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引
言
药石科技（股票代码：300725）是一家成立于2006年、总部位于南京的全球领先的创新型化学产品和服务供应商。公司核心业务围绕“分子砌块”展开，涵盖其设计、合成与销售，并基于此提供从药物发现到商业化生产的一站式CDMO（合同研发生产组织）服务。其构建的包含超10万种独特结构的产品库是核心优势，已与全球排名前二十的制药公司中的绝大多数建立了合作关系。2025年上半年，公司营收同比增长23.48%，展现出强劲增长势头。药石科技的竞争壁垒在于其分子砌块的结构新颖性、知识产权以及连续流化学等绿色技术平台，致力于通过化学创新帮助全球合作伙伴提升新药研发效率。
一、企业概况与发展历程
南京药石科技股份有限公司（股票代码：300725）成立于2006年，是全球医药研发和制造领域创新化学产品和服务的领先供应商。公司于2017年在深交所创业板上市，实际控制人为董事长杨民民。药石科技从最初的药物分子砌块业务起步，逐步发展成为覆盖药物发现到商业化生产全周期的一站式CRDMO平台企业。
公司的发展历程可划分为三个关键阶段：
分子砌块专业供应商阶段（2006-2016年）：公司成立初期，专注于药物研发最前端的分子砌块设计与合成业务。分子砌块是构建药物分子的核心组件，公司通过提供结构新颖、种类丰富的分子砌块产品，迅速获得了全球制药企业的认可。在此期间，公司建立了超过数万种分子砌块的产品库，与全球500多家制药和生物技术公司建立了合作关系。
产业链延伸与平台化建设阶段（2017-2021年）：上市后，公司开始向产业链下游延伸，通过内生建设和外延并购，逐步拓展药物开发和生产服务业务。2018年，公司收购浙江晖石药业，奠定了规模化生产能力。此阶段，公司形成了"分子砌块-CRO-CDMO"一体化服务模式，实现了从产品供应商向平台化服务商的转型。
一站式CRDMO平台深化阶段（2022年至今）：公司进一步整合前端分子砌块优势与后端开发生产能力，强化在新兴技术领域的布局。通过在靶向蛋白降解（TPD）、抗体偶联药物（ADC）、多肽及寡核苷酸等前沿领域的精准卡位，公司打造了差异化竞争优势。
截至2025年三季度，药石科技总资产达到77.95亿元，员工总数超1300人，在中国（南京、浙江）、美国、欧洲等地设有研发和生产基地，成为全球创新药研发供应链中不可或缺的关键参与者。
二、商业模式分析
药石科技的商业模式围绕"前端引流、后端变现"的核心逻辑展开，具有独特的平台化特征和协同效应。
2.1 核心商业模式："分子砌块引流+CDMO转化"
公司商业模式的核心是通过独特的分子砌块产品切入客户早期研发阶段，建立技术信任和合作关系，随着客户项目向后期推进，自然承接附加值更高的CDMO业务。这种模式类似于"卖水人与修路工"的结合，既提供工具也提供工程服务。
前端引流层（分子砌块业务）：公司通过自主设计和合成的创新型分子砌块，为全球药企提供药物发现所需的"化学积木"。截至目前，公司分子砌块库已包含超过10万种结构新颖的化合物，覆盖了几乎所有小分子药物研发需求，并扩展到新分子实体领域。
转化核心层（CRO服务）：公司凭借分子砌块资源和专业化学能力，为客户提供化学研发和药物化学服务，包括苗头化合物发现、先导化合物优化等。这一层业务深化了客户合作，增强了客户粘性，为向后端业务转化奠定基础。
后端变现层（CDMO业务）：当客户项目进入临床开发和商业化阶段，公司凭借在前端建立的信任和理解，承接工艺开发、放大生产和新药注册申报等服务。后端业务的特点是订单金额大、服务周期长、客户粘性极高。2025年上半年，公司CDMO业务收入达5.48亿元，同比增长60.92%，收入占比已接近60%。
2.2 商业模式的演变与创新
药石科技的商业模式经历了从产品到服务、从单一到多元的演变过程，体现了公司敏锐的市场洞察力和战略前瞻性。
这一商业模式的优势在于形成了天然的客户筛选和项目转化机制。公司通过分子砌块业务与客户建立早期联系，能够精准识别有潜力的研发项目，随着项目向后端推进，公司通过CDMO业务实现价值最大化。2025年前三季度，公司临床III期及商业化项目数量达到53个，累计服务原料药IND项目210余个，证明了这一模式的有效性。
三、核心竞争力与护城河分析
药石科技在CXO行业构建了独特且可持续的竞争优势，其护城河主要体现在分子砌块库、技术平台和客户关系三个方面。
3.1 独特的分子砌块库资源
药石科技最核心的竞争优势在于其庞大且结构新颖的分子砌块库。经过近20年的积累，公司已设计超过16万个化合物，常备库存分子砌块种类超过10万种，每年新增约1000-1500种。这一资源具有以下特点：
结构新颖性与知识产权优势：公司的分子砌块基于系统性药物化学设计理念，聚焦药物发现阶段的共性挑战。通过对母核/核心骨架进行深度创新，形成全新IP，持续增加新型化合物系列。这种基于自主知识产权的分子砌块库是竞争对手难以在短期内复制的。
成药性优化与研发效率提升：公司基于药化原理设计分子砌块，通过引入杂原子/官能团对分子进行物理化学性质/空间结构调控，解决代谢、选择性等成药性问题。客户使用这些分子砌块，可以显著提高药物研发效率和成功率。
快速交付与全球供应链网络：公司在瑞士建立了分子砌块仓库，形成中美欧快速交付网络，核心产品可实现三大洲48-72小时极速交付。这种高效的供应链能力进一步增强了客户粘性和满意度。
3.2 技术平台与绿色化学优势
药石科技在绿色化学和智能化技术方面形成了差异化竞争优势，主要体现在以下几个方面：
连续流化学与微填充床技术：公司长期深耕连续流化学、微填充床技术等绿色化学平台，实现了从实验室创新到规模化应用的转化。这些技术从源头上提升了反应的安全性，帮助客户实现"降本、增效、减排"。
人工智能辅助药物研发：公司结合自研AI算法，构建了百亿级虚拟化合物库，依托生成式人工智能辅助药物发现和优化能力，为客户提供全方位解决方案。
新兴技术平台布局：公司在靶向蛋白降解（TPD）、抗体偶联药物（ADC）、多肽及寡核苷酸等新兴领域提前布局，建立了从早期研发到工艺开发的服务能力。2025年上半年，多肽相关业务订单金额超过3000万元，已超过2024年全年水平；TPD相关CDMO订单金额近2000万元。
3.3 客户关系与一体化服务优势
药石科技通过一体化服务模式建立了强大的客户粘性和品牌认可度：
早期介入与长期合作：公司通过分子砌块业务在客户药物发现阶段早期介入，随着项目推进，自然转化为后端CDMO业务。这种"始于砌块，终于商业化"的服务模式使公司与客户建立了深度绑定关系。2025年上半年，公司来自大型跨国制药企业的收入达3.67亿元，同比增长69.73%。
全球化布局与本地化服务：公司新组建了欧洲销售团队，强化日韩区域销售领导能力，实现全球主要医药市场的覆盖。2025年上半年，公司来自北美、欧洲和亚洲客户的收入均实现增长，其中欧洲市场收入同比增长109.98%。
质量体系与零投诉记录：公司持续强化分子砌块质量体系管控，2025年上半年保持零产品质量投诉记录。这种对质量的极致追求赢得了客户的长期信任。
四、行业发展前景与竞争格局
4.1 CXO行业发展趋势与驱动因素
药石科技所处的医药研发外包行业具有"旱涝保收"的特点，无论经济周期如何波动，药企为了创新和降本增效，都有持续的外包需求。当前行业面临以下几大发展趋势：
全球医药研发投入持续增长：据统计，全球药企每年在创新药研发上的投入从2020年的约2000亿美元增长到2023年的约2500亿美元，年增长率达到7.7%。这种持续增长的研发投入为CXO行业提供了广阔的市场空间。
生物医药技术革新带来新需求：新兴生物技术如基因编辑、细胞治疗、ADC、TPD等领域发展迅猛，这些新技术的发展需要大量的基础化学物质支持。药石科技的分子砌块产品能够为这些新兴技术的研发提供必要的原材料和技术支持，从而开拓新的市场空间。
药企研发外包率不断提升：在研发成本上升和竞争加剧的双重压力下，药企倾向于将非核心研发环节外包给专业CXO公司，以提高效率和降低成本。特别是中小型生物技术公司，其外包比例通常高于大型药企，这为药石科技等专业CXO企业提供了更多机会。
中国医药产业升级带来机遇：在中国，随着医药政策的调整，国内药企逐渐从仿制药生产向创新药研发转型。药石科技凭借本土优势，与国内药企合作日益紧密。政府对医药创新给予一系列政策支持，包括税收优惠、研发补贴等，有助于进一步降低运营成本，提高市场竞争力。
4.2 行业竞争格局分析
CXO行业竞争激烈，药石科技在竞争中形成了差异化定位：
全球CXO行业竞争格局：全球CXO市场由龙头公司主导，如药明康德、IQVIA、Lon Group等。这些公司规模庞大、服务范围广泛，在全球范围内提供一站式服务。与这些巨头相比，药石科技的规模较小，但其在分子砌块这一细分领域的技术深度和独特性构成了差异化竞争优势。
中国CXO行业竞争特点：中国CXO行业经过多年发展，已形成完整的产业链和竞争格局。药明康德、康龙化成等全流程平台型公司覆盖了整个药物研发周期；凯莱英、博腾股份等公司在小分子CDMO领域具有优势；而药石科技则专注于分子砌块及衍生的一站式服务，在细分领域保持了领先地位。
药石科技的竞争定位：公司在CXO行业中占据了独特的生态位——专注于小分子药物研发的CRDMO服务，特别是以前沿分子砌块为入口，向后端延伸的一体化服务。这种定位使其既不同于传统的CRO公司，也不同于一般的CDMO企业，而是在两者之间找到了有机结合点。
2025年以来，随着海外创新药投融资环境企稳，国内新药授权交易活跃度提升，CXO行业步入复苏轨道。药石科技凭借其独特的商业模式和技术优势，有望在行业复苏中获得高于平均水平的增长。
五、财务表现分析：基于2025年三季报
药石科技2025年三季报显示，公司正处于战略投入期，呈现出"营收强劲增长，利润短期承压，现金流显著改善"的典型特征。
5.1 营收增长分析
2025年前三季度，公司实现营业收入14.19亿元，同比增长25.81%，增长动力强劲。这一增长主要受益于：
后端CDMO业务的快速放量：2025年上半年，公司CDMO业务收入5.48亿元，同比增长60.92%，收入占比已接近60%。这表明公司"前端引流、后端变现"的商业模式正在持续兑现，项目管线向后端延伸的效果显著。
全球客户需求复苏：2025年上半年，公司来自中国客户的收入同比增长25.00%，来自北美客户的收入同比增长8.65%，来自欧洲客户的收入同比大幅增长109.98%。特别是大型跨国制药企业收入达3.67亿元，同比增长69.73%，表明公司在大客户拓展方面取得显著进展。
新业务领域贡献增加：公司在TPD、ADC、多肽及寡核苷酸等新化学实体领域的业务快速增长。2025年上半年，TPD、ADC、放射性核素偶联药物及非天然氨基酸等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。
5.2 盈利能力分析
尽管营收增长强劲，但公司利润端短期承压。2025年前三季度，公司归母净利润1.13亿元，同比下降13.96%。这种"增收不增利"的现象主要源于：
战略性投入影响短期利润：公司现阶段战略目标聚焦于收入规模扩张、战略客户与重点项目培育，在发展策略上加大对导入型业务的资源倾斜，导致营业成本增幅高于营业收入增幅。
毛利率阶段性承压：2025年前三季度，公司整体毛利率约31.1%，同比有所下滑。这主要受新产能折旧、战略性订单及行业竞争影响。不过，从季度趋势看，2025年第二季度公司毛利率为31.74%，环比第一季度提升1.42个百分点，显示毛利率已出现触底回暖迹象。
费用管控成效显现：2025年上半年，公司期间费用率20.03%，同比下降6.61个百分点，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有不同程度下降，显示公司运营效率提升。
5.3 现金流与资产负债状况
公司现金流状况显著改善，是2025年三季报的一大亮点：
经营活动现金流大幅改善：2025年前三季度，公司经营活动现金流净额5.43亿元，同比大幅增长187.74%。这一数据远超净利润，说明公司主营业务回款能力极强，客户质量高，财务根基扎实。
资产负债结构稳健：截至2025年9月，公司总负债大幅减少约68%，资产负债率降至约8.28%，财务风险极低。这种稳健的财务结构为公司应对行业波动和进行战略投资提供了充足空间。
合同负债增长预示订单充足：2025年上半年，公司合同负债为1.14亿元，同比增长103.27%；CDMO业务新签订单金额同比增长19.88%。这些先行指标表明公司订单充足，未来收入有较好保障。
六、风险提示与投资建议
6.1 风险因素分析
投资者在关注药石科技投资价值的同时，需充分认识以下风险因素：
盈利能力修复不及预期风险：尽管公司毛利率已出现企稳迹象，但若行业价格竞争持续或公司产能利用率提升缓慢，毛利率的修复速度和高度可能低于预期，将继续压制利润表现。公司2025年上半年净利率为7.88%，相较2024年同期的13.25%有明显下滑，需关注其改善进度。
行业周期与投融资波动风险：公司业绩与全球生物医药投融资环境，特别是中小生物技术公司的融资情况高度相关。若宏观因素导致药企研发投入放缓，将影响新增订单节奏。2024年公司业绩下滑主要受行业投融资环境疲软影响，需警惕这一因素的反复。
股东减持压力：公司员工持股平台等股东在2025年有减持计划并已实施部分减持，这可能对市场情绪和股价构成短期压力。历史数据显示，股东减持往往对公司股价形成阶段性压制。
地缘政治风险：公司海外收入占比高（2025年上半年海外收入占比约72%），需关注国际贸易政策变化可能带来的潜在影响。特别是中美关系、欧美医药产业链回流等宏观因素可能对公司业务造成不确定性影响。
6.2 投资建议与估值分析
基于对药石科技商业模式、护城河、行业前景和财务表现的综合分析，对公司投资价值形成以下判断：
药石科技是一家具备独特技术壁垒和强大客户粘性的创新型医药研发生产外包企业。其当前的投资逻辑是"以短期利润换取长期市场份额和平台地位"。公司正处于从"特色分子砌块供应商"向"一站式CRDMO平台"跃迁的关键验证期，后端CDMO业务的快速放量和现金流的显著改善表明这一战略正在逐步兑现。
考虑到公司业绩增长的确定性和独特商业模式带来的溢价，对药石科技给出以下投资建议：
短期来看：关注毛利率改善趋势和新兴业务订单落地情况。公司2025年第二季度毛利率已环比提升，扣非净利润同比转正，释放出积极信号。同时，多肽、ADC、TPD等新兴业务订单的快速增长为公司短期业绩提供了弹性。
中长期来看：公司后端CDMO项目管线持续向后端延伸，临床III期及商业化项目数量达到53个，为未来增长提供确定性。浙江晖石生产基地的多肽GMP中试车间预计2026年第一季度投入使用，将进一步增强公司在新兴领域的技术实力。
投资策略：药石科技适合那些对创新药研发长期趋势有坚定信念，能理解公司当前战略投入的深远意义，并有耐心陪伴其穿越周期、验证平台化价值的投资者。建议关注公司季度财务数据中毛利率、现金流和新兴业务订单等关键指标的改善趋势。
综上所述，药石科技作为中国CXO行业从"成本驱动"走向"技术驱动"的典型样本，凭借独特的分子砌块资源、绿色化学技术优势和一体化CRDMO平台，在创新药研发长期趋势和全球医药外包率提升的双重驱动下，具备中长期投资价值。
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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。