当活下去成为谶语，谁为黄金时代买单？

2025年，万科交出了一份让A股颤抖的成绩单：归母净利润-885.56亿元，两年累计亏损1380亿元，亏损额是公司当前市值的2.4倍。营业收入同比腰斩，从巅峰期的5000亿+跌至不足2000亿。销售额1339亿元，同比暴跌45.5%，在TOP10房企中唯一降幅超40%。

更触目惊心的是现金流缺口：一年内到期有息负债1605.6亿元，货币资金仅672.4亿元，缺口达933亿元。有息负债总额3584.8亿元，净负债率123.5%。

翻译成人话：万科现在每卖一套房，不仅不赚钱，还在亏钱。2025年房地产开发业务毛利率-2.3%——这叫越卖越亏的死亡螺旋。

魔幻的是，这家曾在2018年就喊出活下去的房企，在行业高点时期反而拿了6549亿元的高价地。现在这些面粉做出来的面包，得亏本卖。

这锅到底该谁背？

第一口锅：战略误判。

2018年秋天，万科例会主题定为三个字：活下去。当时同行嘲笑其胆子小、制造焦虑。八年后的今天，这三个字简直是一语成谶。但讽刺的是，万科预见了危机，却没能逃过危机。2018-2020年，部分城市投资仍然追高冒进，在行业追逐规模的惯性下，为后续亏损埋下隐患。这叫思想上的巨人，行动上的矮子。

第二口锅：高价地的历史包袱。

2025年结算的项目，多为2022年以前获取的高地价地块，且分布在低能级城市偏远区位。受市场供求变化影响，售价下行，结算时产生大额亏损。前几年高价买的地，现在只能低价卖房，每卖一套都在流血。

第三口锅：多元化业务的失血。

长租公寓、商业、物业等经营性业务，扣除折旧摊销后整体亏损。部分城市长租公寓单项目年亏损近9000万元。2018年以157.33亿元收购的物流股权，2024年寻求出售时面临显著折价。这叫主业没守住，副业也翻车。

国资救场与职业经理人时代的终结，构成了这场危机的魔幻现实主义剧本。

深圳地铁集团作为第一大股东，2025年以来累计提供股东借款335.2亿元，利率2.34%——比房贷利率还低，堪称父爱如山。但支持方式正在发生微妙变化：从早期信用借款，转向更多要求抵押和担保的金融安排。2025年11月，万科将所持万物云57.16%股权全部质押给深铁集团。

亲爹也开始要抵押物了，无限兜底的逻辑已经改变。

更魔幻的是管理层更迭。2025年1月，深铁全面接管：董事会主席、总裁、董秘全部换血，集团-区域-城市三级架构压缩为集团-片区两级。这标志着中国房地产职业经理人时代的终结。从王石到郁亮，万科曾是中国企业治理的标杆，如今彻底转向国资主导+市场化运营的混合模式。

一年多来，超25位核心高管离职或被带走，总部职能压缩，区域权力收回，深铁系国资高管全面上位。更值得关注的是离任不等于追责的倒查逻辑。十余年前的土地获取问题被翻出，离职后的体面未能保全，甚至连创始人似乎也面临出境限制。这叫秋后算账，一个都跑不了。

专业机构怎么看？

高盛认为，在缺乏更广泛资金支持、资产处置、再融资计划的情况下，万科很可能将不得不采取市场化方式进行全面债务重组。标普全球评级指出，2025年12月至2026年5月，万科将面临约114亿元人民币的债券到期潮，未来6个月内出险重组风险上升。巴克莱估算万科美元债的回收率可能较低。

南开金融发展学院院长评价：这一亏损规模是房地产旧模式崩塌的标志性事件。汇生国际资本总裁指出：当前最棘手的是信用—流动性—销售回款能不能重新闭环。

债务重组正在进行时。

2025年11-12月，万科陆续就20亿元、37亿元等债券完成展期，展期12个月，利率维持3%。但展期只是以时间换空间，真正的考验在2026年：4-7月将迎来集中兑付期，到期债券本金合计112.66亿元，占全年到期规模的80%以上。

有市场消息称，知名投资咨询公司正在联系万科旗下美元债券持有人，呼吁组建债券持有人小组，商讨开展债务管理等操作。

参考行业惯例，房企境内债券重组方案通常包括：现金购回（按面值折价18%-30%）、以资抵债（折价30%-35%置换信托份额）、全额留债（长期展期）、债转股（协调上市主体增发股票偿付）。翻译一下：债权人大概率要割肉了。

万科还能活吗？

答案是：能，但不再是原来的模样。

短期看，深铁335亿元借款和深圳国资委统筹的超5万亿元资产背书，足以让万科避免硬着陆。2025年完成存量资源盘活货值338.5亿元，31个项目大宗资产交易113亿元，证明资产处置仍在推进。品牌和产品力底子还在，这是活下去的基本盘。

但长期看，万科必须接受一个残酷现实：房地产高毛利率时代已经结束，职业经理人主导的市场化治理已经成为历史。其物业、物流等经营服务业务虽规模领先，但尚不足以支撑庞大体量，需要证明在没有房地产高毛利支撑下的可持续盈利能力。

更深层的转型是商业模式的重塑：从高杠杆、高周转、高利润的三高模式，转向保交付、降负债、稳经营的生存模式；从追求规模扩张，转向聚焦核心城市、核心业务的精细化运营。

2018年万科喊出活下去时，行业还在狂欢。如今回头看，那不仅是预警，更是谶语。

当活下去从战略选择变成生存本能，当白银时代沦为黑铁时代，谁该为黄金时代的疯狂买单？

答案或许是：所有人——包括曾经迷信规模神话的房企，包括追逐高杠杆红利的资本，也包括在狂欢中忽视风险的行业参与者。

万科的危机，不是一家企业的危机，而是整个房地产行业的结构性危机。它的转型，是中国房地产旧范式终结的缩影。

能活，但必须换种活法。