欢迎收听东吴晨报在线音频：

注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 

事件

2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了从资产负债表情况探析机构配债行为的系列报告，并从供给的角度发布了《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》，本篇报告将进一步从供给的角度预测2024年各期限国债的发行量与发行节奏。

观点

2024年国债总发行量将达到多少规模？根据《政府工作报告》，2024年赤字率按3%安排，全国财政赤字规模40600亿元，其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元。将中央财政赤字作为2024年的国债净融资额，加上2024年约68500亿元的国债到期量（包括8月到期的4000亿元特别国债）和10000亿元的超长期特别国债，预计国债发行总量约为11.2万亿元。

不同品种和期限的国债发行有何规律？按照债券形式分类，我国每年发行的一般国债可以分为记账式国债和储蓄式国债，按照付息方式则可以分为附息国债和贴现国债。财政部定期公布的债券发行计划包括记账式附息国债、记账式贴现国债和储蓄国债。记账式附息国债包含的期限有：1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y，记账式贴现国债包含的期限以短期为主，有：1M、2M、3M、6M，储蓄国债包含的期限有：3Y和5Y。从发行节奏来看，财政部每季度公布的国债发行计划及实际发行情况具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了10Y国债在2022年下半年出现3次一月内发行两只的情况，30Y及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，50Y期限国债则在每季度最后一个月发行一只。记账式贴现国债中，期限为1M和2M的国债品种自2022年5月开始发行（第三季度开始纳入国债发行计划），每月发行一只；期限为6M的贴现国债遵循上半年每月发行一只、下半年每月发行2只的规律；期限为3M的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在3-5只之间。储蓄国债中，3Y和5Y国债遵循每年3月-11月各月分别发行一只的规律。

2024年分品种国债供给规模怎样？（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计2024年3Y和5Y储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11月每月发行一只。从发行规模来看，3Y储蓄国债和5Y储蓄国债的月度供给规模在2022年和2023年完全一致，但从今年3月和4月已发行的储蓄国债规模来看，略有不同。因此我们在预测2024年的储蓄国债月度发行规模时，参照2021年的情况，6、9、11月的发行量与3月相同，其余月份的发行量与4月相同，分别为300亿元和450亿元。（2）贴现国债：考虑到贴现国债自2022年年中才首次发行，以2023年国债发行数据为依据，剔除1-3月已发行规模的影响，通过计算各期限国债每月发行额占比，进而对各期限附息国债在4-12月的供给规模进行预测，发行高峰出现在10月和11月。（3）超长期限附息国债：从发行规模来看，超长期附息国债的月度发行量具有极强的规律性：30年期国债每月发行量一只，50年期国债每季度末发行量一只。此外，50Y国债发行规模还具有一个特点：当月发行规模大多与30Y国债发行规模保持一致。过去三年共计发行12只50Y国债，其中有11只50Y国债规模与当月30Y国债规模保持一致。虽然从今年的情况来看，一季度末的3月50Y国债发行规模为230亿元，而同月30Y国债发行规模为280亿元，存在不一致。但从往年的基准情形观察，我们仍然假设50Y国债规模与当月30Y国债规模一致，全年30Y和50Y国债的发行量分别为13360亿元和1070亿元。（4）关键期限附息国债：以2022年和2023年国债发行数据为依据，观察到关键期限附息国债发行量具有两个特点：前低后高、二季度下滑。一方面，年初供给不及后续月份，总体呈现缓慢增加趋势；另一方面，年中5月国债发行会出现大幅下滑，随后平稳回升。但财政部对今年国债“拟靠前安排发行”的表述，与过往关键期限国债的发行规模特点存在出入，因此，我们根据2022年和2023年的关键期限国债规模发行占比，将靠后月份的发行占比适当置换到靠前月份。综合各类国债的情况，我们预计发行高峰将出现在8-10月（其中8月受4000亿元特别国债到期续发影响）。

风险提示：特别国债增发风险；财政退坡速度超预期风险。

（分析师 李勇、徐沐阳）

我们选取四家公司安徽合力、杭叉集团、诺力股份、中力股份（拟上市）为分析对象。由于中力股份未披露2024年Q1财务数据，分析Q1时予以剔除。

投资逻辑

受益于锂电化和全球化，2023&2024Q1叉车板块业绩增速稳健

2023年，板块出口引领收入增长：2023年叉车板块实现营业总收入466亿元，同比增长12%，2024年Q1叉车板块实现营业总收入102亿元，同比增长5%。2023年叉车板块归母净利润43亿元，同比提升46%，2024年Q1叉车板块归母净利润8.8亿元，同比提升34%，利润增速强于营收。分区域，2023年叉车板块国内收入265亿元，同比增长5%，海外收入201亿元，同比增长21%，占比提升3pct至43%。出口为行业增长的主驱动力。锂电化+全球化带动利润率稳中有升：2023年叉车板块销售毛利率22%，同比提升3.0pct，销售净利率10%，同比提升2.3pct。2024年Q1叉车板块销售毛利率21%，同比提升2.1pct，销售净利率9%，同比提升2.0pct。高毛利率的海外业务（各企业国内海外毛利率差约6-9pct）和电动大车占比提升、人民币汇率贬值、钢材等原材料价格同比下降，叉车板块盈利能力提升明显。

叉车行业成长性强于周期性，继续看好成长确定性强的国产龙头

叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性。行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2013-2022年全球叉车销量CAGR为8%，国内/海外分别为8%/14%。展望2024年，我们认为板块有望保持稳健增长：（1）国内有望受益环保&设备更新政策：在环保政策收紧趋势下，国四柴油车替代存量国二及以下柴油车、高价值量锂电叉车渗透率提升，内销有望继续增长，结构优化。此外，2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，推进重点行业设备更新改造，且提出要分行业分领域实施节能降碳改造。后续随政策落实，叉车行业有望受益。（2）海外景气度未见下行，份额提升驱动销量增长。国产叉车短交期、锂电化领先优势仍在。中期看，（1）锂电化仍有空间，2023我国平衡车电动化率约31%，低于欧美48%水平（按订货量测算）。锂电叉车价格约为燃油车价格2倍，且毛利率高于燃油车。（2）出海份额提升空间大，2023年海外叉车市场约1200亿元，国产双龙头【安徽合力】、【杭叉集团】份额仅各5%，随性价比、交期、锂电产业链三大优势兑现，有望弯道超车。

风险提示：地缘政治冲突、竞争格局恶化、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

（分析师 周尔双）

政策落地或刺激需求超预期，4-5月行业排产维持高景气，看好需求持续向好。4月汽车“以旧换新”落地，5月起对销量拉动开始体现，比亚迪、理想、蔚来等车企订单恢复明显，乐观情境下，以旧换新对电动车销量拉动100万辆+，对应电池需求拉动60gwh，全年销量增速有望超25%。排产端看，4月因汽车需求低于预期，略有下修，5月环比持平，但由于政策落地后车企订单恢复+储能需求向好，预计6月环比微增，预计Q2排产环比增30%+，全年需求增长25-30% ，行业仍处于低库存状态。 

产能利用率拐点明确，部分龙头已满产，供需拐点前置，25年确定性盈利拐点。融资受限及盈利底部，行业实际扩产低于预期，4月电池龙头产能利用率提升到80%，裕能、尚太、中科基本满产，二三线产能利用率恢复至60-70%，而景气度向上且24年电动车销量同比仍20%增长，供需拐点或前置。盈利端，Q1绝大部分材料环节盈利触底，Q2价格稳定且部分低价单价格有所恢复，叠加产能利用率提升，预计Q2盈利环比微增，25年确定性反转。 

美国IRA考核放宽，海外需求支撑25年及以后增长，中国供应链受益。IRA放宽对锂电材料本土化考核，中国供应链性价比优势凸显，可帮助北美电动车降本，提升电动化率。海外车企新平台在25-26年将推出，欧洲碳排考核趋严，25-26年销量增速重回20-30%增长，支撑锂电需求长期复合20%+增长。 

投资建议：4-5月高景气维持，Q2排产环比增30%+，全年需求增长25-30%，“以旧换新”政策或刺激需求超预期，产能利用率持续提升，25年预计行业产能利用率提升至80%+。盈利Q1触底，Q2价格稳定且部分低价单价格有所恢复，盈利环比微增，25年确定性反转。当前为电动车大底，边际变化显著，继续强推锂电池龙头，首推宁德时代、科达利、湖南裕能、尚太科技，同时推荐亿纬锂能、中伟股份、天赐材料、天奈科技、璞泰来、威迈斯、华友钴业、容百科技、永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、恩捷股份、星源材质等。 

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

投资要点

24Q1行业整体业绩回暖：在经历23年市场复苏后，24Q1电子行业整体业绩有所回暖，未来有望继续改善。24一季度SW电子板块整体实现营收7319亿元，同比+14%，归母净利润271亿元，同比+75%；整体毛利率15.3%，同比+0.7pct；归母净利率3.5%，同比+0.9pct。具体来看，SW半导体板块：24Q1板块营收1113亿元，同比+6%，归母净利润58亿元，同比-10%；SW元器件板块：24Q1板块营收599亿元，同比+14%，归母净利润47亿元，同比+32%；SW光学光电子板块：24Q1板块营收1668亿元，同比+13%，归母净利润9亿元，同比+129%；SW其他电子板块：24Q1板块营收470亿元，同比-2%，归母净利润9亿元，同比+9%；SW消费电子板块：24Q1板块营收3323亿元，同比+14%，归母净利润135亿元，同比+50%；SW电子化学品板块：24Q1板块营收147亿元，同比+13%，归母净利润14亿元，同比+36%。

半导体板块关注AI主线布局：1）AI HBM+涨价持续+业绩拐点，继续看好存储板块性行情，重点关注存储产业涨价带动业绩反弹以及HBM布局标的，佰维存储、德明利、香农芯创等；2）算力需求提升，先进封装产能供不应求，行业壁垒高，核心企业领先布局有望强者恒强，重点标的包括长电科技、通富微电、兴森科技、鸿日达等。

消费电子关注技术创新与估值优势：1）安卓产业链一季度业绩表现优异，关注消费电子公司新技术方向的拓展布局，如手机方向的卫星通信、光学升级，以及汽车自动驾驶等，代表标的信维通信、电连技术、光弘科技、水晶光电等；2）苹果积极布局AI终端，传统3C产品有望迎AI升级，同时叠加MR眼镜等新兴生态加速，果链各环节龙头估值优势凸显，立讯精密、歌尔股份、东山精密、蓝思科技等；3）AI PC催化密集，CPU+操作系统+品牌+零组件生态有望全方面率先成熟，关注存储、结构件、散热等价值量显著提升的环节，代表公司春秋电子、中石科技等；4）关注各类AI终端品牌（手机、安防、家居、PC、音箱）龙头公司盈利能力的持续提升，包括传音控股、海康威视、萤石网络、联想集团、漫步者等。

上游元器件关注技术升级及景气复苏：1）AI服务器持续升级迭代，代工及PCB等核心环节有望率先迎量价齐升的盈利弹性，工业富联、沪电股份等对应环节龙头公司继续担当景气度风向标。2）面板涨价有望持续，下游迎备货及需求加速期，龙头公司业绩持续改善可期，京东方A、TCL科技；上游核心零组件受面板需求回暖、格局国产化趋势拉动，有望迎业绩回暖，杉杉股份、三利谱；3）被动元器件需求及稼动率平稳提升，AI/汽车相关高端产品转单需求旺盛，建议关注顺络电子、三环集团、洁美科技、风华高科。

汽车电子：智驾车型放量元年，硬件厂商进入业绩兑现期。2024Q1智驾车型出货量与上游以激光雷达、高频高速连接器等为代表的硬件均迎来高速增长拐点。高工智能汽车研究院监测数据显示，2024年1-2月，乘用车前装标配NOA新车交付量同比增长201.42%。据高工智能汽车研究院预计，2024年NOA将保持翻倍增速。建议关注：高阶智驾上车带动单车高频高速连接器用量提升，单车价值量跃升至2000元左右，建议关注国内汽车高频高速连接器领军企业电连技术、维峰电子；当前国内高阶智驾实现仍主要依赖于多传感器融合感知方案，高阶智驾车型放量将带动激光雷达、车载摄像头出货量高速增长，建议关注上游光学元件及整机组装厂商永新光学、蓝特光学、舜宇光学、高伟电子等。

风险提示：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；技术创新不及预期风险。

（分析师 马天翼、鲍娴颖、周高鼎、金晶）

投资要点

4月叉车销量内/外销分别同比+30%/12%，行业景气延续

2024年4月叉车行业合计销量123876台，同比增长24%，其中国内销量85072台，同比增长30%，出口销量38804台，同比提升12%。4月叉车行业销量延续增长趋势，且国内同比增速较强，我们判断系：国内制造业景气度较好，4月PMI为50.4%，环比下降0.4pct，仍保持在景气区间，物流业景气度延续，4月物流业景气指数52.4，环比提升0.9pct。4月仓储指数49.0%，环比下降3.6pct，主要系3月需求集中释放后，市场进入消化前期需求的恢复期，但业务活动预期指数56.2%，环比回升2.7pct，后续仓储业务需求有望修复。展望2024年，行业有望保持稳健增长：（1）国内环保政策收紧、大规模以旧换新政策推进，内销结构有望优化，规模持续增长。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，推进重点行业设备更新改造，且提出要分行业分领域实施节能降碳改造。后续随政策落实，行业同样受益。（2）海外景气度未见下行，份额提升逻辑可持续。2021年受疫情影响、供应链阻塞，全球叉车订单量达到历史高峰。随后疫情扰动消除，2022-2023年欧美，新增订单同比增速均出现下滑。在此背景下，国内叉车龙头新签订单仍向上，海外营收增速维持高位，杭叉集团2022/2023年海外营收增速分别为70%/30%，安徽合力2022/2023年海外营收增速分别为57%/32%。我们判断国产叉车短交期、锂电化领先等优势仍可持续，将驱动份额持续提升。

2024Q1叉车板块收入增速弱于销量，关注后续平衡重叉车复苏优化结构

我们选取杭叉集团、安徽合力、诺力股份为叉车板块核心标的。2024年Q1叉车板块实现营业总收入102亿元，同比增长5%，而同期叉车行业销量32万台，同比增长11%，板块收入增速低于行业增速，主要系销量受三类小车影响较大，影响行业规模、主机厂收入和盈利水平的平衡重叉车需求复苏刚起步。平衡重叉车应用领域更加广泛，销量与整体经济活跃度相关性强，且存量设备更新规模更大。3-4月国内制造业PMI回到枯荣线以上，随存量更新政策推进，大车销量有望提升，板块有望受益。

叉车行业成长性强于周期性，继续看好成长确定性强的国产龙头

叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性。行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势，行业2017-2023年销量复合增速15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，行业规模有望持续增长：（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2023年我国行业平衡重叉车电动化率约31%，低于欧美48%水平（按订货量测算）。（2）全球化：2023年海外叉车市场规模约1200亿元，国产双龙头杭叉集团、安徽合力海外份额仅各5%，提升空间广阔。（3）后市场：海外叉车龙头后市场与租赁业务收入占比约40%，国内叉车厂以设备销售为主。随着我国叉车保有量提升，后市场服务有望成为业绩新增长点。

风险提示：行业竞争格局恶化，地缘政治冲突，原材料价格波动。

（分析师 周尔双）

投资要点

事件：2024年5月15日，杭州市临安区住房和城乡建设局发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，将收购一批商品住房用作公共租赁住房。

中央调控思路由“三大工程”转向“去库存”，房价预期有望企稳。我们认为本轮行情最重要的逻辑是：中央调控思路从“三大工程”保实物投资量转向传统的地产供给调控。供需关系的改善将对房价预期的改善起到重要作用。4月30日政治局会议中对房地产的定调为：统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。当日自然资源部发布通知，需要合理控制新增商品住宅用地供应。根据测算我们预计全国涉宅土地出让金额预计将减少34.6%-42.6%。

近期多城密集出台“以旧换新”及限购放松政策，政策导向明确。近期杭州、西安全面取消限购，国内限购政策依然严格执行的仅北上两座城市，预计将以“小步快跑”的节奏逐步放松。多地收储式的“以旧换新”政策更需要重点关注。以江苏多城和郑州市为代表，政府下属国企平台收购存量住宅用作保租房，居民所得售房款需要购买更高总价的新房。该政策在减少库存的同时刺激置换需求。5月15日，杭州临安区发布公告，将收购新房用作公共租赁住房，标志着收储模式在新房和二手房均已开始试点。

收储式政策的关键点在于资金来源，中央资金支持下有望大范围实施。无论收购新房还是二手房，若用作保障性租赁住房，租售比通常在2%以内，当前银行抵押贷款的资金成本往往高于3.5%，需要当地政府财政贴息弥补息差。在土地财政收缩的形势下，若中央给予政策和资金支持（如PSL、特别国债等），收储式政策有望全面铺开。以套均总价150万计算（单价1.5万元/平，面积100平），1.5万亿的资金体量即可收储100万套。根据安居客数据，2023年百城二手房月均挂牌量为482万套；静态测算下，可以使二手房挂牌量下降20.7%。

从历史周期看，库存下降有助于供需关系走向健康状态，从而提振销售实现正向循环。从历史情况看，随着库存水位下降，供需关系逐步走向健康状态，市场逐步恢复后，去化周期加速回落，帮助市场实现正向循环。以2014-2017年的去库周期为例，去化周期从2014年7月的高点21.4月降至2016年12月的低点8.9个月，降幅为58.4%。在此期间，80城库存也从2015年1月的高点5.78亿方不断下降至2016年12月的4.51亿方，降幅为22.0%。

投资建议：推荐1）财务稳健、土储集中在核心城市的优质标的。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、越秀地产，建议关注：华润置地、中国海外发展；2）拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企。推荐：新城控股，建议关注：龙湖集团；3）物业公司：华润万象生活、保利物业、绿城服务、越秀服务；4）代建及中介公司：绿城管理控股、贝壳。

风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期。

（分析师 房诚琦、肖畅、白学松）

投资要点

4月产批表现符合预期。乘联会口径：4月狭义乘用车产量实现198.8万辆（同比+14.9%，环比-9.6%），批发销量实现195.2万辆（同比+9.8%，环比-11.2%）；其中新能源汽车产量80.2万辆（同比+33.5%，环比+0.9%），批发销量实现78.5万辆（同比+30.0%，环比-3.7%）。展望2024年5月：我们预计5月行业产量为204万辆，环比+2.7%；批发为209万辆，环比+7.2%（暂不考虑以旧换新政策影响）。

4月新能源汽车批发渗透率40.2%，环比+3.2pct。4月自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别为53.6%/31.5%/6.8%，环比分别+2.5/-2.1/+0.7pct。细分来看，4月PHEV车型批发销量25.5万辆，同环比分别+103%/+10%；BEV车型批发销量46.2万辆，同环比分别+5.7%/-8.8%。

4月乘用车出口41.7万辆，环比+0.2%。4月乘用车出口（含整车与CKD）41.7万辆，同环比分别+38%/+0.2%；4月新能源乘用车出口11.5万辆，同比+26.8%，环比-4.1%。4月出口权重车企中除特斯拉外均保持同环比正增长。

车企层面：问界批发同环比表现亮眼。目前已披露产销快讯的车企中，批发口径来看4月同比来看表现最佳的车企为问界/蔚来，同比分别+456%/+135%。问界交付稳定向上，新M7单月交付10,896辆，问界M9单月交付新车13,391辆，累计大定超7万辆。

投资建议：商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】，持续性有望好于市场预期。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。乘用车板块：【以旧换新政策+FSD或入华】双重驱动板块向上。1）以旧换新政策视角：综合测算下来我们预计补贴政策落地对2024年国内乘用车销量新增拉动78-137万辆，2024年乘用车交强险同比增速3.7%-6.5%，乘用车批发销量同比增速5.5%-7.8%。拉动乘用车中低端消费，核心受益标的【比亚迪+长安汽车+吉利汽车+长城汽车+上汽集团+广汽集团+零跑汽车等】。2）FSD或入华视角：加速国内L3渗透率提升，加速国内车企淘汰赛进程！优选国内智能化第一梯队标的：华为系（赛力斯+长安汽车+江淮汽车+北汽蓝谷（关注）等）+小鹏汽车。零部件板块：业绩确定性好于预期有望持续补涨。以旧换新政策有望缓解2024年零部件年降压力增强业绩确定性。FSD或入华有望增强中期（2025-2026年）零部件下游需求确定性（特斯拉销量及L3智能化渗透率提升）。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子+经纬恒润等】。

风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。

（分析师 黄细里）