英伟达存储机柜和DS Engram模块均展现AI数据中心多级存储架构演变趋势，NAND在数据中心重要性日益凸显。2026年存储新增产能有限，海外原厂因技术转移等因素使得有效产能释放滞后，供需缺口预计将延续至2027年，原厂库存持续紧张，下游模组厂等开启战略备货以应对客户需求。供需结构的变化进一步支撑2026年合约价上行趋势，带动产业链公司业绩稳步增长，建议关注海外存储/国内模组/利基存储和上游设备/材料等产业链公司。

需求端：AI推理驱动存储需求成倍增长，NAND成数据中心容量底座。AI推理驱动存储架构向“HBM+DRAM+NAND”三级金字塔架构演进，RAG与长上下文确立了大容量NAND在降本增效与解决“模型幻觉”中的核心地位。技术层面，多模态视频生成带来百倍内存需求，英伟达Rubin平台引入每GPU 16TB独立存储机柜，以及DeepSeek Engram架构利用DRAM/SSD卸载HBM压力，均验证了“以大容量廉价存储换取算力效率”的技术路径，单机存储搭载量呈指数级跃升。行业层面，NAND正式迈入ZB级数据时代，数据中心将取代移动端成为最大单一市场，预计2026年服务器DRAM占比将突破50%。中长期全球存储位元需求CAGR将维持在20%水位，其中数据中心DRAM与NAND在2023-2030年的CAGR预计分别达28.3%与32.6%，远超传统终端增速。

供给端：2026年资本开支加速但有效产能释放滞后，供需错配驱动全球存储链维持卖方市场格局。2026年三大原厂资本开支显著提速，根据TrendForce预测，三星、海力士与美光预计分别投入200亿美元（同比+11%）、205亿美元（同比+17%）及135亿美元（同比+23%），但投资重心高度集中于HBM及向DRAM等先进制程的技术转移，新建产能释放需至2027年以后，导致短期有效供给弹性严重受限，行业供给缺口预计将延续至2027年。受产能瓶颈制约，2026年DRAM与NAND位元出货量增速预计均维持在20%左右，且AI服务器需求爆发推动服务器端在DRAM与NAND位元出货占比中均超过45%，供需错配将有力支撑行业延续卖方市场格局。

库存端：产业链库存呈现显著的分化特征，原厂库存紧张将贯穿2026全年。原厂库存水位持续回落，服务器DRAM与NAND紧缺趋势预计将贯穿2026全年，奠定长期卖方市场基础；中下游台厂与大陆厂商普遍积极备货，其中大陆模组厂Q3库存累计同比高增34%创历史新高，以应对2026年供需缺口，后续有望在价格上行周期中通过低成本库存重估，释放巨大的利润弹性。

价格端：AI产能挤占效应导致供需缺口持续扩大，26Q1合约价环比高增。现货价格方面，虽然DDR4价格首次出现小幅回调，但原厂供应停滞支撑整体价格维持高位，并不影响整体价格走势；合约价格方面，在服务器强劲需求拉动下呈现急剧上涨态势，预计26Q1 DRAM与NAND合约价环比涨幅将分别高达90-95%与55-60%。随着产能瓶颈向PC与移动端传导，全品类价格有望面临普涨。

销售端：供需错配驱动全产业链量价齐升，原厂LTA锁定高增，中下游业绩弹性加速释放。根据TrendForce预测，在存储价格与需求的持续推升下，2026年DRAM与Flash产值预计达5516亿美元，同增134%，2027年将再创高峰达8427亿美元，同增53%。2025Q4全球存储链正式步入业绩爆发期，原厂端（三星/海力士/美光/南亚科）营收与利润均创历史新高，受益于AI需求爆发与客户长协锁单，增长确定性与持续性显著增强；台股与大陆利基及模组厂商凭借战略库存优势，在供需错配驱动的涨价潮中实现盈利能力的大幅修复。随着原厂产能向高端倾斜导致通用产品持续紧缺，2026年全行业量价齐升进一步走强，中下游厂商业绩向上斜率明确。

投资建议：2026年一季度以来各类存储产品价格环比急剧上涨，目前在能见度范围内今年存储价格持续上涨可期，同时2026年全球新增供给有限，预计存储紧缺趋势将延续至2027年。在价格与需求共振情况下，今年海内外存储将迎来业绩释放大年，后续市场价格趋势和各环节公司业绩增长持续性是核心关注点，建议关注存储+设备+产业链三大核心环节相关公司：1）海外存储：***、***、***、***、***、***、***等；2）国内原厂：***、***；3）模组：***、***、***、***等；4）利基存储：***、***、***、***、***、***等；5）代工和封测：***、***、***、***、***、***、***等；6）存储设备：***、***、***、***、***、***、***、***、***、***、***、***、***等；7）存储材料：***、***、***、***、***、***、***等。

风险提示：AI算力资本开支不及预期，库存减值风险，国际贸易摩擦与供应链波动，行业竞争加剧，汇率波动风险，价格下行的风险。 

一、需求端：AI推理构建多级存储架构，数据中心引领ZB级扩容

中长期全球存储位元需求CAGR维持20%，数据中心引领行业迈入ZB级扩容周期。英伟达Rubin平台引入独立存储机柜与DeepSeek Engram架构的落地，推动了NAND在AI推理中的战略地位显著跃升，并带来确定性的结构性新增需求。

2026年全球存储行业市场规模预计近3000亿美元，同比高增39%。根据WSTS数据，2026年全球存储行业市场规模预计为2948亿美元，同比增长39%。全球存储行业在经历2023年低点后，连续三年同比大幅增长，在存储价格持续上涨与供应短缺情况下，存储行业景气度预计将持续高涨。

1、中长期存储需求CAGR增速约20%，服务器市场占比逐步提升

AI时代下存储需求加速增长，数据中心存储容量需求将从EB级别增至ZB级别。AI时代下数据量级加速增长，①希捷：希捷预计数据中心对存储的需求有望从2020年的600EB（1EB=1024PB）增至2028年的2.4ZB（1ZB=1024EB），2024-2028年需求CAGR增速预计为mid-20%，存储需求核心驱动力从手机、互联网厂商等转变为生成式AI且显著加快，存储收入将从手机、云时代的低两位数CAGR增速（2016-2024年）增长至AI时代的mid-teens CAGR增速（2024-2028年）。②闪迪：根据闪迪FY26Q2法说会内容，其上调2026年数据中心NAND数据量增速达60%（此前为mid-40%）。

2026年DRAM位元需求增速预计快于NAND达16%。根据TechInsights预测，预计2026年DRAM总需求为372.4Eb，同比增长16%，预计2026年NAND总需求为1168.1EB，同比增长13%。根据海力士预测，2026年DRAM位元需求增长率仍将保持在20%以上，NAND位元需求增长率将达19%。

AI算力的爆发式增长是DRAM需求的核心驱动力，预计2023-2030年需求CAGR为20.3%。根据TechInsights预测，2023-2030年，数据中心DRAM位元需求CAGR达28.3%，远超PC（10.8%）、移动（11.3%）等传统领域。预计到2026年，数据中心将占全球DRAM位元需求的50%，成为最大单一市场。

数据中心对NAND需求增速超过DRAM，预计2023-2030年需求CAGR达19.8%。根据TechInsights预测，2023-2030年，数据中心NAND位元需求CAGR达32.6%，超过PC（12.1%）、移动（14.2%）等传统领域。

2、AI推理三层存储架构需求激增，NAND在数据中心重要性日益凸显

AI大模型推理包含HBM、DRAM、NVMe NAND三层存储架构。随着生成式AI步入应用爆发期，算力基础设施的核心逻辑正从“训练端的高带宽吞吐”向“推理端的复杂存储架构”转变。在推理负载下，AI服务器形成了由 HBM（第0层/核心带宽）、DRAM（第1层/大容量缓存）与 NVMe NAND（第2层/持久化存储）构成的三级金字塔体系：其中，HBM与DRAM共同承载模型权重的静态驻留与KV Cache的动态交互，以实现亚秒级响应；而NVMe NAND则凭借高性价比的大容量优势，成为RAG（检索增强生成）海量外部知识库与模型参数、日志持久化的核心载体。

大模型对HBM与DRAM需求主要来自模型权重的静态内存与KV Cache的动态内存，对NAND的需求主要来自RAG。从价值分配角度看，推理过程中的数据流动重塑了存储组件的增长动力：HBM与DRAM的需求弹性主要受模型参数规模及自回归生成模式下的KV Cache溢出频率驱动，是确保推理速度的“性能底座”；而NAND的需求增量则更多来源于企业级RAG应用的深度渗透，其通过将TB级知识库离线存储并实时检索，解决了LLM的“幻觉”痛点，使得持久化存储从边缘角色上升为支撑行业垂直化应用的关键生产要素。

大模型从生成图片到视频所需内存容量成倍增长。大模型生成一张图片需要1MB存储数据，生成歌曲/音频需要5MB存储数据，而生成一分钟视频需要50MB数据，如果大量用户生成多种类型视频，那么所需内存量将成倍增长，根据Seagate内容，AI用1.5年生产的图片容量相当于人类过去150年拍照的总和，而视频大模型所需要的内存容量是图片的100多倍，内存需求量激增。

英伟达Context Memory新增存储机柜，NAND需求未来可明确量化趋势提升。随着推理负载朝着长上下文、多轮次、多智能体的方向演进，推理状态的存续时间已逐渐超过单个GPU的执行周期。KV 缓存与可复用上下文必须能够在GPU内存之外持久化保存，且能在多个请求间被高效访问。根据CES 2026英伟达演讲，英伟达在Rubin平台推出了由BlueField-4智能网卡驱动的推理上下文内存存储方案，新增存储机柜，其在演讲中提到新存储机柜为每GPU再额外增加16TB内存，NAND存储需求将受益于AI需求增长而同步增长。根据闪迪FY26Q2法说会，初步估计2027年这部分可能会额外带来大约75-100EB的数据量需求，次年这个数字可能会翻倍，这将再次证明NAND闪存在AI架构中处于核心地位。

DeepSeek最新论文介绍Engram模块，利用更多DRAM/SSD降低HBM计算压力，同时最大化提高模型智能。Engram模块将最高频访问的知识嵌入向量放在速度最快的 GPU 显存（HBM）中，中频访问的放在容量较大的主机内存（DRAM）中，而海量的、低频出现的长尾知识则可以存储在廉价的 NVMe SSD 硬盘上，这种分层设计使得模型可以在不牺牲速度的前提下，拥有海量的“记忆容量”。

二、供给端：2026年新增供应有限，位元出货量预计增长20%

原厂加大Capex，但受制于技术升级及扩产周期，产能扩张有限，供给缺口或延至2027年。2026年DRAM与NAND位元出货量预计增长20%，服务器占比持续提升。

1、2025年存储始终处于供需紧平衡状态，2026年存储位元出货量预计增长约20%

2026年DRAM与NAND位元出货量预计均增长约20%，受供应限制需求仍大幅超过供给。根据公司法说会内容：

1）SK海力士：预计2026年服务器端存储产品出货量将实现high teens增长，主要受益于AI服务器需求爆发和通用服务器规格升级，而PC和移动设备受组件成本与消费者信心影响，需求增速将低于行业整体；

2）三星电子：预计2026年行业DRAM和NAND位元出货量增长受供应限制而增速温和，其中Q1 DRAM位元出货量环比增长限制在低个位数，NAND 环比增长为中个位数；同时 AI 驱动下，HBM4市场需求大幅增长，PCIe Gen 6 SSD需求加速，而移动和PC领域需关注出货量潜在下滑风险；

3）美光：2026年预计DRAM与NAND位元出货量预计均较 2025年增长约20%；HBM市场将以约40%的CAGR增长，2026年出货量增速超整体DRAM行业，同时2025年服务器、PC出货量预计实现high-teens增长，智能手机实现低个位数增长；

4）闪迪：受AI驱动NAND行业向结构性增长转变，预计2026年之后各终端市场客户需求仍将大幅超过供应，公司中长期位元出货量CAGR将维持在mid-to-high teens；2026年数据中心NAND的EB需求增长率达high-60%；消费端市场向高端倾斜，2026年消费级NAND位元出货量增速为中个位数，平均售价增速为两位数；

5）西部数据：AI 推理推动数据生成激增，2026年HDD行业EB出货量增速维持在low-20%，Nearline HDD占比超85%；技术迭代驱动增长，30TB以上ePMR等高端HDD需求提升，2027年HAMR技术量产后将带动增速升至mid-20%，2026年UltraSMR技术在Nearline HDD中的出货占比超50%。

2026年DRAM与NAND位元出货量中预计服务器应用在两者占比均超45%。根据Counterpoint数据，DRAM方面，25Q4开始服务器领域位元出货量占比将超过45%，移动、PC、HBM位元出货占比将分别在20%、10%、20%左右；NAND方面，2026年服务器领域出货量占比也将超过45%，移动、PC位元出货占比分别为20%、15%左右。

2、2026年原厂资本开支增长明显，供应短缺将持续至2027年

2026年海外三大原厂预计资本开支增长显著，将进一步加大投资以扩充高端产品产能。

1）三星：2025年DS部门资本开支为47.5万亿韩元，内存业务因公司向先进工艺转型以扩大HBM等高附加值产品的销售，投资同环比均有所增长，2026年公司预计内存业务资本开支将进一步增加。根据TrendForce预测，2026年三星预计投入200亿美元，同比+11%； 

2）海力士：2025年前三季度资本开支为110.5亿美元，2026年资本开支预计同比将显著增长，主要用于产能扩张与基础设施建设。根据TrendForce预测，2026年海力士预计投入205亿美元，同比+17%；

3）美光：预计2026年资本开支约200亿美元，将优先支持HBM供应能力与1-gamma技术产能扩张。

2026年新增产能有限，大部分产能在2027年以后释放且原厂开始重视NAND扩产。根据TrendForce资料及各公司法说会内容，

1）三星电子：扩产主要用于用HBM的1C制程导入，同时公司投资美国泰勒工厂，预计2026年投产；

2）美光：目前扩产积极，重点投向1-gamma制程渗透及TSV设备建置。另外，美光于1月16日于力积电签署协议，计划以18亿美元购买其铜锣P5厂房，以扩充DRAM产能。同时，根据Digitimes报道，美光将在新加坡投资扩产NAND闪存，计划未来10年内在新加坡追加投资240亿美元，晶圆产出预计将于2028下半年开始，此前还建设有价值70亿美元的HBM先进封装厂，预计于2027年投产；

3）海力士：重点布局M15X以备战HBM4。同时加速筹备P&T7工厂，以支撑NAND业务扩张；

4）南亚科：新DRAM厂设计月产能4.5万片，一阶段1.5-2万片/月，预计2027上半年投产；

5）华邦：投资400亿新台币，将DRAM月产能扩充至2.4-2.5万片，预计2026年底位元供应量将翻倍，同时预计台中厂Flash产能也将增约20%；

6）旺宏：计划投资220亿新台币，将NOR Flash 12寸厂的月产能自2万片增至3万多片规模。

国内方面，长江存储武汉三期正加速建设，原定于2027年才能达成的量产目标，有望提前至2026年下半年正式启动。

三、库存端：原厂库存紧张贯穿2026全年，中下游战略备货蓄力业绩高增

2025年全球存储链去库进程分化：原厂库存水位逐渐回落，DOI步入下行通道；台陆厂商库存虽处高位，但库存周转效率已见边际改善。行业供应紧缺加剧下游模组厂囤货行为，利基与模组厂库存普遍较高，但DOI改善，后续或将持续受益存储价格上涨。

1、原厂：2025年库存持续下滑，服务器存储库存紧张将贯穿2026全年

2025年原厂库存水位持续下降，服务器DRAM与NAND库存紧张趋势将贯穿2026全年。25Q3末三星、海力士、美光、南亚科库存分别为358.47亿美元、93.7亿美元、83.55亿美元、10.53亿美元，累计同比-11%/环比-5%，库存周转天数分别为95、129、139、267，同环比均有所下滑。

1）三星：26Q1 DRAM位元出货量预计环比将小幅增长，因为目前库存水位明显偏低；

2）海力士：公司在25Q4发说会表示，公司第四季度DRAM库存环比仍有所减少，特别是服务器DRAM的库存紧张趋势预计将贯穿2026全年。产品一经生产便迅速售罄，预计2026下半年库存将进一步下降。NAND方面，服务器客户的库存同样呈快速下降趋势，尤其是企业级固态硬盘产品，这一趋势预计将持续。公司的NAND库存水平也在快速下降，截至去年底，NAND库存周转周数已接近DRAM水平；

3）美光：公司25Q4末库存82亿美元，环比下降2%，DOI为126天，DRAM库存天数仍然紧张并低于120天；

4）南亚科：目前位元出货量不会出现环比大增，因为产能已经满负荷且库存水位持续下降。

2、台厂：DOI逐季改善，模组厂加大备货力度以支撑客户2026年需求

模组厂：2025年初积极备货，前期低价库存逐步释放业绩将进一步提升。25Q3群联电子、创见信息、威刚、十铨库存分别为10.35亿美元、1.55亿美元、4.42亿美元、1.44亿美元，累计同比-1%/环比-3%，库存周转天数分别为266、236、144、111，环比均有所下降。25Q2各家积极备货，随着存储价格持续上涨，下游需求逐步修复，Q3库存有所消化，库存周转天数逐渐改善，前期积累的低价库存逐步释放对公司业绩带来正向影响。威刚表示从2025Q3起即加速采购力道，2025年12月底已大幅拉升库存水位，将可全力支持重要与策略性客户的需求。

3、大陆：利基与模组厂积极备货创历史新高，支撑2026营收与利润增长

模组厂：厂商积极囤货库存创历史新高，DOI较此前有所下降营运效率提升。25Q3江波龙、德明利、佰维存储库存分别为85.17亿元、59.4亿元、56.95亿元，累计同比+34%/环比+18%，库存周转天数分别为156、227、220。存储价格持续上涨及供应紧缺情况下，国内模组厂积极囤货，25Q3江波龙、德明利、佰维存储三家合计库存达201.52亿元，创历史新高，连续四个季度环比上涨，这些库存将支撑其2026年业绩增长，同时三家库存周转天数较此前有所下降，营运效率提高。

四、价格端：成倍增长确立超级周期，结构性紧缺支撑合约价加速上行

价格成倍增长且持续走强，确立超级上行周期。AI挤占产能致结构性紧缺，驱动合约价加速飙升，预计26Q1 DRAM环增超55%。虽高现货价抑制部分边际需求，但供需剪刀差持续扩大，卖方市场格局在2026年将进一步强化。

1、价格指数：2025下半年开始加速向上已涨多倍，目前趋势仍未放缓

指数端，从2025年7月开始，DXI指数与存储价格指数均呈指数级上升趋势。DXI指数衡量存储器出货量与价格，从2025年7月开始指数加速上涨，在2026年1月30日达到586350.8点，期间涨幅7倍。

DRAM指数：2025年7月至今涨幅4.2倍。10月指数突破千点关口，此后涨幅持续扩大，11月单月涨幅超40%，2025年末指数突破2000点，进入2026年1月后更是加速冲高，最终在1月27日达到3132.82点的阶段高点，较2025年7月涨幅3.7倍。

NAND指数：2025年9月至今涨幅3.7倍。NAND指数上涨稍晚，从2025年9月低点冲高至今（2521.86点）涨幅3.7倍。

2、现货价格：采购成本已传导至成品端抑制部分消费领域需求，渠道产品货期有所拉长

DRAM：DDR4 16Gb现货价周内首次出现下跌，但供应持续短缺，目前价格仍维持高档。截至1月30日，主流DDR5 16Gb /DDR4 16Gb/DDR4 8Gb/DDR3 4Gb现货均价为37.17/77.71/30.76/5.4美金，相较上周同比+1.36%/-1.33%/ +0.2%/+7.46%，相较上月同比+27.6%/+20.5%/+27.2%/+ 35.0%，DDR4 16Gb周内首次出现下跌，此前现货价格和合约价格本身存在极大差距，我们认为临近年关现货价格出现小幅调整暂时不会影响存储行业整体价格趋势。

根据TrendForce数据，由于DDR4及部分DDR5价格涨幅过大、成本转嫁困难，工厂已暂停采购，导致现货交易停滞；但因供应端持续短缺，报价仍维持高档。

原厂DDR高等级颗粒供应陷入停滞，部分行业DDR4内存条拉涨空间更大。根据闪存市场数据，1月以来，由于新采购成本传导至成品端，行业厂商连续上调成品价格，从当前需求端表现来看，工控及特定应用等客户价格承接度更高，部分PC OEM需更多的时间来消化和接受。而DRAM方面，因近半年以来，原厂DDR高等级颗粒面向存储厂商的供应近乎停滞，虽然部分存储厂商为维系产线正常运作已采购次级资源作为替代方案，但基于个别次级资源供应不稳定性加上库存持续消耗下，部分行业DDR4内存条拉涨空间更大。

eMMC等产品价格继续上涨，相应的集成式产品跟随涨价。根据CFM闪存市场数据显示，256Gb/512Gb Wafer ASP已高达0.31/0.25美金，与此同时，上游严格控制主流MLC NAND供应，资源分配稀少且供应不稳定令存储厂商补充库存尤为艰难，供不应求相对更为严峻；得益于低容量嵌入式包括Auto、TV、智能穿戴、机顶盒、机器人、POS机等应用广泛，上涨行情中存储厂商也会遵循价格优势来选择客户群体。eMMC产品价格继续上涨，相应的集成式产品则跟随涨价。

3、合约价格：服务器需求旺盛拉动DRAM与NAND上涨，手机、PC受供需缺口拉大26Q1价格大涨

存储合约价整体价格涨幅小于现货价，DRAM合约价上涨幅度更大。

预计26Q1 DRAM合约价环增90-95%，NAND合约价环增55-60%。根据TrendForce数据，2026年第一季由于DRAM原厂大规模转移先进制程、新产能至Server、HBM应用，以满足AI Server需求，导致其他市场供给严重紧缩，预估整体一般型DRAM（Conventional DRAM）合约价将环增90-95%。NAND Flash则因原厂控管产能，和Server强劲拉货排挤其他应用，预计各类产品合约价持续上涨55-60%。

五、销售端：2025下半年各家业绩显著增长，供需缺口持续2026年展望乐观

供需错配驱动量价齐升，全球存储链步入业绩爆发期。原厂端受益AI需求及LTA锁定高增长；中下游利基与模组厂凭借战略库存与产能缺口，盈利弹性和营运杠杆正加速释放，2026年业绩向上斜率明确。

根据TrendForce预测，预估2026年DRAM与Flash产值达5516亿美元，同增134%，2027年则将再创高峰达8427亿美元，同增53%。

DRAM领域，价格与需求持续增长推升2026年产值达4043亿美元。2025下半年北美CSP加大资本支出，AI服务器建置明显提速、存储器采购量显著成长，推动新一波价格上行循环。在数据存取高需求带动下，DRAM的需求量成长更为放大，2025年产值来到1657亿美元，年增幅达73%，远高于2025年NAND Flash的697亿美元产值，使得供应商在产能的规划上，更加侧重于DRAM的布建。叠加DRAM目前翻倍上涨，预计2026年将大幅推升DRAM年增产值至4043亿美元，同比增长高达144%。

NAND Flash领域，进入AI领域带来新增需求叠加价格涨幅持续推动2026年产值达1473亿美元。由于英伟达Rubin新增存储机柜，将显著推升对高IOPS企业级SSD的需求，也带动NAND Flash报价涨幅扩大，预估26Q1将有55-60%的环比增幅，且涨势有望持续至2026年底，同步推升2026年产值达1473亿美元，同比增长111%。

1、原厂：25Q4营收与利润均创新高，AI需求旺盛但2026年新增产能有限

海外存储大厂26Q1业绩指引普遍乐观，全年盈利能力将进一步提升。①美光：DRAM与NAND行业需求均大于供给，预计更高的价格、更低的成本与更有利的产品组合将提高公司26Q1的毛利率；②闪迪：预计26Q1供应短缺将更为严重；③西部数据：当前定价环境稳定，预计每TB ASP小幅上涨，每TB成本逐季下降；④希捷：预计26Q1数据中心需求将足以抵消季节性影响，同时2026全年营收与利润将进一步改善。

存储器原厂龙头：四大原厂25Q4营收与利润均创历史新高，存储器价格持续上涨且AI需求旺盛，客户更愿意签订多年期长协锁定价格与产能。

1）三星电子：HBM与DRAM市场需求强劲，助推公司25Q4营收与利润创历史新高。25Q4营收93.8万亿韩元，同比+23.7%/环比+8.9%，净利润为19.6万亿韩元，同比+151.3%/环比+60.7%，营业利润率为21.4%，季度营收和营业利润创历史新高，其中存储业务收入37.1万亿韩元，同比+61.3%/环比+39%，HBM与DRAM市场需求强劲，整体产品提价进一步助推营收呈加速增长态势；

2）海力士：2025年HBM业务营收翻倍，产能受限难以满足所有客户需求。25Q4营收32.83万亿韩元，同比+66%/环比+34%，主要系存储器产品需求持续强劲，DRAM和NAND价格全面上涨；毛利率为69%，同比+17pcts/环比+12pcts；净利润15.2万亿韩元，同比+90%/环比+21%，营收与净利润均创历史新高，营业利润率高达58%。HBM业务成为最大增长引擎，全年营收同比增长超过2倍。目前客户更愿意签订多年合同，且并非简单的采购意向，但受产能限制，公司难以满足所有客户的需求；

3）美光：FY26Q1各业务营收创历史新高，正与多家核心客户洽谈长协。25Q4（FY26Q1）营收收入136.4亿美元，同比+57%/环比+21%，超指引上限（125±3亿美元）；毛利率56.8%，同比+11.1pcts/环比+11pcts，超指引上限（51.5%±1pct）。公司各业务营收均创历史新高、盈利能力持续提升主要得益于AI驱动的需求持续爆发，存储产品价格持续上涨及产品结构优化。公司正在与多家核心客户洽谈多年期合同，合同内容涉及DRAM和NAND闪存，合同包含明确的承诺条款，结构也更为严谨。

4）南亚科：25Q4营收创历史新高，预计DRAM全产品供货短缺将持续。25Q4营收9.69亿美元，同比+376%/环比+54%，创单季历史新高，毛利率为49%，同比+60pcts/环比+31pcts。预计2026至2027上半年新增产能有限，DRAM产品可能持续出现供货短缺包括DDR5、DDR4甚至DDR3。

分业务来看，海力士与美光DRAM业务收入占比均在七到八成，DRAM与NAND供给紧张、位元出货量与价格环比均增长。

1）海力士：①DRAM：25Q4出货量环比低个位数增长，ASP环比上涨超过20%，主要得益于HBM3E 12i产品和服务器用DDR5内存销量增加，其中高密度DDR5模组出货量环比增长约50%，成为AI和HPC领域的需求核心驱动力。②NAND：25Q4出货量环比增长约10%，ASP环比上涨近30%，移动产品和嵌入式固态硬盘需求增长；

2）美光：①DRAM：FY26Q1营收108亿美元，同比+69%/环比+20%，位元出货量环比略有增长，ASP环比增长20%。②NAND：FY26Q1营收27亿美元，同比+22%/环比+22%，位元出货量环比增长中高个位数，ASP环比增长mid-teens。DRAM与NAND产能供应紧张。

海外NAND/HDD厂：受益涨价25Q4各厂商业绩普遍超预期，盈利能力大幅提升且客户大都签订长协锁定2026年产能。

1）闪迪：FY26Q2业绩大超预期，与多家客户谈判长协取得重大进展。FY26Q2收入30.25亿美元，同比+61%/环比+31%，大超此前指引（25.5-26.5亿美元），主要得益于各细分市场的产品价格上涨，本季位元出货量同比+22%/环比增长低个位数，所有终端市场的需求均实现强劲环比增长；毛利率51.1%，同比+18.6pcts/环比+21.2pcts，超此前指引（40.8-42.8%），剔除启动成本后毛利率为51.9%。关于LTA，鉴于目前市场需求逐步清晰且增速持续扩大，为保障稳定供应，目前多家客户均在与公司接触谈判并取得重大进展。另外，公司与铠侠达成协议，将四日市合资企业的合作期限延长至2034年，闪迪将向铠侠支付11.65亿美元以确保产品供应稳定；

2）西部数据：Nearline硬盘需求强劲，公司已与七家客户签订长协。FY26Q2营收30.17亿美元，同比+25%/环比+7%，超指引上限（28-30亿美元），主要系市场对nearline硬盘需求强劲拉动；毛利率为46.1%，同比+7.7pcts/环比+2.2pcts，超出此前指引上限（44%-45%），毛利率改善主要系持续向高容量硬盘迁移与制造工厂及整个供应链中的严格成本控制。关于LTA，公司已与前七大客户签订延续至2026年的确定性采购订单，同时与其中三家客户签署了稳健的商业协议，其中两份协议持续至2027年，一份延续至2028年，均包含了定价和采购量条款；

3）希捷：FY26Q2盈利能力进一步提升，2026年产能已全部订满。FY26Q2营收28.25亿美元，同比+22%/环比+7%，超出市场预期及此前指引（26-28亿美元），毛利率41.6%，同比+6.7pcts/环比+2.2pcts，得益于定价策略落地执行，以及随着HAMR产品出货量持续爬坡，高容量硬盘产品结构持续优化的双重支撑。公司此前签订的LTA将陆续在2026年到期，届时新签协议定价将更高，订单金额也会更高，且公司2026年产能基本已经全部订满。

2、台厂：利基加大扩产填补大厂空缺，模组业绩或将在25Q4及2026年提升更显著

利基型存储：25Q3各家营收、毛利环比改善，随着大厂逐渐退出利基型市场，存储涨价预计将在25Q4及2026年的各公司业绩上体现更明显。

1）华邦：盈利能力大幅提升，启动新一波扩产以应对DDR4缺口。25Q3营收7.27亿美元，同比+2%/环比+4%，毛利率47%，同比+17pcts/环比+24pcts，净利率14%，同比+14pcts/环比+20pcts。为应对DDR4缺口，华邦已启动高雄厂新一波扩产。

2）旺宏：NOR、NAND等相关产品需求回升且价格上涨，公司业绩预期乐观。25Q3营收2.74亿美元，同比+6%/环比+21%，毛利率14%，同比-15pcts/环比-2pcts，净利率-11%，同比-7pcts/环比+8pcts，公司三季度业绩表现不佳，但近期NOR、NAND、eMMC等各类需求都回升，相关产品价格有所上涨，且随着大厂逐渐退出低密度产品如MLC NAND，公司eMMC等相关产品带来机遇。

3）晶豪科：公司营业与毛利逐渐改善，预计2026年业绩持续向好。25Q3营收1.2亿美元，同比+5%/环比+9%，毛利率13%，同比-3pcts/环比+9pcts，净利率0.4%，同比-6pcts/环比+22pcts，晶豪科表示从25Q3已看到存储器的量价显著上行，因此公司营收、毛利有所改善，同时在供给受压及需求带动下，DRAM市场价格全面上涨，推升整体产业景气反转，预计25Q4-26Q1业绩将持续向好；

4）钰创：受益存储价格上涨及需求旺盛盈利能力提高，预计存储短缺将延续至2027年。25Q3营收0.36亿美元，同比+15%/环比+48%，毛利率13%，同比-5pcts/环比+6pcts，净利率-13%，同比-2pcts/环比+17pcts，受益于存储价格上涨与需求旺盛，公司毛利率、净利率环比改善，公司表示预计存储短缺将延续至2027年。

月度营收来看，各家12月营收同环比均高增，存储涨价及缺货明显。

1）华邦：12月营收创单月新高，DDR4与NOR Flash需求旺盛。12月营收97.7亿新台币，同比+53%/环比+13%，创单月营收新高，2025全年营收894.06亿新台币，同比+9.55%，DDR4与NOR Flash需求旺盛；

2）旺宏：12月营收明显好转，大厂退出MLC NAND给公司带来机遇。12月营收26.32亿新台币，同比+45%/环比+8%，旺宏表示，AI动能带动存储器市场，NOR Flash大量应用于服务器与数据中心，除了现阶段的主流产品512Mb，也开始出现1~2Gb高容量的需求，国际大厂停产或淡出MLC NAND，旺宏预计2026年将投入220亿新台币，积极扩充目前缺货最严重的MLC NAND产能，12寸厂的月产能将自2万片增至3万多片规模；

3）晶豪科：12月营收同环比高增，各类AI周边需求均开始回升。12月营收21.71亿新台币，同比+108%/环比+55%，晶豪科指出，各类AI周边装置的存储器需求也出现回升，包括网通等需求持续增加；

4）钰创：存储价格快速上涨与供应短缺使公司营收迅速增长。12月营收6.24亿新台币，同比+170%/环比+24%，存储价格快速上涨，供应持续紧缺，公司营收快速增长。

存储模组：2025年营收与毛利逐季改善，供应吃紧价格持续走强后续业绩乐观。

1）群联电子：ASP加速上升，公司对25Q4业绩预期乐观。25Q3营收6.06亿美元，同比+30%/环比+1%，毛利率32%，同比+3pcts/环比+3pcts，净利率12%，同比+7pcts/环比+8pcts。随着ASP加速上升，公司对四季度业绩乐观，预期营收与毛利率将环比持续改善；

2）创见信息：传统DDR4供应紧缺价格大幅上涨，带动公司整体营收增长。25Q3营收1.37亿美元，同比+63%/环比+27%，毛利率14%，同比-15pcts/环比-2pcts，净利率-11%，同比-7pcts/环比+8pcts。创见表示，随着主要晶圆厂将产能集中于高端产品如DDR5与HBM，以应对AI服务器与HPC需求，传统规格DDR4供应吃紧，但多数企业服务器、工控设备及嵌入式系统仍以DDR4为主流配置，推升其价格大幅上扬趋势，带动创见整体营收持续增长；

3）威刚：2026年原厂DRAM与HBM产能已被订满，NAND与HDD也将进入卖方市场。25Q3营收4.85亿美元，同比+54%/环比+13%，毛利率13%，同比-3pcts/环比+9pcts，净利率0.4%，同比-6pcts/环比+22pcts。2026年上游原厂的DRAM与HBM供应量已被全部预订，而NAND和HDD也全面进入卖方市场，威刚表示，四季度将支持策略性与主力客户的需求，全力推升营运获利；

4）十铨：产品价格持续上涨，公司将持续向中高端产品发展。25Q3营收1.39亿美元，同比-28%/环比-6%，毛利率13%，同比-5pcts/环比+6pcts，净利率-13%，同比-2pcts/环比+17pcts。服务器及AI需求放大，量能庞大，导致市场价格持续上涨，十铨将继续朝向中高端发展。

月度营收来看，模组厂12月营收同比均高增，存储涨价与缺货明显且预计将在2026年持续。

1）群联电子：CSP带动NAND需求增长，进一步推动涨价及供货紧缺。12月营收87.12亿新台币，同比+93%/环比+24%，群联表示，12月整体营运表现持续回温，控制芯片总出货量年增率达97%，且PCIe SSD控制芯片出货量也年增15% ，显示新一代高速存储界面正持续扩大渗透率，此外，NAND存储位元数出货量同增16% ，近期由CSP大厂所带动的NAND存储需求，正推动NAND涨价以及缺货情况；

2）创见信息：DDR4供给紧缺持续，25Q4-26Q1合约价将进一步高增。12月营收30.58亿新台币，同比+242%/环比+51%，AI需求持续扩张、挤占非AI存储器产能，DDR4供给吃紧情况持续，据Digitimes估计，2025年四季度DDR4 8Gb合约价调涨超过4成，2026年一季度DRAM合约价格涨幅持续扩大，标准型DDR4合约价格的环增幅度将达55~60%；

3）威刚：公司加大采购力度12月库存大幅拉升，全力支撑客户2026年需求。12月营收58.1亿新台币，同比+101%/环比+4%，威刚表示，从2025年三季度起已加速采购力道，凭借着稳固的业界根基与策略联盟关系，截至12月底已大幅拉升库存水位，将可全力支持重要与策略性客户的需求；

4）十铨：12月营收同环比均翻倍增长，预计26Q1-Q2为缺货高峰。12月营收36.3亿新台币，同比+211%/环比+124%，十铨指出，2026年AI应用将引发存储器出现结构性缺货，预期真正的缺货高峰将会出现在第1~2季，同时，缺货在2026年内无法缓解，可能延续至2027年下半或更久。

3、大陆：25Q4利基与模组盈利能力提升明显，存储价格持续2026年业绩增速更快

利基型存储：存储行业周期上行，供需结构优化推动量价齐升，25Q4头部厂商营收与利润预计同环比增幅明显。

1）兆易创新：存储行业周期上行，供需结构优化推动产品量价齐升。25Q4营收预计约23.71亿元，同比+39%/环比-12%，归母净利润预计5.27亿元，同比+95%/环比+4%，2025年公司营业收入实现稳健增长，主要得益于技术变革、行业格局优化及公司战略有效落地形成的多重协同效应。技术层面，AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益。行业层面，存储行业周期稳步上行，供需结构优化推动产品价量齐升；

2）普冉股份：受益AI服务器、手机等需求集中释放公司营收增长，收购珠海诺亚带来正向利润。25Q4营收预计约8.9亿元，同比+103%/环比+68%，归母净利润预计1.46亿元，同比+115%/环比+711%，2025Q2开始，受益于存储芯片市场供给格局的有利变化，以及AI 服务器、高端手机、PC 换机等终端需求的集中释放带来的结构优化，公司主要存储芯片产品的营业收入同比有所上升；公司MCU产品以及Driver等模拟类新产品自推出后，公司抓住市场窗口期、产品力与商业策略高效协同，使得公司“存储+”系列产品市场份额持续快速提升，整体收入相较于去年有所增长。另外，公司于2025年11月收购珠海诺亚长天存储51%股权，其子公司SHM专注于提供中高端应用的高性能2D NAND及衍生存储器（SLC NAND，eMMC，MCP）产品及方案，对公司利润产生积极影响；

3）东芯股份：ASP回升盈利能力同步增长，投资砺算布局GPU赛道。25Q4营收预计约3.5亿元，同比+80%/环比+51%，归母净利润预计中值-0.48亿元，2025 年公司所处的中小容量存储芯片市场受益于人工智能驱动的新一轮行业上升周期，供需结构持续优化，产品销售价格稳步回升，公司营收及盈利能力同步提升。另外，公司2025年对砺算追加投资约2.11亿元，持续深度布局高性GPU赛道，其2025年首款自研GPU芯片“7G100”首次流片成功，少量显卡已交付客户，产品量产及销售拓展等工作正在正常开展中；

4）北京君正：利基DRAM需求上行，公司存储芯片收入稳健增长。25Q4归母净利润预计1.1-1.4亿元，中值同比+112%/环比+149%。2025年下半年以来，随着存储芯片产业链形势的变化，利基型DRAM芯片市场需求进入上行周期，进一步带动了存储芯片产品的收入增长，公司存储芯片销售收入同比增长。

5）聚辰股份：汽车级EEPROM出货快速增长，NOR导入多家Tier1客户。25Q3营收3.58亿元，同比+41%/环比+14%，归母净利润1.15亿元，同比+68%/环比+9%，公司DDR5 SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片的出货量同比实现快速增长，汽车级NOR Flash芯片成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商；

6）恒烁股份：受益存储价格上涨，公司Q4利润大幅减亏。25Q4归母净利润预计-0.03亿元，同比减亏，2025年公司营收与毛利率同比均有所增长。

模组厂：25Q3起存储涨价对公司营收与盈利能力提升明显。

1）江波龙：依托高端产品布局及自身品牌优势，2025下半年盈利能力稳步提升。25Q4营收预计57.7-62.7亿元，中值同比+43%/环比-8%，归母净利润预计5.4-8.4亿元，中值环比-2%，25Q3末因AI服务器需求爆发及原厂产能向企业级产品倾斜，导致供给进一步失衡，存储价格持续上涨。公司依托高端产品布局、海外业务拓展及自有品牌优势，上半年实现扭亏为盈，下半年盈利水平稳步提升；

2）德明利：25Q4公司毛利率大幅提升，经营业绩显著改善。25Q4营收预计36.4-46.4亿元，中值同比+252%/环比+62%，归母净利润预计6.8-8.3亿元，中值环比+726%，25Q3起，受益于AI需求驱动，存储行业景气度逐步回暖，存储价格进入上行通道，公司产品销售毛利率大幅提升，经营业绩显著改善；

3）佰维存储：公司AI端侧领域保持高速增长，晶圆级先进封装项目进展顺利。25Q4营收预计34.25-54.25亿元，中值同比+165%/环比+66%，归母净利润预计8.2-9.7亿元，中值环比+250%，从2025年第二季度开始，随着存储价格企稳回升，公司重点项目逐步交付，公司销售收入和毛利率逐步回升，经营业绩逐步改善。2025年公司在AI新兴端侧领域保持高速增长趋势，并持续强化先进封装能力建设，晶圆级先进封测制造项目整体进展顺利，目前正按照客户需求推进打样和验证工作，为客户提供“存储+晶圆级先进封测”一站式综合解决方案。

六、投资建议：建议关注海外存储/国内原厂/模组/利基和上游产业链公司

2026年一季度以来各类存储产品价格环比急剧上涨，目前在能见度范围内今年存储价格持续上涨可期，同时2026年全球新增供给有限，预计存储紧缺趋势将延续至2027年。在价格与需求共振情况下，今年海内外存储将迎来业绩释放大年，后续市场价格趋势和各环节公司业绩增长持续性是核心关注点，建议关注存储+设备+产业链三大核心环节相关公司：

1、海外存储：盈利能力持续提升，逐步腾退低端产品线，大幅扩充HBM、DDR5等先进制程产能，未来产品结构有望进一步优化，叠加AI需求旺盛及价格持续上涨，带动公司业绩进一步高增，建议关注：***、***、***、***、***、***、***等；

2、国内原厂：价格上涨带来盈利能力提升，积极扩产满足国产替代需求，IPO募资助力产能提升加速，建议关注***、***；

3、模组：全年售价有望逐季上行，惜售策略整体延续，本轮周期业绩上行时间延长，利润望再创新高，建议关注：***、***、***、***等； 

4、利基存储：海外大厂加速退出DDR3/4及SLC NAND等利基市场以转攻HBM/DDR5，导致供给端出现紧缺。随着供需错配加剧推动利基产品价格补涨，叠加国产化替代加速，相关公司有望迎来量价齐升，建议关注：***、***、***、***、***、***等；

5、代工和封测：需求激增传导至上游导致对应代工和封测产能紧张，上游缓解涨价带来对应业务对业绩产生正向贡献，同时部分公司逐步深度参与国产存储产业链环节，建议关注***、***、***、***、***、***、***等；

6、存储设备和材料：国内存储原厂扩产加速有望带动国内半导体制造资本开支重回上行周期，关注客户卡位良好及存储敞口较高的存储设备公司如***、***、***、***、***、***、***、***、***、***、***、***、***等。材料领域建议关注***、***、***、***、***、***、***等。

风险提示：

AI算力资本开支不及预期：本轮存储上行周期高度依赖AI服务器对HBM及大容量NAND的结构性拉动。若北美CSP缩减资本开支，或AI应用商业化变现路径受阻导致算力建设放缓，将导致原厂高端产能利用率不足，进而动摇当前“供需紧平衡”的行业基础。

库存减值风险：当前利基型存储与模组厂商库存普遍处于历史高位（库存周转天数偏高）。虽然目前高库存是享受涨价红利的资产，但若行业景气度发生逆转或价格出现松动，高额的战略库存将迅速转化为巨大的资产减值损失及流动性压力。

国际贸易摩擦与供应链波动：存储产业链高度全球化。若地缘政治博弈加剧，导致半导体设备、原材料出口管制进一步收紧，或关税政策发生重大变化，将影响国内存储厂商的供应链安全及海外市场拓展。

行业竞争加剧：虽然原厂产能转向HBM和DDR5导致通用型产能紧缺，但若国内晶圆厂在利基型DRAM（如DDR3/4、SLC NAND）领域扩产激进，可能导致该细分市场在2026年出现结构性供过于求。届时，利基型存储价格可能与高端存储价格走势“脱钩”，压缩相关厂商的盈利空间。

汇率波动风险：存储行业具有典型的全球化特征，原厂采购多以美元结算，而国内厂商销售涉及人民币与美元的转换。若人民币汇率出现大幅波动，可能对由于库存囤积带来的汇兑损益产生显著影响，进而侵蚀模组厂商的净利润水平。

价格下行的风险：当前存储市场已进入急涨阶段，短期内价格涨幅巨大。若下游终端需求（尤其是PC、智能手机及非AI服务器市场）复苏力度疲软，且终端厂商无法将上游存储成本的飙升顺利传导至消费者，可能引发下游模组厂及OEM厂商的激烈抵触或削减采购订单。此外，若原厂在高利润驱动下过早打破供应纪律、产能释放速度超预期，可能导致供需关系在短期内重新转松，进而引发存储价格涨幅不及预期甚至高位回落，对产业链公司业绩修复造成不利影响。

股票评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

    强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

    增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

    中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

    回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

    推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

    中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

    回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

特别提示

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