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文章来源：并购的逻辑
作者：贝恩公司
图片来源：花瓣网
并购市场作为全球经济活动的重要风向标，其动态变化始终牵动着产业格局与资本流向。2025年，全球并购市场在多重因素推动下实现强势反弹，创下历史次高纪录，为2026年的发展奠定了坚实基础。
2025年并购交易金额同比增长40%、达到4.9万亿美元、交易宗数增长7%；并购区域活跃度上美国第一、中国第二；并购行业活跃度上，AI第一、先进制造和服务业居于第二；并购类型上，战略收购、私募股权（PE）收购和风险投资（VC/CVC）收购都将取得类似的增长；估值水平上，2025年全球并购估值EV/EBITDA水平，总体接近2021年的水平。2025年全球并购估值的EV/EBITDA倍数:医疗保障和生命健康16.5倍、技术15.9倍、媒体12倍、先进制造和服务业11.3倍、金融服务10.8倍、能源和资源10.7倍、消费品9.8倍、电信9.7倍。提请注意的是，同样一个标的，其EV/EBITDA估值倍数往往会比我们国内习惯的PE倍数来的低一些，但不尽然，是高是低还要依据具体标的的财务情况而异。
展望2026年全球并购，驱动因素主要有三：技术变革、后全球化和资本支出分配。从人工智能到机器人技术再到量子计算，技术进步的影响尚处于萌芽阶段，但其对企业战略、产品供应和运营的影响却十分深远。企业必须适应变化，寻找新增长点、寻找新的利润池，并购是实现这一目标的一个手段。全球化的碎裂，一方面让并购国内化、一方面推动跨国公司经营本土化、一方面通过并购以适应新的地缘政治经济格局以塑造公司的新全球战略。资本支出方面，越来越多的资本投向了自主研发和创新发展，于此相应的并购也在驱生。
2025年并购达到了一个新的历史高度，但是这波并购浪潮的高潮还在后面。
I.全球并购金额同比增长40%、宗数增长7%
在科技并购复苏的带领下，并购全面反弹、推动交易金额增长40%；
超50亿美元的巨额交易占新增交易金额的73%以上，此前鲜少参与收购的收购方纷纷入场；
尽管并购活跃度有所反弹，但分配在并购领域的资本份额依然只占7%，处于低位；
范围型交易（Scope Deals）占大宗交易的60%金额；使2025年成为有史以来由营收增长驱动的交易额最高的年份;
II.活跃行业：AI、先进制造与服务业
2025年全球并购复苏势头强劲，涵盖各个行业和地区。所有地区和行业均实现了两位数增长。科技并购活动重回正轨，增长了77%，这主要得益于人工智能相关资产的交易，例如Alphabet以320亿美元收购Wiz以及Palo Alto Networks以250亿美元收购CyberArk。
更不用说各种大额少数股权投资，例如软银对 OpenAI 的 400 亿美元投资，或 Meta 对 Scale AI 的 143 亿美元投资。超过 5 亿美元的战略技术交易中，近一半来自人工智能原生企业或标榜人工智能将在 2025 年带来收益的交易。
先进制造和服务业也是2025年战略并购增长的主要贡献者，其中不乏引人注目的并购交易，例如联合太平洋铁路公司和诺福克南方铁路公司 880 亿美元的合并，以及空客、莱昂纳多和泰雷兹三方合作，旨在打造一家来自欧洲、中东和非洲地区的规模化企业，进军蓬勃发展的航天领域（见图 2）。
III.活跃区域：美国第一、中国第二
反弹遍及全球。针对美国目标公司的交易推动了全球增长，占战略交易总额的近一半。大中华区作为全球第二大市场，交易数量领先，这主要得益于其强劲的国内市场，国内交易额占大中华区交易总额的80%以上。与此同时，日本的并购市场价值翻了一番，成为全球第三大市场，交易数量也实现了两位数的增长。欧洲、中东和非洲的并购价值也实现了强劲增长，这得益于大型交易的活跃，但该地区的交易总数保持平稳（见图 3）。
VI.影响并购反弹的5大因素
诸多因素影响了企业通过收购来实现增长并应对2025年利润池变化的决策（即买增长买利润）。
（1）后疫情时代的诸多不利因素已逐渐消退，即疫情影响减小；
（2）监管正在放松；
（3）资本成本正在下降；
（4）买卖双方的估值差距正在缩小，估值略有上升，卖方或许不再那么受2021年估值峰值的束缚（见图4）；
2025年全球并购估值的EV/EBITDA倍数:医疗保障和生命健康16.5倍、技术15.9倍、媒体12倍、先进制造和服务业11.3倍、金融服务10.8倍、能源和资源10.7倍、消费品9.8倍、电信9.7倍。
（5）越来越多的高管意识到，继续观望已不再明智。
对许多人而言，人工智能颠覆性变革的关键教训让这一决策变得更加容易：你需要重塑自我，或者对正在发生的事情做出反应。
V.AI在交易中的多方影响
事实上，人工智能在交易撮合中的作用无处不在。根据我们近期对300多位并购高管的调查，人工智能在并购领域的应用率翻了一番多，达到45%，并且其应用范围已扩展到各种类型的公司以及并购价值链的各个环节。尽管人工智能的主要用途仍然是搜寻和筛选，但越来越多的交易撮合者开始依赖这项技术来执行其他功能，例如规划和执行整合。许多收购方现在将尽职调查视为审查人工智能在目标公司中潜在风险和机遇的机会，即通过尽调来审视一个标的中AI应用带来的风险和机会。事实上，五分之一的战略交易撮合者告诉我们，他们曾因为预期人工智能会对目标公司的业务产生影响而放弃交易，即该标的如果会被AI应用改变，则放弃这个标的。（这如同互联网热潮的时候，凡是会被互联网改变的标的和行业都排除在并购范围之外，现在AI也是，凡是会被AI改变的行业和标的，都排除在并购目标之外。）
VI.战略因素是并购发生和考量的主导因素
并购领域的高管/执行层将战略的核心作用列为他们在2025年维持或增加交易活动的首要原因，超过85%的高管表示他们更新了并购项目储备，这表明技术和战略都在发生变化。2025年前10个月价值超过50亿美元的巨额交易中，有40%被归类为变革性交易，这意味着这些交易的金额占收购方市值的50%以上，这表明企业对并购在战略转型方面依赖程度的迅速增长，即依赖于并购来推动企业转型发展。
当然，在战略驱动并购的因素外，还有其它竞争因素也在驱动并购。例如，私募股权和风险投资公司仍然有很多投资组合尚未上市。私募股权投资组合的未实现价值已达到历史新高。而笼罩一切的，是宏观经济不确定性的阴影。
VII.全球化分裂对并购的多重影响
虽然后全球化对 2025 年的并购活动影响不大，但我们仍然认为随着时间的推移，它会产生影响。我们已经看到了初步迹象。根据我们的研究，总体而言，非美国公司现在对美国资产的兴趣有所下降，而由于关税的原因，美国买家更有可能寻求国内交易。（即全球化分裂导致并购国内化）
随着全球贸易格局沿区域界限分裂，并购提供了更多选择和市场准入途径。我们现在看到，两大交易市场——美国和中国——之间出现了更多保持一定距离的交易。例如，星巴克宣布将于2025年将其在中国零售业务的控股权出售给中国投资公司博裕资本，以成立一家合资企业，从而更好地在中国市场竞争。（全球化分裂导致新交易产生）
与此同时，希望从中国世界一流的医药产品线中获益的西方公司正在寻求创新的合作模式，以实现准入和学习，即便无法完全掌控。自2020年以来，中国在全球医药许可交易中的份额翻了一番。
VIII.资本配资中并购支出比例下降
与此同时，资本配置问题也值得关注。过去十年，标普世界指数成分股公司的并购支出占比不断下降，其他形式的现金支出占比也随之增加，预计到2025年将降至7%的低点（见图5）。尽管并购支出占国内生产总值的比例有所回升，但仍低于之前的峰值。我们对近700家公司的资本配置分析表明，虽然这些公司通常现金储备充足，但由于投资范围涵盖工厂、机器人、能源农场等各个领域，因此用于资本支出或研发的资金远超并购支出。在非并购资本配置方面，前三个季度，七大巨头（Mag 7）合计在资本支出和研发方面投资近5000亿美元，该投资将持续到2025年第三季度。
VX.保护主义抬头影响资本配资和并购
我们预测，保护主义措施的抬头不会推动交易或影响交易类型，反而会对资本配置产生更大的影响。重建供应链韧性将耗资巨大，因为企业不仅要承担搬迁工厂的成本，还要承担新建工厂的成本。更重要的是，各行各业的公司都需要投资人工智能能力、物理自动化和技术架构的现代化。这对并购高管来说意味着，他们将面临更严格的并购资本配置审查，以及对任何潜在交易的投资回报率更高的要求。
越来越多的董事会将质疑他们是否从交易中获得了预期价值。企业需要进行严谨的尽职调查，才能对交易充满信心并最终执行。
X.大手笔交易频现
价值超过50亿美元的巨额交易正在推动并购活动的复苏，预计到2025年，这些交易将占交易总额增长的73%以上。但深入分析这些交易的幕后推手，你会发现更有趣的地方。不常进行收购的企业约占巨额交易的59%。其中许多交易都是为了重塑企业格局而进行的豪赌，交易金额占收购方市值的50%甚至更多（见图6）。这不禁令人深思。
通常情况下，豪赌交易最终会成为决定企业成败的关键之举。根据我们对2021年顶级交易的分析，上一次全球并购交易额超过4万亿美元时，一些最大的交易取得了巨大的成功，而另一些则以惨败告终。我们亲历了足够多的巨型交易，深知基于稳健战略的大手笔投资能够改变企业格局，并奠定未来发展的基础、和铺就新的增长轨迹。另一方面，出于缺乏战略考量而达成的交易，则可能导致价值损失。
大额交易总是充满风险。即使对于市值超大型公司而言，收购一家价值 50 亿美元、100 亿美元甚至 500 亿美元的企业，在保值增值方面也极具挑战性。而当交易接近于平等合并，或任何可能对收购方和目标公司都产生重大影响的情况时，难度会更大。因此，理顺组织架构的重要性怎么强调都不为过，这是至关重要的第一步。
虽然尽职调查有助于识别风险和价值创造潜力，但归根结底，大手笔的收购是首席执行官和董事会的大胆战略举措，需要对一些经常被忽略的基本问题给出清晰及时的答案。我们的共同愿景是什么？我们的运营模式是什么？决策将如何制定？我们想要什么样的企业文化？我们的企业技术基础设施能否支持合并后的公司？我们是否真正为两家公司面临的艰巨变革管理做好了准备？我们如何执行？
当然，频繁收购方在执行方面会有一些优势。但如果战略押注错误，并且这些重要的基本问题没有得到及时彻底的解答，那么任何经验曲线都无法保护公司免受不良后果的影响。
XI.转向范围型交易
2025 年的另一个重要趋势是转向范围更广的交易。今年前九个月，价值超过10亿美元的交易中，60%为范围收购，这使得今年的范围收购交易率有望创历史新高。去年，规模收购的兴起反映出高固定成本企业在宏观经济高度不确定的情况下，更加注重短期成本协同效应。而如今，范围收购交易的显著增长（科技交易量的反弹以及各行业战略的转变都印证了这一点）反映出企业对以营收为导向的交易模式更有信心（见图7）。
金融服务和先进制造及服务行业，这两个行业传统上都注重规模，但都表现出对新市场和客户群体日益增长的需求
通过并购（见图8）。例如，房屋所有权公司Rocket Companies通过收购抵押贷款服务商Mr. Cooper Group和房屋搜索平台Redfin，实施了垂直整合战略。建筑产品行业的积极范围交易也体现了这种利用并购来进入新类别、新客户和新渠道的做法。James Hardie收购Azek使其得以进入利润率更高的外墙和露台产品领域，而Lowe收购Foundation Building Materials则扩大了其专业客户和专业分销领域的覆盖范围。
正如我们二十多年来对并购活动的追踪所见，每年各行业利用并购来实现战略目标和创造价值的方式都不尽相同。
在制药行业，高管们开始更多地通过并购来定义未来，不再仅仅关注规模，而是更加注重识别价值链中真正需要掌控的环节，以保持领先地位。
石油和天然气公司纷纷进行规模空前的整合，旨在扩大规模、降低单位成本并进一步整合价值链，以应对从油价下跌到天然气需求空前高涨等各种挑战。
在银行业，各公司越来越倾向于寻求兼具规模和范围优势的交易——即能够提高效率、降低成本并带来互补能力收益的交易。
而在消费品行业，大型企业正在认真审视其资产组合，并剥离那些不符合其预期战略和增长模式的资产。
在我们的完整报告中，我们将逐个行业地分析企业如何改变其交易策略，并报告并购从业者可能遇到的关键趋势。
XII.2026年全球并购展望：从大反弹中汲取动力
为什么更多公司将从认知转向行动
2025 年并购活动接近历史最高水平，全球交易额增长 40%，达到 4.9 万亿美元。到2026年，企业将从被动应对三大强大力量转变为主动围绕这些力量重塑战略和投资组合。对资本的竞争性需求提高了并购的门槛，使得严谨的重塑和价值创造至关重要。
2025年并购活动出现接近历史最高水平的反弹，全球交易额增长40%，达到4.9万亿美元。并购总额占名义GDP的比例从3.2%增长至4.2%（见图1）。2025年的反弹具有显著的跨行业和跨地域性，其主要推动力是价值超过50亿美元的巨型交易的复苏（参见“回顾2025年的并购：大反弹背后的故事”）。这波浪潮或许尚未达到顶峰。
我们对 300 多位并购高管的调查发现，80% 的受访者预计 2026 年将保持或增加交易活动。有利条件已经具备：宏观经济环境改善、待退出的私募股权和风险投资资产积压不断增加，以及人们普遍认识到许多传统商业模式——从媒体到消费品再到传统制造业——已经达到其历史增长引擎的极限。
2025 年，重塑商业的三大力量——即技术颠覆、后全球化和利润池转移（即增长点转移到战略新兴等方向）——变得不容忽视。人工智能的运营优势开始显现，与此同时，新的模型和芯片不断拓展着技术前沿。关税冲击促使人们更深入地理解碎片化将如何重塑商品、资本、知识产权和劳动力的流动。利润池的转移迫使企业质疑其长期以来关于竞争地点和方式的假设。
2026年，这些因素将促使企业从认知转向行动。领导者将重新审视其基础战略假设，重新思考投资组合的边界，并就自身必须拥有的能力与只能获得的能力做出更大胆的决策。并购将在这一重塑过程中发挥核心作用——但它也必须更加努力，企业也必须更加努力地参与其中。
其中一大障碍是：由于更多现金流向股息、股票回购、资本支出和研发，到2025年第三季度，并购资本配置将降至30年来的最低水平。利率仍然相对较高，任何经济放缓都将加剧对投资选择的审查。并购回报的门槛正在提高，迫使企业只追求那些能够带来切实价值创造的交易。
在当今瞬息万变的世界中，企业需要适应。随着企业逐渐接受技术颠覆、后全球化和利润池转移已成为竞争格局的永久特征，战略问题也从是否需要重塑自身转变为如何快速重塑自身。并购将成为将战略转变转化为行动的关键工具，使企业能够重新定位投资组合、获取关键能力，并抢占先机应对那些无法再推迟的结构性变革。
2026年，重塑将如何推动并购
在当今瞬息万变的世界中，企业需要适应变化。随着企业逐渐接受技术颠覆、后全球化和利润池转移已成为竞争格局的永久特征，战略问题也从是否需要重塑自身转变为如何快速重塑自身。并购将成为将战略转变转化为行动的关键工具，使企业能够重新定位投资组合、获取关键能力，并抢占先机应对那些无法再推迟的结构性变革。
让我们回顾一下三大力量将如何塑造并购格局。
技术颠覆
从人工智能到机器人技术再到量子计算，技术进步的影响尚处于萌芽阶段，但其对企业战略、产品供应和运营的影响却十分深远。随着科技公司竞相将人工智能战略性地整合到其产品和工作流程中，诸如 OpenAI 收购 io 及其硬件平台，以及 ServiceNow 收购 Moveworks 的自然语言平台等交易将会持续发生。
近一半的技术交易都与人工智能相关，随着行业参与者竞相收购人工智能人才和技术资产，这一趋势将会加速（参见“软件并购：收购人工智能资产创造真正价值的五大秘诀”）。技术交易在科技领域之外也将继续蓬勃发展。例如，在机械设备领域，近五分之一的交易是收购技术资产以构建硬件和软件解决方案（参见“机械设备并购：战略崛起”）。软件）。
后全球化时代（地缘政治变化）
全球产品、资本和人员流动日益受限，导致市场碎片化。在 2026 年及以后，企业将采取更大胆的举措，加大对部分全球业务的投入，同时尽可能减少对其他业务的风险敞口。并购和资产剥离将是快速实现这种重组的关键工具。当机遇与风险并存时，企业会转向合资企业或少数股权投资等替代交易结构，以获得更大的选择余地。这一趋势的最佳例证是西方制药公司与大中华区早期制药公司之间寻求建立创新联盟，而非传统的收购方式（参见“制药行业的并购：规模更大、更大胆、更具战略性”）。
利润池的转移：行业演变始终对投资组合策略构成压力。例如，通过流媒体和社交媒体直接接触消费者，使得传统企业难以获得市场支持，并刺激了并购活动。例如，华纳兄弟探索频道（Warner Bros. Discovery）预计将于2025年底出售给一家好莱坞新兴公司，或者大型消费品公司不断加快收购新兴品牌的步伐（参见“消费品行业的并购：寻求母公司优势”）。
消费品行业的并购凸显了应对利润池转移的另一个关键策略：资产剥离和分拆。在我们的高管调查中，超过一半的公司正在为未来几年内出售资产做准备，其目的是集中精力、释放现金，并利用当前市场更高的估值。
资本约束
有这一切都发生在资本需求空前高涨的时期。事实上，尽管经济大幅反弹，但2025年并购投资的资本比例仍将跌至30年来的最低点（见图2）。公司资产负债表状况良好，但资本需求却相互竞争。
公司面临着通过股票回购和分红定期向股东返还利润的压力。此类分配可以带来短期盈利增长，但除了在非常成熟或衰退的行业外，几乎不会为股东带来长期回报。
近期，公司通过资本支出和研发增加了再投资。一个重要的驱动因素是七大巨头在人工智能基础设施建设过程中投入的5000亿美元。对于其他公司而言，企业迫切需要实现技术现代化，以便通过人工智能和自动化劳动密集型流程更好地从专有数据资产中挖掘价值。许多公司重新审视了精益供应链的运作模式，并选择构建多极化的制造布局和分销网络，这是一种成本更高但更具韧性的方法。这些都是重要的投资，但这并不意味着资产负债表健康的公司就不能进行大规模的并购。
如何评估并购相对于其他现金用途的价值？频繁收购者受益于其过往业绩记录和实现协同效应的能力。我们的研究证实了这一点：根据我们对300多位并购高管的全球调查，75%的频繁收购者达到或超过了协同效应目标。
鉴于已完成交易的业绩参差不齐，并购经验较少的公司可能难以对资产进行估值。他们需要进行更严格的尽职调查，以获得信心并开始构建自身可复制的模式。
XIII.2026 年并购议程
将并购置于新的战略背景下,三大力量意味着转型的空间从未如此深刻或必要。
技术颠覆正在改变工作的地点和方式，重新定义自动化、数据和人才在整个价值链中的作用。
后全球化迫使企业重新思考与客户的距离、生产布局以及韧性和效率之间的权衡。
利润池的变化正在挑战关于哪些企业值得获得资本、哪些企业不再值得获得资本的长期假设。
在这种环境下，并购议程必须推进转型议程。高管们需要进行压力测试，检验并购路径和具体交易是否能够帮助公司在最具吸引力的市场中更好地竞争，更快地构建能力，甚至在不再是最佳所有者时顺利退出。
让大手笔的赌注获得回报。巨型交易定义了2025年的市场格局。在未来一年，各公司将面临一系列成败攸关的决策，以确保合并后的公司规模更大，并创造更大的价值。
根据我们的研究，大型并购交易的结果千差万别。那么，成功者究竟有何过人之处？他们利用并购实现转型，从而获得超额回报。他们不会在第一波变革中陷入解决内部复杂性的泥潭，而是将整合的重点放在少数几个关键价值驱动因素上。在人工智能和自动化日益推动业务流程优化和客户价值主张不断演进的时代，管理大规模整合的风险也随之增加。成功的公司将运用整合理论来设定合适的运营顺序——即在哪些方面进行稳定和整合，以及在哪些方面和何时进行转型——并做好准备，在优先处理哪些问题上做出艰难的抉择。我们在《能源和自然资源领域的并购：油气行业连续收购者的崛起》一文中探讨了这种以转型为导向的方法。
在尽职调查中全面评估潜在价值。
随着资本受限和并购门槛的提高，尽职调查不再仅仅是验证交易，更重要的是确认并购是否是资本的最佳用途。
为了争取最佳交易，企业可以在与战略紧密相关的清晰交易理念的指导下，快速形成深入的（由外而内）洞察。他们可以超越高层次的协同效应评估，明确成本和收入协同效应的实现方式和时间。他们可以发现交易的风险和机遇，并制定如何持有和整合资产以实现价值最大化的方案。根据我们的经验，这种严谨的、以理念为导向的尽职调查方法是那些不常进行收购的企业突破经验瓶颈、与经验丰富的买家竞争的最佳途径。
为下一个阶段构建并购能力。
一个能够带来卓越业绩的可复制并购模式需要长期的有意投资。经过数年交易活动的低迷，许多收购方（无论频繁还是不频繁）都发现自身的并购能力不足：团队更迭，策略过时，机构记忆也逐渐消退。与此同时，人们对速度、洞察力和执行质量的期望却在不断提高。人工智能的进步已经使领先的收购方能够在筛选、尽职调查和整合规划方面更快地推进，并在交易流程早期就获得更深入的洞察。现在投资于端到端并购能力的公司将更有能力争夺资产，增强对价值创造的信心，并更快地实现协同效应。了解人工智能如何影响当今的并购价值创造，请参阅《新时代的并购能力：人工智能正在提升并购价值创造的五种方式》。
现在投资于端到端并购能力的公司将更有能力争夺资产，增强创造价值的信心，并更快实现协同效应。
更新战略资本配置。首席财务官们可以利用一些工具来应对相互冲突的资本需求。对于资本规划而言，保持长期、多年视角至关重要，这需要明确资本支出、并购和研发等重大战略投资的时间和规模。为了保持其相关性，这种视角需要定期更新。同样重要的是：要向投资者清晰阐述并购在资本配置中的战略作用。确保您的投资者理解您的战略。当您不再是特定资产或业务的最佳母公司时，应通过精心策划的资产剥离来释放资本（说明：本文使用AI对英文版报告进行了翻译，并做了人工微调）
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