作者Danil Sereda，内容为转载编译，仅为呈现不同市场观点与研究视角，并不意味着本公众号对文中观点结论认可。

分析师能理解市场对 AMD 四季度财报的初步反应，至少对反应的方向有所预期，但分析师认为这并不完全公平。抛开表面的业绩数据和利润增厚的构成项深入分析，会发现 AMD 的收入结构发生了重大变化，这意味着未来高毛利业务占比将持续提升。在分析师看来，AMD 在 2026 年下半年的业绩前景已显著改善，基于此，分析师依旧对该股保持看多。

首先来看 AMD 各业务板块的表现：

· 数据中心业务：收入飙升至 54 亿美元，同比增长 39%，几乎占到总营收的一半，这得益于 MI350 系列芯片出货量提速，以及霄龙 Turin 系列 CPU 销量创下历史纪录。

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· 客户端业务：收入增至 31 亿美元，同比增长 34%，切实印证了分析师和其他看多分析师此前的判断 ——PC 市场复苏已开始落地。AMD 拥有锐龙 9000 系列、AI PC 等高附加值产品组合，相比同行，能将该细分领域的市占率提升更好地转化为利润，这是一大优势。

· 游戏业务：收入规模较小（8.5 亿美元，占总营收 8.18%），但同比大涨 50%；受主机市场进入成熟第七年影响，环比下滑 35%，但结合同比增幅来看，表现完全合理。

· 嵌入式业务：收入同比微增 3%，仅占总营收的 9.2%，对整体业绩影响微乎其微。

分析师明白，市场此前已对 AMD 的美好前景进行了定价，当投资者看到净利润包含对华销售和存货调整项后，情绪出现转向。但从毛利率来看，即便剔除对华销售收入和存货跌价准备转回，业务结构优化也会推动 AMD 毛利率同比提升约 100 个基点。

换言之，从 AMD 四季度的实际业绩来看，公司并未出现任何实质性利空，市场明显是反应过度了。

分析师认为，待四季度财报引发的市场波动尘埃落定后，AMD将在 2026 年自然年内逐步修复，原因如下：

AMD 正成为英伟达（NVDA）在系统级芯片领域的核心竞争对手，其2纳米工艺进程有望领先英伟达率先落地。据悉，AMD 即将推出的 Instinct MI450 系列显卡、威尼斯霄龙服务器 CPU，将采用台积电 2 纳米（N2）环绕栅极（GAA）晶体管工艺，该工艺可实现 10%-15% 的性能提升，或 25%-30% 的功耗降低，对所有受功耗限制的数据中心而言至关重要。而英伟达下一代鲁宾架构预计仍采用台积电优化版 3 纳米工艺，这将是 AMD首次在制造工艺上对英伟达形成罕见优势。

随着 2 纳米工艺逐步成熟，良率将持续提升，AMD 的毛利率有望结构性攀升至 55%-58%的目标区间，甚至接近区间上限。因此，AMD 在 2024-2025 年展现出的运营杠杆效应将得以延续。

总体而言，我们每一代产品都会为客户提供更强的性能、更大的存储容量，创造更多价值。一般来说，为客户提供更强的产品能力，代际毛利率就会实现提升。当然，每一代产品量产初期，毛利率通常偏低；随着规模扩大、良率提升、测试优化和整体性能改进，毛利率会在代际周期内逐步改善。因此毛利率是动态变化的，但长期来看，每一代产品的毛利率都会高于上一代。

此外，AMD 威尼斯霄龙服务器 CPU 也将采用 2 纳米工艺，管理层表示客户对威尼斯 CPU 的需求极为旺盛”，目前已启动大规模云业务合作洽谈，为 2026 年该产品上市做准备：

下一代威尼斯 CPU 将延续我们在各项指标上的领先优势，客户对它的需求极高。我们正推进相关合作，确保今年晚些时候产品上市时，能支撑大规模云部署和广泛的 OEM 平台适配。

此次威尼斯 CPU 向2纳米工艺的切换，将成为 AMD 又一个高毛利增长引擎，助力公司实现服务器 CPU 市场营收市占率超 50%的目标。过去 7 年，AMD 在该领域的市占率已提升至约 28%，分析师预计其将在 2030-2032 年达成终极目标（美国银行分析师预测，2027 年其市占率将率先突破 40%）。

未来几年推动 AMD 高速增长的另一大催化剂，是与 OpenAI 的多代际合作：双方将合作部署 6 吉瓦算力，这是 AMD 的长期发展机遇。更重要的是，该合作的首笔收入将于2026 年四季度落地，合作周期将持续至 2030 年，苏姿丰在财报电话会上表示项目进展符合预期。

MI450 系列的研发进展极为顺利，我们对当前进度非常满意，将于下半年如期发布并启动量产。关于产能爬坡和客户合作情况，目前推进得十分顺利。我们与 OpenAI 的合作关系稳固，计划从今年下半年开始为其量产供货，直至 2027 年，一切均按计划推进。

市场预期 AMD 未来五年每股收益和营收的复合年均增速分别超 37% 和 30%。基于 38 位华尔街分析师的一致预期，AMD 当前对应 2027 财年市销率约 6.4 倍，市盈率约 23.53 倍。

分析师认为，凭借向系统级业务模式的根本性转型，AMD 能支撑的估值水平，对应市盈率相对盈利增长比率（PEG）至少应达到 0.8 倍。以调整后（下调 5%）的 2027 财年每股收益 9.78 美元为基准，较 2026 财年基础值增长约 48.79%，测算出 AMD 未来 12-16 个月的目标价为477.17 美元 / 股，较财报后下跌价位的上行空间超114%。

分析师的上述判断基于核心假设：AMD 将完美执行发展规划，顺利完成业务模式转型，并持续在 GPU 和 CPU 市场抢占份额。现实中这一假设未必成立，竞争对手必然会竭力守住现有市场份额。

若芯片需求保持强劲，头部厂商营收均会大幅增长；但一旦需求出现小幅下滑，AMD、英伟达、英特尔（INTC）之间或爆发实质性价格战。若价格战提前到来，毛利率下滑将侵蚀利润，全行业估值溢价也会随之消失，分析师对 AMD 被低估、具备巨大上行空间的判断也可能出现偏差。

尽管存在上述风险（请投资者重视并做好独立研究），分析师依旧认为市场在无端打压 AMD。AMD下跌的诱因显而易见，但结合公司基本面来看，市场的反应并不公平。