大金融板块在A股中的市值占比极高，大金融的涨跌带动着A股指数的抬升与下降，影响着整个证券市场的估值中枢。保险机构的钱不但长期而且便宜，对于资本市场有着压舱石的作用，所以研究大金融是有必要的。大金融行业中主要分为银行、券商和保险。其中保险是非常难以研究的一个行业，许多研究保险的分析师都是精算师出身。

本文简要介绍中国的保险行业，包括保险基础知识、历史历程、监管、机构组成、产品构成，以及未来趋势、盈利方式、估值方式等几个部分。

什么是保险

保险概念：根据《中华人民共和国保险法》，保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。

保险公司概念：保险公司是指经中国保险监督管理机构批准设立，并依法登记注册的商业保险公司。具体而言，保险公司是以收取保险费，建立保险基金，对发生的保险事故进行经济补偿的金融机构。

随着经济的发展，保险的本质从之前的防范风险转变成了现在的防范风险+财富管理，甚至财富管理的功能越来越重要。

保险公司的发展历程：

我国保险行业的发展经历以下几个不同的发展阶段：

①保险业务恢复，法律体系初成（1978-1997）

改革开放后国内保险业务逐步恢复，中国平安（1988）、太平洋（1991年）等保险公司成立。（新中国成立后，1949年10月20日，中国人民保险公司在北京成立，但1958年国内保险业务全面停办）

友邦（1992年）进入中国市场，是中国大陆第一家外商独资保险公司。

友邦将个人代理模式带入中国。平安、太保等公司纷纷效仿，个人代理（保险代理人）成为寿险销售主流。保险代理人不一定需要有专业认识，经过简单的培训，外加高额的佣金激励，就可以调动保险代理人强大的主观积极性（类似于券商的合作型经纪人）。这种疯狂的模式在壮大保险公司的同时，也为保险业的发展带来了某些恶果。保险作为极具有专业性的财富管理工具，其对销售人员的要求本应该非常高，但保险代理人的野蛮打法使得广大群众对保险的评价一直不高，产生了“保险=诈骗“的负面形象。

中国平安的崛起就离不开百万保险代理人的功劳。

保险代理人有很多特殊且有意思的制度，比如，可以业务继承。

1995年，《保险法》颁布实施。

1996年中国人民保险公司分成两家独立的公司，分别是现在的中国人寿和中国人保。

②危机促生的分业监管时期（1998-2012）

1998年，中国保监会成立。（2018年跟银监会合并成银保监会）。

这阶段保险机构为了拓展业务，引入了很多明星产品，比较流行的产品有投连险、分红险、万能险。

保险的产品有着天然的优势，因为保险产品一直有着合法刚兑、合法资金池的特性，这也决定保险行业能够带来长期且便宜的资金。同时，这种特性也决定了保险行业的发展应该是非常专业且缓慢的，民营资本进入保险行业并非是好的选择，专业性、盈利性、长期性都不是民营资本所擅长的。但是还是不乏有民营资本进入保险行业，果不其然，后来因为“短期”、“杠杆”等原因某些保险机构出了大事（安邦集团、宝能集团）。

2004年，保险资金获准直接入市，保险资金投资范围进一步拓展。保险机构可直接投资股票市场，参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的其他投资品种。投资比例也随着监管的放松逐步上升。

2007年中国平安上市；同年，中国太保和中国人寿上市；新华保险2011年上市。

③金融自由化时代下，保险业野蛮扩张（2012-2016）

2013年，保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点开启。

2015年宝能系收购万科、格力、南玻A等事件。

④混业监管的时代起点（2017-至今）

混业监管的时代下，保监会也重拳出击整治市场乱象。

2018年，原中国保险监督管理委员会发布公告，对安邦集团实施接管，接管期限一年。

2020年，银保监会依法接管天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险。本质原因还是这些保险公司偿付能力严重不足，损害社会公共利益，可能严重违纪或严重危及公司偿债能力。

从中也可以看出， 监管对保险业的发展影响是巨大的，影响着保险公司的营销渠道方式、产品体系、投资方式及比例、偿付能力等。

保险公司的监管法规

监管机构有银保监会、自律组织保险行业协会与保险资管协会。

保险公司受到的监管可以区分为三个层面：负债端的监管、资产端监管、保险机构的监管。对保险的核心指标还要进行偿付能力充足率监管、资本金充足率的监管等等。

保险公司的主要功能：

1.经济补偿和风险保障：被保险人向保险公司交一定的保费以分摊风险损失，花少量的钱就可以把风险转移出去，解除生活生产的后顾之忧。

2.储蓄投资功能：投保人通过购买相关险种的保险可以进行个人的储蓄和资产投资，保险公司组织聚集社会闲散资金，构建巨额的损失保障基金，在进行偿付之前这些资金可用于各种实业投资和金融证券投资使保险资金保值增值。如今各类保险公司已成为市场上重要的机构投资者和交易主体。相关的保险产品也越来越多。

3.防灾防损功能。保险公司在日常业务中与各种灾害事故接触，掌握灾害事故的统计资料，积累了丰富的防灾防损经验。保险公司可以通过提供业务经验或费率减免等手段来促使和鼓励投保单位和个人加强防灾防损工作。

保险公司的分类

保险公司主要分以下几类：

根据保险公司风险转移的层次进行分类，可以将保险公司分为（原）保险公司与再保险公司。再保险公司：分担直接保险公司的损失；直接保险公司也可以从事再保险业务。

根据保险公司的业务类型，可以分为人身保险公司（寿险公司）和财产保险公司。

人寿保险公司：以人的生存、死亡或疾病为保险标的；以寿险精算为基础；以长期业务为主。

财险公司：以财产的损失灭失或赔偿责任为表现标的；以非寿险精算为基础；以一年期短期业务为主。这也决定了财险公司的保险一般不具有连续性，保险资金以短期为主。

根据国家金融监督管理总局公布的《保险机构法人名单》所显示信息，截至2023年9月末已经在国家金融监督管理总局注册并且有相关信息公开的正规保险机构一共有240家，其中财产险公司88家、人身险公司77家、保险集团（控股）公司13家、养老保险公司10家、再保险公司7家、健康险公司7家、保险资产管理公司33家，其余为4家保险互助社及1家出口信用保险公司。

像中国平安，是综合金融集团了；中国太保，则是人寿和财险各占一半。

不同保险公司的风格差异也非常明显。其中，国有大保险机构，特点是负债端来源稳定、资产端要求高、风险厌恶、配置压力大；银行系保险机构则是负债端保费增长稳定、银保渠道畅通、投资风格偏向稳健；地方中小保险机构则属于规模偏小，风格各异；民营保险机构的负债端成本压力大、需求通过更高的回报吸引客户、投资风格激进、采取资产驱动负债的模式；外资保险机构分支机构不多、保费体量总体偏小、市场份额较小，最近放开外资持股比例限制，未来或许是一股强劲的竞争力量。

保险公司的产品体系

保险公司的产品可以分为两大类：人身保险和财产保险。

另外补充一下保险产品的知识：

传统的人寿保险主要是：生存保险、生死保险以及生死两全寿险。

而新型人寿保险偏理财，主要有：分红保险、万能险、投连险。

投资连结保险：顾名思义就是保险与投资挂钩的保险，是指一份保单在提供人寿保险时，在任何时刻的价值是根据其投资基金在当时的投资表现来决定的。是一种融保险与投资功能于一身的新险种。

分红险：指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式，分配给客户的一种人寿保险。

万能保险：属于一类保险产品。与传统寿险一样给予保护生命保障外，还可以让客户直接参与由保险公司为投保人建立的投资帐户内资金的投资活动，保单价值与保险公司独立运作的投保人投资帐户资金的业绩挂钩。

保险产品未来会回归保障功能和长期储蓄功能，其中长期储蓄也就是财富管理功能。

保险品种的丰富程度、差异化，对保险公司的业绩影响很大。毕竟保险公司首先是产品销售公司，只有产品丰富、满足不同阶层人群的需求，销售规模才能做大。

在研究分析保险公司的保费收入情况中，应了解哪个产品贡献比重比较大

如根据2020年保险公司的收入情况，人寿保险公司的主要收入来源第一是普通寿险产品，其次是分红产品和健康险。

按缴费模式分类：

可以分为趸（dǔn）交和期交。趸交是指一次交清所有保费，期交是指分期交纳保费，可以按月、季、半年或年交保费。

区别：

趸交的总保费低，更简单方便，况且一次性交完保费，不用担心续期的问题，但只是一次性交保费多，更看重收益，适合当前现金流比较多的客户。

期交的总保费高，但胜在灵活，每一期的保费低，比较重保障。

保险销售渠道分析：

按销售渠道来看，可以分为个人代理人、银行等兼业代理、保险公司营业部、专业代理公司和经纪公司以及电话和互联网渠道。保险公司渠道的布局，决定了新保单业务的来源，是研究保险公司成长性非常重要的一面。不同的险种依赖于不同的销售模式。

渠道布局：个险、银保、互联网多渠道发力。人身险行业产品结构逐步从单一依赖重疾险为代表的健康险，到储蓄型保险的多元化发展。个险渠道以人力转型为核心，从代理人从“要规模”到“要质量”发展。保险代理人由于其代理人的专业性不足，很难适应未来保险行业发展的本质-财富管理，保险代理人的渠道价值会越来越低。中国平安针对百万级别的保险代理人已经开启了改革。目前行业代理人数量约290万人，较2020年顶峰时期的910万下降了68%，而且还在下降趋势中；从之前的代理人模式走向更加专业的咨询师的模式，也不可能一蹴而就，还需要一段很长的路走。银保渠道依靠其天然优势（强大渠道和信任基础）成为未来行业竞争的主要赛道，大型保险公司具有渠道议价优势，银行系中小型保险公司具有资源优势；电销、网销、团险等渠道合力齐发，从多维度捕捉市场多元保险保障需求。

近些年，保险行业互联网渠道虽然经历了众多波折但也是蓬勃发展，未来可期，毕竟数字化时代下，通过数字化改革代替人力成本是大势所趋。

保险的盈利方式

保险的会计利润主要来自三项：死差异、费差异和利差益

• 死差异：实际死亡率同保单预定死亡率之间的差异带来的盈余

• 费差异：公司实际的营运费用低于保单的预定营运费用所产生的盈余

• 利差益：保险资金运作的实际收益率高于保单的资金成本所产生的盈余

先来说“死差": 实际出险人数比估计的低。一般情况下，在大数据支撑，精算师精确计算，差不了多少，也就赚不了多少超额收益，除非新保单的增加，可以带来死差收入的增加，因为比例不变的情况下，整体体量变大了，利润规模也就大了。如死差而非利差是保险公司2016年以来价值增长的主因。中国保险市场仍处于成长过程中，覆盖面还不够，所以我国保险公司在未来相当长时间内价值增长还将依赖于保费增长带来的死差增长，管理卓越的公司享有更高溢价。

费差：运费费用之差。保险公司各种内卷，无法节省太多费用。

利差：指的是实际投资收益率和保险合同中说明的平均收益率的差距，利润来源最大处。主要是理财型产品。

三差的盈利特点可以总结为如下：

从中我们可以看出，保险公司的盈利模式， 决定了要重点研究保费收入-销售渠道分析、产品体系分析，这是比较确定的。

投资能力-不好衡量，更多看宏观大环境。

头部券商由于强大的精算能力，定价能力也是比较强的。

应重点研究分析保险公司的收入占比情况。

保单方面， 应更注重新业务价值

简单说，保险公司的收益主要来自于保费收入和投资收益。

寿险公司与财险公司的比较：

从产品期限、缴费方式、销售渠道等比较，寿险的保单存量收入远胜于财险，寿险公司的资金比财险的资金来源更稳定， 更具有持续性，对投资收益更有利。

行业竞争情况

头部险企依托于在产品体系、销售渠道、品牌影响力、稳定的投资能力等方面的绝对优势，在监管体系逐步完善及资本市场较大波动的背景下仍保持相对稳定的市场份额，头部效应较为明显。

保险行业目前经营情况

从经营数据来看，2023年1－9月，我国保险业实现原保险保费收入4.25万亿元，同比增长10.98%；其中人身险公司实现原保险保费收入3.21万亿元，财产险公司实现原保险保费收入1.04万亿元；2023年9月末，我国保险公司总资产29.59万亿元，较2022年末增加2.44万亿，增幅9.00%；其中财产险公司总资产2.85万亿元，较2022年末增长6.56%；人身险公司总资产25.44万亿元，较2022年末增长8.85%。

保险已经进入产业链经营时代，全面推进保险、医疗、养老、财富传承服务一体化。

资产配置：保险资金管理方式主要通过委托关联方保险资管机构进行运作；资金投向主要以债权型金融资产为主。截止2022年年底，保险资金运用余额同比增长9.15%至25.3万亿元，其中债券配置比例为42%；股票及基金占比为13%，远低于监管规定的30%的上限；年化综合投资收益率为1.83%。

从业人数：

2019年行业从业人员规模到达顶峰的900万人后， 从业人员开始急速减少，特别是代理人。受市场环境影响，正式员工人数也有所减少，但比重有所提高，高学历人才占比稳步提升。

保险行业未来趋势分析：

业务空间：面对人口老龄化、医保控费、居民财富扩张三个风口，我国保险深度和保险密度较全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空间，2022年总保费收入是6700亿美元左右，若实现全球保险深度平均水平，预计保费总规模还有不少于5300亿美元上升空间。

这个总是去跟西方对比其实没意义，要看社会经济水平的，保险是可选消费，与百姓的可支配收入息息相关， 另外还跟社会制度、观念等有关。

对保险公司的分析：主要三个方面

1：保费收入增长情况---渠道的建设，产品的丰富程度。

2：投资盈利能力情况

3：偿付能力

公司收入中保费和投资收益各占比多少？收益率如何？保费就是代理人收入减去成本。重点研究保费收入与投资收益对公司利润的影响。

保险股的估值方式

在二级市场，对于保险股主要关心两个问题，一是保险股股价涨跌的影响因素是什么？二是保险公司价值增长的驱动力是什么？

对于第一个问题，通过“内含价值—股价模型”，我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系，而保险股的涨跌本质上是由死差和利差的预期差决定的。

对于第二个问题，我们认为保险公司价值创造拥有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论。因此，我们构建的MOIC模型，将保险公司分为四大公司，以便更加深入和形象地理解保险公司价值增长动力以及系统分析三差。即：保险集团=销售公司+运营公司+投资公司+资本公司。

第一，销售公司价值的提升，取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化。

第二，从运营公司维度看，优质管理形成溢价。优质管理的保险公司以质量取胜，如关注人均产能的提升等，将通过精细化管理、金融科技等手段来提升运营价值。改善费差。所以综合金融集团， 如平安，通过集团内部各板块业务的打通，可以带来增效。

第三，投资公司方面，公允投资收益率高于精算假设时资带来正面价值贡献。随着投资规模提升以及投资端配置多元化，预计未来收益率将长期保持稳定。

第四，融资增强资本公司价值。作为保险公司独特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。

从MOIC模型我们可以看出，随着销售公司、运营公司转型升级，新单持续高速增长，业务结构优化，销售公司贡献增速逐步提升，死差益占比超过利差益。2017年上市险企内含价值增速中，销售公司贡献增速均位居首位。

总结：

所以研究一家保险公司， 首先要研究它重点在人寿还是财险？要重点研究它的渠道建设、产品丰富程度。 

保险属于可选消费，所以跟经济的繁荣程度，百姓的可支付水平高度相关。也可人口的增长趋势、结构高度相关。

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本文写于2023年底，部分数据未更新。