01｜表面看，财报真的挺好看

如果只看预期中的 2025 年 Q4 核心数字，大部分人第一反应大概率是“这家公司还挺能打”的：

年收入有望第一次冲到 7000 亿美元量级。

Q4 单季营收市场预期在 2113 亿美元左右，同比增长约 12.5%。

AWS 云业务预期增速约 21%，重新回到 20%+ 区间。

广告业务有分析认为 Q4 同比增速可能在 40%+，Prime Video 上广告之后，变现效率明显提高。

单看这一屏数字，你很难说这样一份财报“不行”。

02｜真正让我在意的是：CapEx 和自由现金流

但是，当我把资本开支（CapEx）和自由现金流（FCF）这两条线叠上去的时候，感觉完全不一样了：

2025 年资本开支指引大约 1250 亿美元，管理层已经多次暗示：

2026 年这个数字有可能进一步抬升，甚至冲向 1500 亿美元。

与此同时，截至 2025 年 Q3 末，过去 12 个月滚动自由现金流大约是 148 亿美元，

同比下滑幅度接近 69%。

这些钱大头都去了哪？

从公开资料看，主要集中在几块：

大型数据中心项目（例如印第安纳州的 Project Rainier，单体投资约 110 亿美元）。

为 AI 训练和推理准备的基础设施：自研 Trainium2/3 芯片集群、电力和冷却系统。

整个 AWS 云和 AI 相关的硬件底座扩容。

如果用一个生活化的比喻：

这是一个收入很高的家庭，决定在未来几年里，把绝大部分可支配现金，都提前砸去“装修一套未来要住的超大平层”，而不是让当下的生活看起来更轻松一点。

如果只从“理解公司选择”的角度出发，这次财报里我会特别关注三件事：

CapEx 指引有没有进一步上修

2025 年是 1250 亿，如果 2026 年口径里出现“1500 亿以上”，说明 AI 基建这条赛道，他们还在持续加码。

自由现金流有没有止跌的信号

哪怕绝对值仍然不高，如果管理层能把“投入–折旧–利润”的时间线讲清楚，市场对这条曲线的耐心可能会完全不同。

管理层如何讲 AI 投资的回报路径

尤其是 AWS 上，如何从“堆硬件”过渡到“赚服务钱”，以及 Backlog 中 AI 合同的转化节奏。

对我来说，今天即将公布的财报更像是在回答一个问题：

在 AI 这一轮基础设施周期里，亚马逊到底愿意在“现在的好看报表”和“未来的算力地位”之间，牺牲多少缓冲区？

下一篇，我会把镜头从“钱”挪到“业务”，聊聊这些资本到底砸在了哪些具体产品和赛道上。