四、财务表现与估值分析

2021-2025年三季度，特斯拉财务表现呈现“先高速增长、后承压调整、储能对冲下滑”的阶段性特征；估值水平从2021年的高位泡沫逐步回归理性，当前估值贴合其多元业务发展预期，但仍受汽车业务盈利承压、新赛道落地不及预期等因素影响，存在一定波动风险。

其中，营收端，总营收持续增长但增速分化，汽车业务增速放缓，储能业务成为核心增长引擎；盈利端，毛利率受价格战、原材料波动影响持续下滑，净利率承压，储能业务高毛利率形成部分对冲；现金流端，经营活动现金流整体稳健，但2025年三季度受汽车业务回款影响出现同比下滑，投资现金流持续为负，聚焦产能与技术研发；估值端，当前PE-TTM、PS-TTM处于行业合理区间，DCF估值显示其长期价值依托储能、自动驾驶业务落地，短期估值受盈利波动影响较大。

4.1 营收表现 ：汽车为主，储能为辅，增长趋缓

特斯拉营收整体呈现先高速增长后显著放缓的态势，总营收从2021年的538.2亿美元持续增长至2024年的976.9亿美元，但同比增速已从2021年的70.7%急剧放缓至2024年的1.0%。2025年前三季度累计总收入为699.3亿美元。

2021-2023年处于高速增长期，依托汽车业务放量，总营收从538.2亿美元攀升至967.7亿美元，得益于上海超级工厂、柏林超级工厂产能爬坡，叠加全球新能源汽车渗透率快速提升、政策补贴支持，三年间规模近乎翻倍；但受全球电动车市场竞争加剧、汽车业务价格调整等因素影响，2024年汽车业务营收甚至同比下降6%至770.7亿美元，拖累特斯拉2024年总营收增速进一步放缓至1.0%，仅微增至976.9亿美元；2025年前三季度累计营收为699.3亿美元，虽同比略有回落，但在能源与服务业务的爆发式增长、美国电动车政策补贴到期刺激，第三季度单季营收回暖，展现出多元化业务结构下的经营韧性。

图7：近5年特斯拉业务营收、构成及增速（单位：亿美元）

从营收构成来看，由Model 3/Y驱动的汽车业务始终是绝对的营收主力，营收占比常年保持在80%以上，2024年受行业价格战影响略有回落至78.9%。能源业务与服务及其他业务则稳步增长，两者营收占比逐年提升，其中能源业务在2021年一季度尚处于亏损状态，然而自2024年起，能源业务收入则同比大增67%至100.9亿美元，初步形成新平衡，服务及其他业务营收占比也突破10%，2025年前三季度，汽车业务收入同比增长放缓至约6%，而能源业务营收同比大幅增长44%至34.2亿美元，已成为特斯拉盈利的重要支撑，服务及其他收入也同比增长25%，已从“辅助业务”逐步成为“盈利补充”，两者营收占比分别攀升至12.8%和13.1%，共同推动特斯拉营收结构向多元化方向演进。

图8：近5年特斯拉营收结构

总体而言，在汽车业务因市场需求放缓、价格竞争及产品线转换而短期承压的背景下，特斯拉能源发电与储能业务凭借Megapack等产品的强劲需求，已崛起为新的核心增长极，有效对冲了单一业务风险，推动了特斯拉从依靠汽车业务单一引擎的爆发式增长，转向汽车、能源与服务多元驱动的更均衡的发展阶段。

4.2 盈利表现：毛利率下滑，净利润承压

2021-2025年三季度，特斯拉盈利水平呈现“先高位稳定、后持续下滑、局部企稳”的趋势，核心受汽车业务价格战、原材料价格波动、研发投入增加等因素影响；储能业务的高毛利率的成为盈利对冲的关键，缓解了整体盈利下滑的压力，整体盈利质量仍处于行业中上水平，但较自身巅峰期明显回落。

图9：近5年特斯拉毛利、净利（单位：亿美元）

2021-2022年，特斯拉处于盈利高位，毛利率稳定。2021年、2022年特斯拉整体毛利率均维持在25%以上，汽车业务毛利率高达26%-27%，核心得益于超级工厂产能爬坡降低单位生产成本、原材料价格相对稳定、单车溢价较高，市场需求旺盛，叠加费用控制成效显著，销售、一般和行政费用占比有所优化，拉动2021年、2022年净利润同比分别大幅增长700.6%、127.7%；2023年以后，特斯拉毛利率下滑，净利率大幅回落，2023年后特斯拉整体毛利率较前期下滑7-8个百分点，一是特斯拉启动价格战，Model 3/Y多次降价，单车收入下滑幅度超过单位成本下降幅度，汽车业务毛利率下滑10个百分点左右，二是2023年全球锂、钴等原材料价格高位波动，推高电池生产成本，进一步压缩盈利空间，三是研发投入持续增加，2024年研发费用达45.40亿美元，同比增长14.4%，研发投入占比提升至4.65%，叠加销售、行政及AI研发开支增加，运营费用同比上升，导致净利率从2023年的15.5%腰斩至2024年的7.3%，此外，同期监管积分收入减少、一次性FSD收益低于上年，进一步压低净利润水平。

图10：近5年特斯拉业务毛利、净利（单位：亿美元）

4.3 现金流表现：造血能力在线，现金流稳定

在盈利指标承压的同时，特斯拉展现了异常强劲的现金流生成能力，构成了其财务韧性的核心，而现金流是特斯拉维持产能扩张、研发投入、业务转型的核心支撑。2021-2025年三季度，特斯拉现金流表现呈现“经营现金流稳健、投资现金流持续为负”的特征，整体现金流健康度良好。

图11：近5年特斯拉现金流（单位：亿美元）

经营活动现金流整体稳健。2021-2024年，经营活动现金流净额均维持在110亿美元以上，即便在2024年交付量微降的背景下，公司仍创造了149亿美元的经营性现金流，核心得益于汽车、储能业务的稳定回款以及规模效应带来的现金周转效率提升；2025年第一季度，经营活动现金流高达21.6亿美元，至三季度累计经营活动现金流更是跃升至109.3亿美元，同比增长7.9%，自由现金流也达到创纪录的39.8亿美元，但单季度经营活动现金流34亿美元，同比有所下滑，主要因汽车业务销量下滑导致回款减少，叠加原材料采购支出增加；此外，2025年三季度自由现金流4亿美元，虽保持正向，但较上年同期有所减少，核心因投资支出增加。

投资活动现金流持续为负，聚焦产能与研发。2021-2025年三季度，特斯拉投资活动现金流净额持续为负，且净流出规模逐年扩大（2021年-78.7亿美元，2024年-189.2亿美元），得益于强大的现金流造血能力，不仅支撑了公司超过370亿美元的雄厚现金储备，更为其在盈利波动期持续进行战略投入提供了关键保障，包括超级工厂扩建（上海、柏林、得州超级工厂）、储能产能提升（上海储能超级工厂）、技术研发相关投入（Dojo超级计算机、4680电池、FSD自动驾驶、Optimus人形机器人）、超级充电网络扩张（2025年三季度新增超过3500个超级充电桩，推动充电网络规模同比增长18%）等。

4.4 研发投入：持续加码研发，构建护城河

特斯拉作为科技驱动型企业，始终将研发投入作为核心竞争力构建的关键，2021-2025年三季度，研发投入持续增长，研发投入占比维持在3%-7%之间，显著高于行业平均水平，核心研发方向聚焦于4680电池、FSD自动驾驶、储能系统集成、Dojo超级计算机、Optimus人形机器人等，为业务转型提供技术支撑。

图12：特斯拉研发投入（单位：亿美元）

公司的研发费用自2023年起就呈现高速增长态势，当年全年接近39.7亿美元。2024年，研发费用进一步增至45亿美元，重点投向AI训练集群、完全自动驾驶（FSD）及Optimus人形机器人项目。进入2025年，这种投入力度有增无减，第一季度，单季运营费用同比增加9%至27.6亿美元，其中研发投入持续加码，第二季度，运营费用率达13.1%，AI研发投入的增加直接拖累了运营利润率，至第三季度，研发费用大幅增至16.3亿美元，运营成本同比上升约50%，主要与AI及“其他研发项目”相关，这些投入已形成规模达66.2亿美元的AI基础设施资产。对公司而言，这些投入已转化为实质进展：FSD系统累计训练里程突破45亿英里，Optimus机器人计划于2026年底量产，这表明公司已构建或正在构建长期数据与技术壁垒、实现向“AI实体经济平台”转型的护城河。