在2022年全年硅料的火热行情中，“拥硅为王”的口号还犹在耳畔。硅料价格的持续高企分走了产业链的绝大部分利润，使得诸多光伏企业不得不选择向上游一体化，介入并不熟悉的硅料领域。但转眼间，供需形势逆转，新增产能变成了企业的巨大负担，无论是投产还是停产，是续建还是停建，彼时的决策放到今天却面临着进退两难的困境。周期的力量如此巨大，在上一轮硅料的下行周期中，持续的时间和力度长达数年，在本轮硅料下行周期刚刚开始的起点，所有针对产能出清、周期反转的乐观预测，是否又显得为时尚早？

不仅在光伏行业，绝大多数行业似乎都逃不出周期的定律。从资本投入周期、产能周期、库存周期等各种概念出发，行业的周期性波动就像在大循环里嵌套着数个小循环，其时间跨度、峰谷形态既有内在的规律性，但有时又变得捉摸不定、变幻莫测，即便资深的业内人士也难以准确判断。对于周期的振幅、持续时间以及低谷期对于市场现有格局的出清和塑造，也只能追随并观察分析，这期间往往关系着行业的未来走势以及业内企业的生死存亡。

对于金融企业来说，周期退潮意味着某一类行业的资产质量衰退和风险暴露增加，是典型的行业性风险。在景气周期，企业财报光鲜亮丽，却可能仅为受益于当前行业的景气度，并非优秀的经营管理能力导致，优异的财务表现反而掩盖了其内在的经营风险。在下行周期，各类资产风险水落石出，报表数据虽然恶化，但也往往更容易辨别那些经营能力强、具有周期穿越能力的优质企业。如何看待周期低谷时的企业风险？

01  

资金储备与财务杠杆

周期的可怕之处在于在低谷和衰退期来临时，没有人可以预测底部周期会持续多久，也不知道资产价格会跌落至何等水平。在漫长的底部区域，所有企业都在承担亏损，等待他人产能的退出，但周期反转和资产价格的回暖很多时候却只是昙花一现。随着资产价格的回升，大量实际的已停产产能又会重新投入生产，行业再度陷入到产能过剩的漩涡中，产能出清并非一朝一夕可以解决。

对于企业经营来说，积累充足的过冬粮草是非常必要的，只有充裕的资金储备和稳定的经营现金流才能成为企业经营真正的安全垫。聪明的企业在周期高点以大量的经营利润、低成本的股权融资实现了充足的资金储备，这一过程同时伴随着债务的消化和财务成本的降低。某硅料龙头企业以2022年一年时间，账面货币资金从30.0亿元增加至368.4亿元，增长10倍以上，该金额甚至超出了账面所有有息负债的总和。另一方面，其债务结构也得到了优化，至2022年底短期借款连续两年降低至几乎清零，长期债务则有所增加。受益周期红利，其财务结构实现了进一步的优化。

对于非上市、规模以下的二三线企业，则更加考验其在周期低谷时的再融资能力。一般而言，金融机构出于行业风险考量多半会收紧授信额度，对于企业来说，不仅原有授信受到影响，新增授信又会更加困难，债权融资往往并非最优选项。对于具备股权融资能力的企业来说，实际控制人开放的心态、良好的谈判能力以及融资部门的专业能力都有助于再融资的实现，当然，本质上还是要看企业的经营能力、技术水平、赛道选择等能否获得投资人的认可和青睐。

02  

开工率

开工率是最直观的、反映企业资产运行效率的指标，也是检验企业前期投资策略和投资效果的客观标准。在周期低谷，终端产品价格一跌再跌，行业开工率低位运行或持续下行，延期建设、暂停生产、停产检修等现象随处可见。不仅企业净利润处于亏损状态，可能连行业平均毛利润、企业经营的正现金流也保不住。此等情景下比的是什么？比的是开工率和财务状况的相对表现。

通常来看，二三线企业、代工贴牌类企业对于周期波动的风险承担更为明显。低谷期时，大量普通产能、劣势产能退出市场竞争，核心企业回收外发订单，优先保障自身产线的开工率，一线企业与二三线企业的分化差异更加明显。其次，企业自身的投资节奏也会对开工率产生较大影响。在周期高点进行的投资，无论是材料成本、设备成本、人员成本，往往处于高位，产线的盈亏平衡点较高，低谷期产品价格大幅回落的情况下，开工率难以保障，还徒增了裁员增效等棘手的问题。反而，在行业低谷期逆势进行的投资，往往能收获不错的效果。这不仅意味着低成本，同时也意味着在行业上行期到来时准备了充足的产能，掌握先手。

以某硅料龙头企业来看，在2018年光伏531新政之后到2020年的硅料价格低谷期，其连续投资包头、保山、乐山项目，分别在2019年至2021年底相继投产，在硅料景气周期前储备了充足的产能。不仅在光伏行业，比如三星从事的面板行业还有半导体行业来看，通过其自杀式的反周期投资大法，也取得了良好的成效并实现了对竞争对手的反超。

03  

技术与研发

单一行业聚焦和深耕所积累的技术优势从多个方面有助于企业穿越周期，结合笔者多年来对企业的现场尽调，这一点确实未曾发生变化。

第一，技术实力与产线投资成本、开工率密切相关。低谷期行业泥沙俱下，先进技术虽然不能带来绝对性的收益，但市场总是会先行淘汰相对落后的产能。就目前光伏行业来看，2024年P型产能向N型加速切换，P型产能则面临着大范围的减产、停产。同时，隆基官宣BC电池技术路线后，相关产能快速爬坡，其降本效果如何还有待观察。退一步来看，如果技术没有领先优势，在迭代快速的市场环境中，企业投资也会相对审慎，以免投产后形成过剩产能，而技术领先者则具有投资的先手。

第二，技术研发有赖于完整的团队和长时间的经验积累，并非一蹴而就的过程。从工艺到设备，从理论到实践，从研发过程到生产执行，各个环节是互相配合的，成为企业综合技术实力的一部分。在技术密集行业，技术领先者更容易拿到下游客户的订单，有实力去跟进下游客户的产品开发节奏，与下游客户形成绑定关系，从而获得稳定的订单和销售。技术门槛越高，产品研发和验证的周期通常也越长，上下游绑定关系往往更加明确。

第三，在中美对抗加剧、国外技术和设备封锁的背景下，国产替代成为大型厂商的必然选择。在工艺链条复杂、技术门槛较高的生产过程中，任何一个环节或材料面临制裁，都可能导致最终产品无法产出，影响极大。对于在技术积累上已有先发优势并能够实现国产替代的供应链企业，不仅是下游厂商重点培养的对象，在市场上也容易受到各类政策的扶持和资金的青睐。企业估值水涨船高，这往往对于企业穿越周期有着至关重要的作用。

04  

马太效应

值得注意的是，行业中的马太效应往往会在周期往复中获得不断强化。在行业低谷期，市场出清，龙头企业容易获得更高的市场份额。低谷期也意味着更多的企业收购兼并，大型企业利用资金优势、信息优势进行并购，经营不佳的企业抛弃落后产能，轻装上阵或转移阵地。这意味着，在马太效应强的行业里，强者恒强更容易形成趋势，普通企业的经营风险更容易暴露。

马太效应源于在某一领域通过不断的经营积累来获得优势，比如技术积累、学习曲线、规模效应、用户粘性等原因，上述效应越明显，马太效应则越强。领先者的优势积累伴随着市场份额的扩大，使后来者疲于追赶，难以望其项背。但同时，也有一些因素制约着行业中的马太效应，使得企业经营风险有一定缓解，比如：

1. 市场容量很大，单一企业往往难以占据较高的市场份额，或必须经过很长时间的积累才能够达到一个相对高的市场份额。

2. 企业经营存在一定的地域性特征，比如资源类行业、存在运输半径的行业、存在地域性品牌特征的行业，区域性企业往往体现出更好的经营能力。

3. 产品同质化程度低、产品的复杂度高且产业链上下游复杂的情况下，单一企业没有办法胜任产品制造的所有环节，行业中存在大量供应链企业，企业经营规模虽小，但也难以被替代。

在马太效应相对较弱的市场环境中，或可以更多地关注二三线企业的周期穿越能力。

虽然绝大多数行业似乎都逃不出周期的定律，但漫长的低谷期往往容易让从业者丧失对于未来的信心，对于金融企业来说，也容易对风险爆发的周期性行业留下固有的糟糕印象。但现实往往是相反的，当前人声鼎沸的行业往往潜藏着不可知的风险，而看似低谷期的行业却随着周期的力量在悄悄推动着行业的逆转和复苏，又有多少人能够提前抓住布局优异资产的机会？

文章来源：JIC投资观察

作者信息：成中然

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