赛道：聚焦产业数字化业务的三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）。它们同时具备高股息防御性与科技创新成长性，攻守兼备。弹性品种：关注为AI算力建设提供关键服务、或自身积极向AI应用转型的通信技术服务商，如润建股份、中贝通信等，但其业绩波动性可能更大。投资策略：建议采取核心-卫星配置策略，将运营商龙头作为核心底仓，享受股息与成长；适当配置行业贝塔较高的技术服务商作为卫星，捕捉弹性机会。

重要声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

资料来源：

工信部；信通院

玉兰系统；新浪等

千际投行公司简介

千际投资是领先的投资银行和科技公司，提供公司收并购FA、投融资服务、直接投资、投资策略、产业研究、股票减持和大宗交易、指数开发、房地产和不良资产服务、BP和可研、大数据抓取和挖掘等服务;拥有资产的万物商店(zichanxinxi.com)。项目投递:qibcc@qibcc.com.

千际投行是多家交易所授权指数编制机构，行业研究报告覆盖GICS所有行业和大部分战略新兴产业产业研究，和五大资产类指数体系形成产品服务闭环。是中国最专业的全产业研究机构之一。千际产业研究报告是企业决策者、买家和买方、资产并购基金经理、中介和咨询公司、研究员分析师、风控人员等最佳读物和决策工具，基于对产业深度挖掘，千际咨询荣获2018年全球金融科技优胜奖，2021年南方财经集团特别贡献奖。

千际公司致力于提供高端定制报告服务，涵盖行业研究、可行性研究报告、估值定价报告、商业计划、投资策略报告、产业规划报告、竞争分析报告、白皮书以及科研课题申请报告等。我们的服务还包括专业的行业专家论证会。

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