怎么理解这份财报？蓝思的运营状况如何？所处的行业趋势？是否具备投资价值？如何估值？这篇文章尝试来理解这家公司。

本文主要内容是通过阅读蓝思近7年的财报解读出来，在写这篇文章时我正好在其同行工厂做项目，得以从竞争对手的视角来看待蓝思，会有不一样的认识。

结合财报分析，蓝思的主要产品包括：玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组等相关产品。主营业务包括四大类：手机及电脑类、汽车与座舱类、头显与穿戴类、其他智能终端类；主要客户：苹果、三星、华为、小米、OPPO、谷歌、Meta，特斯拉、宁德时代、宝马、奔驰等；

主要分子公司的业务如下（以下子公司在近7年的财报中都曾在净利润中影响超10%）

19-25年蓝思财报核心数据见下表，近7年平均营收增长15%，平均净利增长57%。分析蓝思，一定是从财报中看过去及现在这是一家什么样的公司，然后才可能窥探这家公司的未来，数据清晰的展示了这家集团企业不断转型的尝试。

过去

蓝思营收贡献最大的业务为手机及电脑类玻璃，最大客户是苹果。在2019-2020年，蓝思长沙业务贡献占总营收近5成，为进一步提升产能规模，长沙黄花园区在20年开始建设。

2020年蓝思99亿收购可成可利泰州工厂金属件业务，未来5年，平均每年为集团贡献营收117亿，占总营收20%；

在2022年前手机/电脑玻璃+金属件业务是蓝思的基本盘；

现在

从24和25年披露的数据分析，蓝思长沙的营收已下降到23%左右，另一块业务冉冉升起，蓝思湘潭近两年平均营收243亿，占总营收的33%。金属件业务稳定在营收的14%。而蓝思长沙也因为黄花园区扩建、新品研发、客户认证、高运营费用近4年全部处于亏损状态。

近3年金属件业务增长停滞、手机玻璃因为新园区的扩建无利可图。组装业务已然成为蓝思的大力发展方向，也是未来影响财报的核心因素；

未来

蓝思金属件业务基本饱和，每年100亿左右营收；手机/电脑玻璃业务趋于饱和，每年200亿左右营收；组装业务每年250亿左右营收；三大核心业务总计550亿营收，约等于2023年的总营收。后续企业的发力点在哪里？有潜力的增长点在哪里？从25年的财报可以看到企业在机器人、服务器业务与存储、以及商业航天业务的尝试，但这些还处于起步阶段，未来的增长如何、稳定性如何，都还不清晰。

以上对蓝思过去现在和未来的讨论只是针对营收的视角，营收视角是企业未来增长能力的关键一环，它能反应企业未来有多大的能量。

但只看营收去评估一个企业是不全面的，下面我们还要从利润的角度分析这家集团企业，看看他们的业务线是否赚钱？能否高效率的赚钱？

主营业务特点：

1、淡旺季特性明细，上半年为淡季，下半年为旺季；

2、手机玻璃产品更迭速度快，每年迭代，研发持续投入、存货跌价显著；

3、劳动密集型企业，人力成本居高不下，人员不足将直接影响产能。

经营特点：

1、推行厂长经营责任制，通过各厂的经营结果进行业绩考核，推进降本意识；

2、集团通过集中采购原辅料及提高耗材、刀具等自制比例，降低采购成本；

关于归母净利的几个核心数据：

1、22-25近4年归母净利率平均增长18%，21年净利率暴跌57%；

2、19-20年净利润暴发增长，平均增长率超192%，随后进入增长常态；

3、19-25年营收平均增长15%，净利平增增长57%，平均净利增长超过营收增长；

4、21、24年营收增长超过净利增长，是最近7年特殊的2年；

5、净利润贡献分析（针对财报数据推测）

6、蓝思长沙对利润的贡献：扩建黄花园区前，蓝思长沙净利占据集团归母净利的绝对值。随后黄花园区投产，经历大环境影响、大客户订单比例下降、新产品研发、客户认证、产量规模不足等综合因素导致长沙园区成为了利润的拖油瓶，2025年成为近7年来首次未影响到核心利润的一年。未来客户订单如何，运营成果如何，尚不明朗。

蓝思精密从21年纳入营收开始，近5年净利润占比从39%下降到18%，平均净利润占比15%左右。营收和利润基本占比总体相当。

蓝思湘潭从21年开始逐步量产，近2年营收占比33%左右，净利占比5%左右。很明细的是作为组装业务的蓝思湘潭营收量增长巨大，但净利的贡献却微乎其微，这种不健康的业务结构对未来的财报影响无疑是巨大的，也为这家年营收超过700亿的集团未来蒙上一层阴影。

21和24年资产减值（主要是存货跌价损失）分别为8.86亿和9.26亿，是近7年最高的2年，也直接导致了这两年的净利增长率小于营收增长率。

下面这张表是非主营业务中资产减值、信用减值和政府补贴的数据。可以看到直接对利润造成影响的数据，这些都应该属于非经常性的损益项目。

存货跌价是蓝思所在行业的典型特点，蓝思的大客户苹果，每年都有新品的发布，产销一旦出现问题，将会带来大量的存货，而存货基本确定会计提跌价准备。近3年共计存货跌价损失21亿。

另外，蓝思在改善坏账方面做了很多努力，从19年计提的4亿坏账损失，到近些年的低坏账都说明了问题。

政府补贴已经成为蓝思较为常规的利润贡献项目，本身作为纳税大户及湖南行业发展扶持的头部客户，这些政策因素让蓝思平均每年拿到政府补贴近5个亿。如果没有这笔收入，利润将会非常难看。

21、24年的情况至少说明了一个很重要的问题，存货跌价将直接大幅影响财报的净利数据。但是不幸的事实是这个行业注定每年的存货跌价数额都很大。

几组数据分析：

1、第一大客户Apple的营收贡献从22年的70%一路下降到24年49%，25年下降到45%；

2、占总营收超过6成的玻璃业务毛利率从2019年的25%一路下降到到2024年的历史新低15%，5年时间毛利率下降10个百分点；

3、重要推测：苹果玻璃业务的毛利率不低于25%；净利率不低于10%；

4、国外销售额从22年的81%下降到24年的58%，意味着国内业务提升，低毛利的业务比例增大；

结合客户营收的分类，可推断出苹果业务量下滑，大量国内业务订单稀释了毛利率，导致从19年开始到24年第一次净利增长比例小于营收；苹果对供应商的管理策略决定了不会让蓝思一家独大，想要做大，只能另谋出路。

5、湘潭蓝思24营收250亿，净利率1.6%；25营收236亿，净利率不足0.1%。财报解释：报告期内，湘潭公司部分稳定盈利的成熟型产品随升级换代逐步减少，AI 眼镜、小家电等新品类增多，全新产线需要不断优化和良率爬坡。可以看出蓝思在转型上做出的努力。

通过以上数据推测为何公司会大力发展组装业务，做这样的战略规划，原因可能如下：

1、玻璃及金属件业务增长已达瓶颈，未来无潜力，营收和净利已基本固定。

2、组装业务具备更多潜能，可以完成进一步的组件加工、成品加工。可以为未来的业务提供更多的业绩空间。另一方面相较蓝思的玻璃业务，组装属于下游，下游厂商更接近终端客户，具有更高的议价能力。

3、搭上AI的产业快车，让自己逐渐转型为电子组装综合服务商，同时具备结构件和组装能力，可以为AI相关的产业配套，类似立讯的定位。

4、玻璃业务较为传统，是典型的离散性制造及劳动密集性产业。24、25年蓝思每年平均流动职工人数近30万。24年全口径职工薪酬为134亿，25年全口径职工薪酬为139亿。长远来看蓝思亟待通过自动化智能化减少人力成本，而组装业务是更容易实现自动化的业态。

未来三年蓝思能否保持每年15%的营收增长、50%的净利增长？我认为非是困难的，业态决定了低毛利率、存货贬值的特点。

保守估计未来三年每年净利增长10%，则三年后的净利润为53亿左右。结合行业属性PE给出25倍，则三年后估值1325亿。当前市值1450亿，属于明显高估状态。

蓝思当前估值数据如下，仅供参考，不构成投资建议，请仔细甄别。