● 业务转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治业务的企业之一。2016年全面进军危废领域，通过并购子公司的方式将产业链延伸至金属深加工产品、新能源材料及医用废塑料与废玻璃资源化领域。2025年11月，公司公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸固废危废资源化利用产业链，未来高能环境有望在金属资源化领域持续深耕，并与上游矿业开采端形成业务协同。

● 产能释放&产业链延伸推动公司资源化业务实现内生增长。金属资源化业务稳定利润来自金属购销价差产生的“加工费”。盈利的内生增长主要来自：产能规模提升/释放、技术进步降低成本、差异化竞争提高产品竞争力。高能环境目前已经实现前后端产业链深度布局，稀贵金属深度资源化是公司核心壁垒。与行业公司相比，公司在铅铋镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势。公司为国内最大的精铋生产商，同时公司积极拓展氧化铋产业链，深度资源化有望不断提升产品附加值；子公司江西鑫科2025年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升；金昌高能2025年上半年实现扭亏为盈，伴随金昌高能二期产能的进一步爬坡，贡献资源化板块的业绩增量。

● 金属价格上行周期下，公司产品利润空间有望增厚。从金属品类看，公司再生资源板块营收由铜、黄金、白银为主要支撑。根据我们测算，2024年铜占再生板块业务收入比重达到36%，是规模最大的基础金属；金、银由于价值量较高，板块收入占比达到11%、8%。铂、钯、锑、铋等稀贵金属收入合计占比约8%。2025年以来，宏观环境对金属价格形成有力支撑，多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度来看，其中黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2%。金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段实现了更高的价值结转出售，打开资源化业务的盈利空间。我们测算金属价格上涨对公司业绩的影响，参考上海金属网2024年各金属均价，当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨3.6%、1.1%、0.8%。

● 筹划H股上市，推进国际化布局。2025年10月高能环境发布公告，为深化公司国际化战略布局，进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司筹划H股上市。筹划赴港IPO标志着高能环境有望正式步入国际资本舞台，有望为海外业务拓展及大型矿权并购提供充沛的资金保障。随着矿山资源的价值释放与国际化布局的深化，有望打开公司发展天花板、促进估值重塑。

● 盈利预测与投资评级：我们选取布局危废资源化全产业链的浙富控股、主业为废弃资源综合利用的惠城环保以及国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保作为可比公司，2025-2027年可比公司平均PE为70.73X，25.45X，18.76X。我们认为，公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。预计公司2025-2027年分别实现收入163.55/203.36/215.22亿元，同比增长12.8%/24.3%/5.8%；实现归母净利润8.23/11.09/12.03亿元，同比增长70.8%/34.8%/8.5%。首次覆盖给予“买入”投资评级。

● 风险提示：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险。

一、高能环境：环境修复起家，业务转型锚定金属资源化

二、金属资源化与垃圾焚烧发电双主业，助力公司发展行稳致远

三、子公司产能释放叠加金属涨价，利润向上空间打开

四、盈利预测与投资评级

五、风险提示

一、高能环境：环境修复起家，业务转型锚定金属资源化

1.1源于中科院高能物理研究所，环保多板块全面布局

脱胎于中科院高能物理研究所，发力资源再生利用产业链，国内国际双驱动打造稳固基本盘。公司于1992年成立，脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和提供系统解决方案的国家高新技术企业之一；2014年A股主板上市，2024年，总资产突破270亿。在业务版图扩张方面，公司成立初期专注于环境治理，2016年增资靖远宏达至50.98%股权，全面进军危废领域；2021年通过并购多家子公司将产业链延伸至深加工产品、新能源材料及医用废塑料与废玻璃资源化领域。2025年高能环境在战略布局上取得较大成就。2025年11月，公司公告拟收购三家矿业公司各45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸固废危废资源化利用产业链。同时，公司2025年10月正式公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，有望深化公司国际化布局，助推海外业务与前端矿产开发。

公司实际控制人以及第一大股东为李卫国先生。截至2025Q3，李卫国先生持有公司17.3%的股权，刘泽军持股4813万股，占比3.16%；香港中央结算有限公司持股4716万股，占比3.08%；许利民持股4474万股，占比2.94%。前十大股东合计持有股份比例为35.39%。

1.2环保运营业务稳健发展，资源化业务迎来业绩收获期

业务扩张支撑公司营收高速增长，再生资源业务产能释放盈利企稳回升。公司以环境修复业务起家，经过多年发展业务板块及规模不断扩张，2015-2023年公司营业收入复合增长率为34.33%。2024年得益于金属资源化板块产能的释放，公司营业收入同比增长37%达到145亿元。从利润端看，2015-2021年公司归母净利润复合增速为37.73%，基本与收入增速保持一致。2022年发力再生资源板块后，利润水平有一定下降，主要由于再生资源子公司由因产能爬坡或产线升级改造，产能利用率不足；同时，公司收购的子公司贵州宏达由于历史包袱较重，未完成业绩承诺，2022-2024年公司分别计提商誉减值1734.04万元、2554.06万元、6088.75万元，对业绩形成一定拖累。2025前三季度公司调整工程板块订单结构收入出现下滑，归母净利润逆势增长至6.46亿元，主要由于金昌高能产线拉通，产能利用率逐步提升，叠加金属价格上涨驱动业绩回升。

二、金属资源化与垃圾焚烧发电双主业，助力公司发展行稳致远

2.1兼具节能减排及资源自给属性，政策支持下再生金属大有可为

政策指引下循环经济行业发展空间广阔，再生利用规模和效率有望不断提升。2021年发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，提出到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，大宗固废综合利用率达到60%，资源循环利用产业产值达到5万亿元。2024年8月国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出2030年大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右，主要资源产出率比2020年提高45%左右，再生利用的规模化、规范化、精细化水平进一步提高。

我国有色金属矿产资源整体储量丰富，但铜、铝、镍等部分资源相对匮乏。截至2024年，我国铜/铝/铅/锌/锡/镍矿产储量分别为4100/68000/2000/4600/100/420万吨，占世界储量比重分别为4.2%、2.3%、20.8%、20%、23.3%、4.5%，铜、铝、镍等资源储量相对匮乏。国内供应潜力较小。

十种常用有色金属冶炼产品产量持续增长。2024年我国规模以上有色金属企业工业增加值同比增长8.9%，十种有色金属产量7919万吨，比上年增长4.3%，2010-2024年复合增速达到6.9%。2024年，精炼铜、电解铝产量分别达1364万吨、4400万吨，同比增长4.1%、4.6%。

以铜为例，我国是最大的精炼铜生产国和消费国，我国铜矿资源禀赋不足，海外进口依赖度高。2024年，中国精炼铜消费量为1700万吨，同比增长3.1%，占全球精铜消费量的59.4%。近年来，我国铜矿采选、冶炼、铜材深加工、再生铜回收利用、稀贵稀散金属综合回收等体系逐步完善，但铜产业依然存在供给风险：（1）国内原料保障不足。国内需求增加+铜冶炼产能增长，资源对外依存度高。2024年，中国铜矿产量180万吨，同比下降1.1%；当期精炼铜产量为1364.40万吨，同比增长2.9%，测算得中国境内矿山铜精矿自给率为13.19%，资源自给率低。（2）铜原料进口地高度集中，我国铜原料进口与中企海外开发布局相对集中于南美和非洲等少数铜资源丰富的地区。（3）主要铜资源国在矿业税和产业链延伸发展等方面提出了更高要求，铜资源开发和铜原料出口受到越来越多的限制。

再生金属减排属性突出，高度匹配“碳中和”。再生有色金属产业成为国家战略性新兴产业和绿色产业，危废资源化金属兼具环保降碳属性与经济价值，是有色金属工业实现双碳目标的重要方式。根据有色金属协会和再生金属分会的统计数据，生产1吨再生铜可节约73%的能耗、99%的水耗、减排380吨固废、0.14吨SO2、3.5吨CO2。

“十五五”再生金属产量目标再提升，供需错配下金属回收需求有望增长。2023年8月，工信部等7部委联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，其中指出2023-2024年有色金属行业稳增长的主要目标是：铜铝等主要产品产量保持平稳增长，十种有色金属产量年均增长5%左右，铜、锂等国内资源开发取得积极进展。2021年，国家发改委印发的《“十四五”循环经济发展规划》提出：大力发展循环经济，推进资源节约集约循环利用。中国有色金属工业协会预计，到2030年，我国主要再生有色金属品种产量合计达2800万吨，较2025年增长38%；在十种常用有色金属总产量中占比突破30%，其中，再生铜535万吨、再生铝1800万吨、再生铅320万吨。

2.2渠道+资质+技术三重优势打造资源化业务核心竞争力

固废危废资源化利用已成为公司的核心业务板块和重点发展方向。固废/危废资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。公司涉及的业务主要包括金属类资源化和非金属类资源化：

（1）金属类资源化：固危废经过脱水、浓缩、熔炼、提纯等工序后将其中的金属成分提炼，可提炼的金属成分包括冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等合金产品，部分合金产品，如粗铜、粗铅可进一步提取形成电解铜、电解铅等金属产品，提炼过程中生成的造渣副产品出售用于建筑材料，实现资源的循环利用；

（2）非金属类资源化：主要包含废橡胶、废塑料及废玻璃等品类的资源化利用，橡胶资源化利用通过回收废旧轮胎，经过加工制成高分子材料，销售给下游客户；废塑料及废玻璃资源化主要对医院、诊所等产生的输液瓶或输液袋等医疗可回收物资源进行综合利用，加工成垃圾桶、利器盒等产品，再把产品销售给医院等客户。

2.2.1横纵双向拓展，实现全产业链一体化布局

公司已建立完善的固危废处理体系，实现前后端一体化全产业链布局。公司资源化板块已经形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的经营策略。公司形成含铜工业废料、含铅工业废料、含镍工业废料三条相对独立又协同合作的金属回收产业链，致力于前端危废处置产能+后端深加工的全产业链布局。其中江西鑫科打通含铜工业废料“初加工-深加工”全链条，实现资源价值最大化；靖远高能构建含铅废料一体化生产体系，树立铅资源循环利用行业标杆，精铋生产规模全球领先；金昌高能打造以镍资源为核心的产业闭环，产品从低冰镍延伸至高冰镍、硫酸镍等下游高附加值产品。公司已经成为国内为数不多的同时具备前后端生产能力的资源化利用企业，内部协同作用发挥进一步拓宽金属资源化盈利空间。

公司横向拓宽废橡胶、废塑料等领域，布局非金属资源化。2021年，公司并购杭州新材料将业务拓展至废橡胶、收购浙江嘉天禾51%股权，业务领域拓展至医用废塑料及废玻璃的资源化利用领域。2022年完成对高能利嘉的投资收购，与浙江嘉天禾的医用废塑料回收利用形成协同互补，形成医疗废弃物的回收—处置—再生—制品—回销闭环。2023年为横向拓展PA、PET等再生塑料细分品类的资源综合利用回收业务，收购安徽中鑫宏伟51%股权。

废料回收已形成全国影响力，区域竞争优势明显。由于污染物长时间运输可能造成的环境风险，危废转移一般遵循就近原则，因此对于固危废企业来说，项目所在地的危废收料能力是核心竞争力之一。公司2023年投产的鑫科项目位于具备有色金属产业集群的江西省，非金属类资源化项目则位于江苏、浙江等全国医疗危废主要产生地，为公司前端收料提供良好保障。截止2024年，项目所在地覆盖湖北、甘肃、江西、贵州、浙江、广东等地，覆盖区域对于跨省转入危废进行综合利用政策均较为支持，形成明显区域竞争优势。

2.2.2危废处理资质超96万吨/年

截至2025年上半年，公司金属资源化项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、广东、湖北、重庆等地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属。

2.2.3技改降本增效，助力盈利能力提升

主要子公司进行技改升级，提升生产效率。高能环境持续进行技术升级和改造，调整产品结构，提升产品附加值。江西鑫科自从2023年产线拉通，项目团队针对原料适应性、冶炼效率等关键环节，引入新型提炼技术，对核心生产设备进行系统性改造升级，并建立精细化管理体系。2025年项目已全面度过调试磨合期，生产流程稳定性显著提升，正以稳健态势进入产能爬坡阶段。金昌高能在2024年调整经营策略和团队，并聚焦“铂族金属”等稀贵小金属，提升和优化采购渠道，同时生产工艺基本拉通，产能在不断提升。

研发投入持续增长，构筑公司较强竞争力。高能环境的研发费用持续攀升，主要受环保技术升级和资源化业务扩张驱动。2022年公司加大对固废危废资源化利用业务的技术研发投入，研发费用占比达到4%。2024年由于资源化子公司产能释放与技改升级，固废危废资源化板块研发投入增加。与此同时，研发人员数量同步增长，与业务扩张形成平衡。

2.3 垃圾焚烧发电业务贡献稳定现金流

公司环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主，兼顾固废危废无害化处置和有机垃圾处理。截至2024年，公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达到11000吨/日；8个固废危废无害化处置项目，合计危废处置牌照量16.18万吨/年，医废处置牌照量22吨/日，2024年度固废无害化处置超300万吨；有机垃圾处理项目4个。

环保运营板块运营稳定，为公司贡献约40%毛利。截至2024年，环保运营服务板块实现收入17.29亿元，同比增长6.25%，占公司总收入比重12%。实现毛利8.63亿元，同比增长13.9%，占公司总毛利比重41.26%；实现毛利率49.92%，同比增加3.36pct。截至2024年底，公司垃圾焚烧产能稳定在11000吨/年。

存量项目提质增效驱动毛利率稳步上升。2023年，环保运营板块实现收入同比增长11.71%，主要系项目投产贡献增量，以及各项目积极拓展外供蒸汽业务拓宽收入来源。2024年板块实现毛利率提升3.3个pct至49.92%，在行业位居前列。高毛利率主要得益于公司高产能利用率水平，据生态环境部生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台，公司是2024年全行业唯一实现所有项目100%达到8000小时满负荷运转的企业。

中标泰国项目，海外布局取得突破性进展。2025年11月，公司中标泰国垃圾焚烧发电项目，项目产能为500吨/日，计划投资规模约为人民币4.27亿元，项目中标标志公司垃圾焚烧发电出海成功迈出第一步，也体现出公司在技术研发、设备制造、投资建设及运营管理的全产业链实力，为拓展东南亚垃圾焚烧市场奠定基础。

入选印尼垃圾焚烧发电项目供应商名单，东南亚市场空间打开。印尼是全球人口第四大国，面临严峻的环境治理及能源供应问题。印度尼西亚主权基金发起规模约66-99万亿印尼盾（约合人民币28-43亿元）的投资计划，拟在全国县市布局33个垃圾焚烧发电项目。高能环境已经成功入选供应商名单。我们认为以泰国项目为起点，公司有望凭借环保领域丰富经验和高效的运营水平，不断拓展海外垃圾焚烧市场。

三、子公司产能释放叠加金属涨价，利润向上空间打开

金属资源化业务利润来自金属购销价差产生的“加工费”。公司原材料价格和产成品销售价格均需要考虑计价系数。即单价=金属含量*市场金属价格*计价系数。因此，金属资源化的盈利受到1）计价系数影响。计价系数由双方商定，并在在采购合同中进行明确，原材料中金属品味越高、杂质含量越低，计价系数越高。通过富集、提炼后的金属含量提高，以更高的计价系数出售。购销的计价系数差即为公司赚取的稳定“加工费”；2）金属市场价格的影响，金属的购销时间差会带来盈利变动，金属价格上涨扩大盈利空间。

盈利增长来自：（1）内生增长：产能规模提升/释放、技术进步降低成本、差异化竞争提高产品竞争力；（2）外生增长：金属价格上涨。

差异化竞争助推盈利能力持续增长，稀贵金属资源化是高能环境的核心壁垒。综合比较高能环境、浙富控股、飞南资源三家危废金属资源化头部公司经营情况。三家公司的金属资源化业务收入均过百亿，营收占比超过70%，是业绩的重要支柱。从金属种类角度看，高能在铅铋镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势；浙富控股和飞南资源在大宗金属（铜、锌、锡）生产方面有显著优势。稀贵金属相较于大宗金属提炼工艺的技术壁垒更高，溢价空间更大，构筑起高能环境的盈利护城河，同时稀贵金属价格波动相对更大也可能放大公司的业绩弹性。

受益产能释放&深度资源化，高能环境毛利率不断攀升。高能环境已经实现前后端产业链深度布局，具备深度资源化的能力，叠加2023年以来资源化产线投产释放业绩，毛利率从2023年8.3%上涨至2025H1的13.4%，体现出深度资源化有助于公司金属品类和品位提高，助推利润率提升。

3.1    金属资源化产能释放有望成为公司业绩增长第一大引擎

截至2025年中，公司在固废危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，成为国内为数不多的同时具备前后端生产能力的资源化利用企业。公司前端利用项目如高能鹏富、珠海新虹、重庆耀辉等产生的合金产品可由江西鑫科后端产线进行深度加工利用，江西鑫科的部分产品也可由金昌高能做进一步加工提炼，更好的发挥内部项目协同作用，进一步拓宽了原材料采购范围和多金属资源化利用盈利空间。针对含铜工业废料、含铅工业废料和含镍工业废料形成了三条既相对独立、也可协同合作的金属资源化综合回收闭环，实现资源回收利益最大化。

3.1.1靖远高能：精铋产量持续增长，氧化铋产线打通提高产品附加值

“技改+扩建”双轮驱动，已形成含铅工业废料的金属深加工产业链。2016年高能环境收购靖远宏达51%的股权，并在2020年7月完成100%控股。2022年靖远高能一期项目完成技改，二期项目实施扩建并陆续投产，利润开始进入上升通道。2024年靖远高能净利润1.75亿元，同比增长33.5%；2025年上半年伴随精铋产量同比继续增长，靖远高能实现净利润1.1亿元，同比增长37.6%。截至2024年，靖远高能已经具备年产电解铅约25000吨、铜约5000吨、精铋约6000吨、锑约1200吨、黄金约1吨、白银约100吨的生产能力，并形成含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产。

中国铋产量占全球产量约80%，高能环境为国内最大的精铋生产商。从供给端看，根据株洲科能招股说明书显示，全球铋储量为37万吨，主要分布在中国、越南、玻利维亚、墨西哥、加拿大等国家和地区。中国铋资源丰富，储量约为24万吨，约占世界总储量的2/3，位居全球首位。根据安泰科数据，2023年中国铋产量约19600吨，占全球总产量超过80%。高能环境2024年铋产量接近4500吨，成为国内最大的精铋生产商。由于我国铋生产原料主要来源于铋精矿以及铜、铅、钨等金属生产过程中产生的综合回收物料，随着铋精矿品位的下降以及铜冶炼综合回收能力的增强，未来我国铋产量的增长推动力将主要来源于大型有色冶炼企业和回收企业的铋产能提升。从需求端看，我国铋消费仍然以传统领域为主。铋可用作制备易熔合金、冶金添加剂和焊料等。由于铋对铅的替代作用，其应用领域也不断延伸到半导体、阻燃剂、化妆品、核工业、蓄电池等领域。目前我国的铋消费仍然以医药化工、铋合金及焊料、冶金添加剂等传统行业为主。同时，铋电子材料、铋基纳米材料等领域的研究和应用正在不断进步，对高品质铋的需求有望逐步提升。

战略小金属溢价凸显，铋产业链进一步延伸。2025年公司进一步延伸产业链至氧化铋的加工制造，目前已产出三氧化二铋，满产后可年产4000吨4N级三氧化二铋，用于电子专用材料制造，目前该项目获工信厅产业创新重点支持。氧化铋出售有望增加产品附加值。

3.1.2江西鑫科：以含铜废料深加工为核心，产能释放下利润增长可期

含铜金属资源化全产业链闭环成型。2021年高能环境收购江西鑫科80%的股权，计划新建年处理31万吨危险废物的多金属综合回收生产线，其中包含10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线。2022年项目开工建设，2023年逐步进入试生产阶段，当年实现电解铜、贵金属、铅锡回收系统产线的陆续投运，标志着公司对金、银、铂、钯等高价值稀贵金属提取能力的全面形成。截至2024年，江西鑫科已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2000吨、铅锭约1500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。同时高能鹏富、重庆耀辉、珠海新虹可为江西鑫科提供含铜合金原料，形成上下游产业协同，公司实现含铜金属的前后端一体化全产业链布局。

营收规模大幅扩张，团队重组新拐点有望带来产能进一步释放。作为公司资源化板块的营收支柱，江西鑫科已展现出较强的增长弹性。2024年江西鑫科实现营业收入56.6亿元，同比大幅增长106%，主要得益于产线完成技术改造升级，全年连续运营。2025年上半年营收达23.26亿元，规模化优势进一步稳固，盈利质量进一步提升，主要由于2025年上半年江西鑫科重组经营团队，随着下半年工艺改造的深度渗透，管理变革带来的溢价将进一步释放，叠加产能利用率的增长，江西鑫科有望在2025年及未来年度贡献显著的业绩弹性。

3.1.3金昌高能：铂族金属提纯技术突破，驱动资源化板块量质提升

二期深度资源化项目投产，含镍废料资源化利用完成产业闭环。2021年12月，高能环境以9134万元收购金昌鑫盛源金属材料有限公司51%股权及金昌正弦波环保科技有限公司51%股权。一期项目于2022年8月投产，2024年4月二期项目也正式投产，贵金属尤其是铂族金属的分离提纯能力显著提升，金昌高能具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、钌2吨、铑500公斤、铱500公斤、银50吨，附带回收铜、镍、铅、锌、铋、锑等金属的生产能力。同时，金昌高能、高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司互为上下游，已建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环，显著增强了公司应对原料波动与市场竞争的韧性。

工艺全线拉通驱动业绩爆发，2025H1实现扭亏为盈。随着金昌高能生产工艺的全面磨合与产线拉通，公司整体盈利弹性在2025年上半年得到集中释放。2025年上半年，金昌高能实现净利润达1.04亿元，展现出强劲的成长加速度，实现净利率15.2%，在公司各参控股子公司中脱颖而出。这一高盈利能力特性主要源于其高纯度铂族金属产线带来的产品溢价。随着金昌高能二期产能的进一步爬坡，其规模效应将更加显著。高净利率叠加产能扩张，将持续拉升公司资源化板块的平均盈利水平，公司整体盈利潜力有望进一步释放。

3.2    金属价格上行周期，存货利润空间有望增厚

从金属品类看，公司再生资源板块营收由铜、黄金、白银为主要支撑。参考上海金属网2024年平均价格，以2024年各金属产量为基础测算得到，2024年铜占再生板块业务收入比重达到36%，是规模最大的基础金属；金、银由于价值量较高，板块收入占比达到11%、8%。铂、钯、锑、铋等稀贵金属收入合计占比约8%。

存货规模随业务转型持续扩张，原材料和在产品占存货规模超90%。2021年以来受业务扩张和项目储备驱动，高能环境的存货账面价值呈现持续增长态势。截至2025H1，存货账面价值53.9亿元，其中在产品占比65.7%、原材料占比26.4%。存货原材料主要为再生资源项目所需的含铜、含铅、含镍工业废料，占比虽然有所下降，但其绝对规模整体保持增长，为生产连续性提供了坚实的资源保障。自2021年起，存货在产品规模出现爆发式增长，体现出公司正处于固废资源化产能的密集释放期；另一方面反映了资源化处置相对较长的工艺周期。在产品伴随金属产品的陆续产出与销售结算，叠加当前有色金属价格的上涨预期，有望转化为营收增长与现金流回笼。

金属价格上行周期打开公司资源化产品盈利空间，存货价值或将迎来重估。高能环境固废危废资源化项目深度覆盖铜、金、银等多种有色及贵金属。公司原材料采购价格与后端产品销售价格均与国际大宗商品价格高度挂钩。2025年以来，宏观环境对金属价格形成有力支撑，受美联储降息预期落地、全球货币宽松环境影响，黄金避险属性与金融属性凸显，价格中枢震荡上行。2025年多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度来看，其中黄金上涨43.1%、白银上涨34.8%、铜上涨8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨37.9%、钯上涨16.8%、锑上涨41.2%。金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段实现了更高的价值结转出售，打开资源化业务的盈利空间；同时前期计提的存货跌价准备或将面临转回修正，实现存货价值重估。

金属价格上涨带动库存收益提升。虽然金属价格上涨会带动采购价格和销售价格的同步上涨，但金属存在库存周转期，在涨价中期中可以获得“存货重估收益”。铜、金、银收入占公司再生资源板块收入比重较高，我们测算这三种金属价格上涨对公司业绩影响。参考上海金属网2024年各金属均价，即铜74874.65元/吨、黄金557.46元/克、白银7223.8元/千克，测算得到当金属价格中枢上涨10%时，铜、金、银分别带动收入上涨3.6%、1.1%、0.8%。假设原料折价系数不变，同时不考虑采购成本变化的影响，当所得税率25%时，铜、金、银金属价格中枢上涨10%时，理论上带动公司归母净利增长62.5%、5.2%、18.6%。

3.3    整合上游矿产&赴港上市，打开盈利天花板

3.3.1收购四处金矿探矿权，布局上游矿产开采

拟收购优质湖南金矿，进军前端矿业开采。2025年11月公司公告拟联合李鲁湘、关联方怀化蕴峰共同投资收购怀化天源持有的天鑫公司59%股权、岳坪公司59%股权、瑞岳公司59%股权，并获得合计4个金矿项目的探矿权。高能环境投资额为6328万元，收购完成购将在三家公司各持股45.2%，实现控股地位。

“金腰带”沿江南造山带湖南段展布，以隆起的山脉为主，有连云山、幕阜山、雪峰山、武陵山、八十里大南山等，形成一条“反S型”的条带横亘湖南，延伸近500公里。金腰带矿产资源丰富，广泛分布，主要有金、铜、铅、锌、锂、铍、铌、钽等。由于江南造山带湖南段分布的金矿资源量极为丰富，集聚了湖南90%以上的金矿，且成带状分布，因此被誉为湖南的“金腰带”。本次高能环境收购的四座金矿，位于湖南雪峰山弧形构造带的中段，也就是“金腰带”的中段。区域内金矿成矿地质条件有利，矿化普遍且强烈，矿点矿化点信息丰富，未来找矿前景较好。

“矿产+资源化”有望形成协同效应。目前4个金矿处于详查与普查阶段，已探明金金属量达4474千克（青山洞2445千克，大坪2029千克），属于较高品位金矿。收购完成后，矿山开采有望和原有金属资源化处置形成协同效应，有利于保证金属资源化业务的原料自给率与品质稳定性，削减市场波动对供应链的扰动。有利于公司未来主营业务长期发展。

3.3.2筹划H股开启国际化征程

筹划H股上市，推进国际化布局。2025年10月28日，高能环境发布公告，为深化公司国际化战略布局，进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司筹划发行境外上市股份（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。筹划赴港IPO标志着高能环境有望正式步入国际资本舞台。通过搭建新融资渠道，公司将为海外业务拓展及大型矿权并购提供充沛的资金保障。随着矿山资源的价值释放与国际化布局的深化，有望打开公司发展天花板、促进估值重塑。

四、盈利预测与投资评级

4.1盈利预测

（1）固废危废资源化利用：2024年公司资源化板块营业收入111.37亿元，同比增长72.18%。2025年主要资源化利用子公司已经进入全面生产运营阶段，未来增长主要来自三方面：（1）产能利用率增长；江西鑫科2025年经营管理团队重组，管理变革带来溢价有望逐步凸显，产能利用率或将继续提高；金昌高能2025年上半年实现扭亏为盈，金昌高能二期项目产能爬坡叠加铂族金属销售规模扩大，盈利潜力或将进一步释放；（2）产业链延伸，高附加值产品提高板块毛利率。2025年靖远高能延伸产业链至氧化铋的加工制造，用于电子专用材料制造，相较铋金属产品附加值有望增厚；（3）金属价格上涨。金属价格上行周期打开公司资源化产品盈利空间，存货价值或将迎来重估。我们预计，2025-2027年公司资源化板块收入增速分别为：22.53%、28.43%、6.29%，毛利率预计伴随高附加值产品产能释放逐步抬升，毛利率分别为12%、13%、13.5%。

（2）环保运营服务：环保运营业务以生活垃圾处理运营为主。公司在手运营13个生活垃圾焚烧发电项目，合计日处理能力达到11000吨/日，进入稳定运营阶段。我们预计公司通过技改及蒸汽业务拓展，经营效率有望进一步提高。我们2025-2027年环保运营业务收入增速为5%/3%/3%，毛利率稳定在48%。

（3）环保工程：我们预计工程业务或将维持在较小规模，对公司盈利不会产生大幅影响。我们预计2025-2027年收入增速为-40%、5%、3%；毛利率维持稳定在15%左右。

4.2可比公司估值

我们选取布局危废资源化全产业链的浙富控股；主业为废弃资源综合利用的惠城环保以及国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保作为可比公司，2025-2027年可比公司平均PE为70.73X，25.45X，18.76X。

我们认为，公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。预计公司2025-2027年分别实现收入163.55/203.36/215.22亿元，同比增长12.8%/24.3%/5.8%；实现归母净利润8.23/11.09/12.03亿元，同比增长70.8%/34.8%/8.5%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

五、风险提示

1.原材料及产品价格变动风险：公司固危废资源化利用项目前端原材料和后端产成品涉及的铜、铅、镍等金属产品的定价均与同类大宗商品价格相关，期间大宗商品价格波动可能会对原材料采购价格以及后端销售的产品价格产生一定影响。

2.市场竞争加剧风险：固危废处理行业竞争格局分散，行业竞争加剧可能导致企业利润水平下滑，公司可能会面临竞争力降低风险。

3. 上游收料不及预期风险：公司项目原材料主要来自上游电子企业、有色金属企业等，若上游行业景气度不及预期，可能会导致收料情况低于预期，拖累项目产能利用率，进而影响盈利能力。

4.产能释放进度不及预期风险：新建项目达到稳定运行状态需要经过产能爬坡期，实际利润贡献程度可能不及预期。

5.股价波动风险：金属资源化板块为公司盈利重要增长点，股价易受到金属价格涨跌影响，存在股价波动风险。

本文源自报告：《高能环境：进军矿业开采&赴港上市，资源化龙头扬帆起航》

报告发布时间：2025年2月4日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：

郭    雪 S1500525030002

吴柏莹 S1500524100001

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